全面报道 | 一举成名的做空工具：说透CDS

CDS因次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名，电影“大空头”中更是还原了CDS做空带来的惊人收益。
根据美国存管信托和结算公司以及彭博汇编的数据，今年3月末以来，中国CDS的净名义价值已上升18%，同期全球市场CDS涨2%。140亿美元这个规模在全球仅次于意大利，并且逼近2014年11月创下的157亿美元纪录高位。
做空是善，还是恶？ ______
对于很多投资者而言，做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配。因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。
在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险——收益几近完美的金融工具。
以Paulson发的新基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付，当然实际中能要回多少就是多少）。
传统思维中，空头被认为是作恶者，是他们导致了市场的混乱甚至崩盘，然而，影片却在告诉我们：不是空头创造了危机，而是问题本身就在那里，空头只是发现了没有解决的问题而已。
投机是资产价格发现的必要机制，如果没有投机，价格要么单边升、要么单边降，而正是由于投机的存在，资产能在市场中维持其应有的价值。 从这个角度看，空头不仅不是一种恶，还是一种使金融体系健康运转的要素。
所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”，有问题空头才会来“找麻烦”。由此联想到去年A股的股灾，在市场急剧下跌的时候，不少人都把矛头指向做空，股指期货等做空工具也被迫“断了手脚”，但之后人们发现，没了做空市场还在跌，这已经充分说明了问题。
回过头来，人们都弄明白了，去除场外配置的高杠杆是导致15年股灾的真正原因，而导致08年美国次贷危机的也正是房地产市场的去杠杆，是美国政府和宽松货币政策制造了资产泡沫游戏，是他们放任房地产泡沫越吹越大。
当然，华尔街也难辞其咎。他们把金融搞得异常复杂，各种兜兜转转之后，一级市场和二级市场甚至产生了严重的脱节。而华尔街真正的“恶”在于，兜售高风险的金融产品时，不把风险充分揭示，投资者并不了解自己购买的金融产品中究竟“打包”着什么，甚至不知道一旦出现问题后，自己所要蒙受的损失。
那么，各种金融创新、日益复杂的金融衍生品本身有没有错？我们或者应该这样认为，金融创新的出发点是好的，金融衍生品大多也是分散风险的产物，本身是中性的。关键在于如何监管、如何规范。
理论上来说，风险只能分散，而不能完全规避，金融创新如资产证券化就是分散风险的一种手段，为的是把分母做大，那样每个分子所需承担的风险就小了，一个好的金融体系设计，风险能够降低到接近于零。只希望中国金融业不要再一管就死、一放就乱了。
来分析CDS究竟是什么妖魔 ______
对CDS已经有概念的读者请跳过这个部分 文本框内容都是概念干干干货 潇洒往下走吧！

什么是CDS（Credit Default Swap） 信用违约互换，又称为信贷违约掉期，是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一，也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约。
在信用违约互换交易中，违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用（称为信用违约互换点差），而当参照实体一旦出现信用类事件（主要指债券主体无法偿付），违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。
违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付，即当合约到期时，如果参照实体没有发生任何信用事件，则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付，合约终止。
举个简单的例子 假如A借钱给了B，每年得到一定的利息，到期B还本付息，但是借出去的钱总有一定风险，万一B未能按时将钱还给A，则A会遭受损失。此时C提供一项服务，只要A支付给C一定部分的利息或保险费用，若B未能按时偿付A的本息，由C来对A进行偿付。这个A和C达成一致协议所签订的合约就是CDS。此外，C还可能将CDS打包后再卖给其他人，这样风险就会层层传递下去。

