中广天择：《朗读者》幕后推手粉墨登场

导读

中广天择对资本市场向往已久，2012年即有了上市规划，2015年6月，公司首次披露招股书。然而，时运不济，预披露之后不久，A股股灾爆发，证监会紧急暂停了IPO发行，公司上市进程一度搁浅。

沉寂了将近两年时间，中广天择终于在今年3月更新了招股书。最新招股书显示，公司发展已进入快车道，融资需求十分迫切。公司本次拟发行新股2500万股，募集资金5.94亿元，拟用于采编设备高清化改造、大型季播节目制作、电视剧版权运营以及演播制作中心建设等项目。

就在招股书披露前后，中广天择作为联合制作人的节目《朗读者》在央视推出，成功占据话题中心。然而，湘股内参（xgnc2017）翻阅招股书发现，中广天择高速扩张的同时，业绩高度依赖关联交易、应收账款居高不下，不知道一夕爆红的《朗读者》，能否成为公司上市的强力推手。

1、“五道口PE”青睐电广湘军

2007年4月，在制播分离的改革大背景之下，长沙广电联合社会资本天绎文娱，分别出资255万元、245万元，设立了长广天择（中广天择前身），作为旗下全媒体视频内容制作与营销公司。

2011年，长沙广电通过两次增资，将除时政新闻外的、国家政策允许的电视节目制作业务的相关设备、节目版权、人员注入了长广天择。

差不多同时，长广天择还通过增资、股权转让等方式，引入了天图投资、国信弘盛、先导创投等多家投资机构，为公司IPO铺路。

2013年，长广天择整体变更为股份有限公司，更名为中广天择。至本次发行前，中广天择前十名股东持股情况如下：

数据来源：中广天择招股书

其中，天图兴盛、天图创投、天图兴华、天图兴瑞、天图投资为一致行动人，合计持有中广天择18.97%股份，为公司第二大股东。这五家机构受同一实际控制人王永华、李文夫妇控制，控股路径如下：

数据来源：天眼查

公开资料显示，天图资本始创于2002年，因创始人王永华及部分高管出自中国人民银行研究生部（清华大学五道口金融学院前身），业内习惯称之为“五道口PE”。

天图资本偏好投资那些定位于大众消费市场、业务经营重点突出、成长性良好的品牌驱动型消费品企业，被誉为“消费品投资专家”。周黑鸭、百果园、饭扫光、蘑菇街等知名企业背后，均有着天图资本的身影。

独到的投资眼光为天图资本带来了丰厚的回报，例如周黑鸭项目，2010年，天图资本入股周黑鸭的成本为8800万元人民币，而以周黑鸭当前的股价计算，天图资本所持股份市值约合13亿元人民币，6年多时间里，浮盈近15倍。

专注于消费品投资的天图资本选择与中广天择合作，原因不外乎以下几个方面：

• 处于文化传媒领域的中广天择，带有精神消费品属性，与天图资本的投资理念并不冲突；

• 天图资本具有一定的“湖南基因”，掌门人王永华是地地道道的湖南人，出生于湖南永兴，本科就读于湘潭大学；

• 还有一个关键人物不容忽视，那就是潘攀，此人既是国信弘盛的投资副总监，又是天图投资的执行董事，他任职的两家机构同时入股中广天择，极有可能是他在中间牵线搭桥。潘攀的简历显示，他曾长期求学于岳麓山下，与湖南颇有渊源。

2、上市途中一再摊上问题中介

招股书显示，中广天择本次发行的会计师事务所为国内最大的会计师事务所——瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）。瑞华所由知名大所中瑞岳华和国富浩华于2013年合并而成，它的横空出世，一举打破了中注协百强榜前四强被国际“四大”长期垄断的格局。最近发布的2016年百强榜上，瑞华所更是超越德勤华永，跃居第二，仅次于普华永道。

数据来源：《2016年会计师事务所综合评价前百家信息》

不过，诚如一位会计专家所言，百强榜评选的评价指标主要根据事务所的收入规模，与审计质量关联性并不太大。实际上，瑞华所近段时间问题频出，已多次受到处罚。

湘股内参（xgnc2017）统计发现，瑞华所去年至少受到四次公开处罚。

2016年6至7月，瑞华所先是遭到中国银行间市场交易商协会的谴责，再是接到了来自股转系统的警示函；11至12月，瑞华所又两度受到深圳证监局的行政处罚。

进入2017年，情况并没有好一些，1月6日，证监会开出了今年首张“罚单”，处罚对象正是瑞华所，原因是其在审计海南亚太实业2013年年度财务报表过程中未勤勉尽责，出具的审计报告存在虚假记载。