信用违约互换结构图
通常CDS交易发生在两个参与主体之间，购买CDS称作购买保护或多头保护，违约互换的购买者被称作“信用保护的买方”，出售CDS称作出售保护或空头保护，违约互换的卖方被称作“信用保护的卖方”。信用保护的买方一般为银行，卖方通常为投资银行或主承销商。
违约事件 参考实体违约才会触发违约互换，违约和违约事件的概念略有不同，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的事件。根据国际互换和衍生工具协会（ISDA）有关的信用违约互换的标准文件，违约事件包括：
1、破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换2、拒付以及暂停或延期支付，例如，拒绝或拖延支付利息和本金的行为都将触发信用违约互换3、重组，重组是因参考实体信用恶化或财政状况不佳导致参考实体与债券持有人之间原有协议改变的情况4、偿还一个或几个合约，同样可以触发信用违约互换5、债务加速到期。指由于除无法偿还外其他原因导致某一或很多债务提前到期而触发信用违约互换
在实践当中，破产、拒付和重组是最常见的违约事件。
交割 在CDS的交易过程中，交割是违约事件发生后一项重要的操作。CDS的交割有两种方式：实物交割和现金交割。
实物交割是指违约互换的买方将违约资产以面值卖给违约互换的卖方，现金交割是指资产不需要转移，违约互换的卖方需要向买方支付基础资产面值与违约后资产的市值之间的差价。由于实物交割对可交割的债务有一定的要求，以及实物交割操作过程的复杂性，现金交割逐渐成为市场主流。
信用违约互换的交易类型及属性
（1）CDS交易类型
随着CDS的发展，信用违约互换的类型已经不再单一，目前主要有三种类型，单一经济实体的信用违约互换、一篮子信用违约互换和信用违约互换指数。
a. 单一经济实体的CDS是信用衍生品的最早形式，也是比较常见的一种。单一实体意味着参考资产只有一种，由买方向卖方定期支付预先商定好的保费或者票息直至合约到期，卖方承诺在参考资产发生违约事件时向买方提供索赔，一旦违约事件发生，合约即中止
b. 一篮子信用违约互换。信用保护出售者可以出售多个资产的保护，在首次违约篮子互换中，互换的出售者在合约期内通过补偿资产篮子中第一个资产的损失来承担资产篮子的违约风险。即在合约期内通过出售已确定的一篮子资产的保护获得保费收入，而承担着这一篮子资产的违约风险，直到其中有一个资产出现违约，合约中止，保护出售方支付违约资产的损失；若合约期内没有任何一种资产发生违约，则信用保护卖方赚了一笔保费。
c. 信用违约互换指数反映了的由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。和一篮子信用违约互换相比，其标准化程度更高，包含的参考资产数量多，覆盖面也较广。目前信用违约互换指数主要包括欧洲指数，北美指数等。
（2）CDS的交易属性和动机
CDS实质上类似于保险合约，但它比保险合约具有更强的流动性。CDS与保险也存在着一定的差别，保险要求投保人对于保险标的有经济利益，而CDS不要求有利益关系，即使并未持有某个公司的债券也可以购买该公司的CDS，这就极大增强了CDS的流动性，使得CDS发展成为除了信用风险管理之外的一个投机的工具。
同时，CDS的数量不受标的资产数量的限制，信用违约互换市场名义本金数量远远超过其参考实体债券的总量，这也体现了CDS的特有的交易属性。
a. 交易用途从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，随着CDS市场的发展壮大，其他金融机构纷纷参与进来，如保险公司、对冲基金、投资银行等，并逐渐发展成为CDS市场的重要参与者，商业银行参与CDS主要是为了转移自身的信用风险，而对冲基金、投资银行等参与CDS交易的主要动机是投机和套利。
b. 交易产生条件CDS交易产生的现实条件是交易双方资金成本存在差异，这种差异可以看作不同金融主体承担和化解风险能力的差异。信用违约互换交易就是根据这种差异在不同金融主体间实现信用风险最优配置的过程, 或者说是信用风险最优分散化的过程。信用违约互换交易的实现也可以用国际贸易理论中的“比较优势”来解释。
信用违约互换交易可以看作是一种贸易，对于同样要“生产”出一种产品——即参考资产的信用损失的保护，由于双方的保护成本不同，银行自身承担风险的成本大，因此选择让信用违约互换的卖方来进行“生产”，银行来购买这种产品。这种交易的结果在使得信用违约互换卖方获得期望收益的条件下，也增加银行的收益。
c. CDS对交易主体的作用银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相调整各自的风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险。购买信用违约互换的银行可以向对手方转移信用风险，在降低风险的同时，拓展了新的业务。通过信用违约互换，可以实现跨地区、跨行业的贷款组合，避免信用风险过于集中。出售信用违约互换的银行在获得保费的同时，也能通过CDS选择自己偏好的风险暴露，优化自身的风险组合。
信用违约互换的交易可以使银行突破信贷限额的限制。低信用等级、规模较小的银行难以获得直接投资高质量资产的机会，小银行通过出售信用保护给大银行而间接地进入高质量级贷款市场，平衡其高收益率贷款组合，大银行借此也转移了信用风险。
机构投资者参与信用违约互换的交易，拓宽了其投资渠道。我国的非银行金融机构如保险公司、投资基金、证券公司等拥有大量的资金，但缺乏足够的投资机会和渠道，大量资金集中于股市和债市，风险较集中。
机构投资者可以与银行开展信用违约互换交易，作为信用保护的卖方，以低融资成本获得一笔贷款的收益, 而不必直接持有信贷资产。这样在降低银行的信用风险的同时，也可以突破自身业务的限制，间接的参与到信贷市场，优化自身的资产结构，在控制好风险的情况下，增加了自身的收益。
另外，在国外比较活跃的CDS市场，交易量大，CDS合约成为标准化的产品，交易价格时刻都在变动，对冲基金、投资银行等机构投资者，参与CDS的交易的动机还包括投机和套利，可以通过对错误定价的CDS产品的买卖来获取差价利润。由于CDS合约将信用风险与产品本身分离开来，通过CDS的买卖交易，可以获得自身偏好的风险暴露或回避不想要的风险。