由于短时间内连吃“黄牌”，今年2月22日，瑞华所被证监会责令暂停承接新的证券业务并限期整改。

然而，一个月不到，瑞华所却再次遭到处罚，3月14日，广东证监局发布了对瑞华所及其两名注会的行政处罚决定。由处罚决定得知，瑞华所在为勤上光电2013年年度财务报告提供审计服务过程中未勤勉尽责，在知悉审计对象存在被监管部门立案稽查的舞弊风险因素的情况下，仍未认真严格履行审计职责。

作为“把关人”的会计师事务所接连出现执业问题，对中广天择来说，显然不是一件好事，公司上市进程很可能平添波折。

湘股内参（xgnc2017）梳理招股书发现，中广天择摊上的问题中介机构还不止瑞华所一家。其中最值得一说的，是负责审验公司2011年两次增资情况的中磊会计师事务所。

对于中磊所，有些读者可能并不熟悉，但说起万福生科，大家一定不会陌生。当年，万福生科靠着财务造假顺利登陆创业板，这中间就有中磊所的“功劳”。事情败露后，中磊所自然也是罪责难逃，2013年10月，证监会、财政部认定中磊所“未按照行业标准履行勤勉尽责义务”，且情节十分严重，依法撤销其证券服务业务许可。此后，中磊所分崩离析，逐渐退出了历史舞台。

3、控股股东长期位列前五大客户名单

中广天择脱胎于控股股东长沙广电，二者的业务均涉及电视传播领域，为了避免同业竞争，双方在业务安排上作了分割，长沙广电仅负责制作时政新闻类、养生类、长沙本地资讯类节目，其他类型节目则全部由中广天择负责。

但是，作为电视播出机构，长沙广电需要维持电视频道的正常运营，因此不得不对外采购各类电视节目。中广天择成了主要采购对象之一，二者由此形成了经常性关联交易。

中广天择表示，公司的关联交易履行了相关决策程序或已经其他非关联股东认可，且销售定价遵循了公允性原则，不存在损害本公司及其非关联股东利益的情形。而随着公司向独立第三方销售规模的快速增长，关联交易对公司经营业绩的影响在持续减弱，不会对公司的经营独立性产生影响。

从招股书可知，中广天择与长沙广电之间的关联交易销售额占应收比例的确在逐渐下降，具体如下：

数据来源：中广天择招股书

不难看出，最近三年关联交易的销售额波动不大，稳定在2800万元左右，也就是说，中广天择与长沙广电之间的关联交易实际并未减少，仍保持着较高的销售额。招股书显示，长沙广电及其下属频道长期出现在中广天择前五大客户名单中，且一度为第一大客户。

另外值得注意的是，招股书称，由于无法就单个节目取得参考性强的市场价格，亦难以在制作成本的基础上制定出科学合理的利润加成率，故关联交易采取的是协议定价。

协议定价的弊端显而易见，尤其是在大股东绝对控股的情形下，要通过定价来操控利润，可谓轻而易举。

4、应收账款猛增，现金流骤降

一家企业要上市，首先必须具备持续盈利能力，财务状况良好。招股书披露，中广天择近三年的营收情况如下：

数据来源：中广天择招股书

从营收来看，中广天择发展势头很猛，近两年的营收增幅均超过了50%；不过，公司净利润却未能与营收保持同步，增幅仅在6%左右。利润增长缓慢与毛利率下降不无关系，公司2014年以来的主营业务毛利率分别为32.91%、28.33%、23.55%，呈逐年下降趋势。

湘股内参（xgnc2017）注意到，在营收快速提升的同时，公司应收账款也出现了大幅度增长，2016年末达到1.07亿元，同比大增114.37%，占流动资产比例超4成，占营收比例超2成。也就是说，业绩高增长竟是通过大量赊销取得。

数据来源：中广天择招股书

应收账款高企也导致中广天择坏账风险显著提升，2016年末，公司的坏账准备金额由过去的两三百万元陡增至1794.39万元。

伴随应收账款猛增而来的，还有经营性现金流的骤降。数据显示，公司2016年经营性现金流为-357.16万元，此前两年，该项指标均在5000万元以上。

现金流反映了公司真实的盈利能力、偿债和支付能力，出现有利润却没有现金流的情况，说明公司盈利质量不佳，赚到的仅是数字，而且还可能将公司带入财务困境之中。

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