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中国为何现在推出CDS？ ______
我国债券市场近些年来发展迅速，规模不断增大。不论是债券的数量还是债券的余额，在近些年来都近乎指数增长。截止2016年4月末，债券市场债券总数量达到23709只，总发行债券余额超过54万亿。
近期债市信用风险频发，不断有违约的消息传出。
截至到8月初，今年已有39只债券兑付违约，涉及19家发行主体，违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额，均已达到去年全年的2倍。
截止到今年底，整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰，总量或达到4.44万亿元人民币，较去年同期增逾两成。其中，钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元，创历史新高，较去年同期增30%。
从民企到央企，从私募到公募，债市“打破刚兑”正在加速前进，市场上非常需要一个信用风险分散的工具，这也是信用风险缓释工具发展的一个契机，各个机构都有分散信用风险的需求。
为什么要推出新的CDS品种？ ______
然而，交易商协会于2010年底就推出了两款信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。这所谓的第一代中国版CDS推出时的本意也是帮助银行和金融机构转让信用风险，那么为什么需要另起炉灶，推出新的CDS品种呢？ 要回答这个问题，就需要理解CDS相对于CRM的优势在哪里。
优势一：连通市场，提升规模
与国际通行的CDS不同，信用风险缓释工具CRM采用了“单一标的债务”条款，这一产品改造被誉为一项本土化创新。
相较于采用“单一标的债务”条款的CRM，第二代中国版CDS采用的是“多标的债务”条款。由于一个债务人可能有多个债项，“单一标的债务”和“多标的债务”有显著的差别。
假设某个债务主体，我们称之为“企业E”，并假设它目前有4只面值各为2亿元的债券，这样企业E的所有债券总面值为8亿元。CRM的“单一标的债务”条款意味着每一个CRM系列（可以有多种期限）只能覆盖一只2亿元的指定债券，因而CRM市场是割裂的；而CDS的“多标的债务”条款则意味着每一个CDS系列（可以有多种期限）可以覆盖所有4只债券，亦即共8亿元的债务，相应的市场打通了不同债券的界限。

来自阿尔法智库
优势二：聚拢参与者，对接买卖需求
假设有一家机构（机构甲）希望为其刚刚购买的500万元债券E1购买500万元信用保护；另一家机构（机构乙）原来持有500万元债券E2并已为之购买了500万元信用保护，此时决定将债券E2全部出售，并希望同时出售相应的500万元信用保护，不保留对于企业E的信用风险敞口。
两家机构可以选择在CRM市场买卖信用保护，也可以选择在CDS市场执行相应交易，但两个市场的对接效果是截然不同的。如果两家机构都在CRM市场执行交易，则由于CRM E1和CRM E2对应于不同的标的债务，所以两家机构的买卖需求无法对接；相反，如果两家机构都在CDS市场执行交易，那么所用的对冲工具都是相同的CDS E，所以买卖需求可以成功对接。

来自阿尔法智库
可见，由于“单一标的债务”条款，CRM市场只对接关于同一债券的买卖需求，而“多标的债务”条款则使CDS市场有能力对接同一债务人下的跨债券买卖需求。企业E有4只债券，CRM能实现对接的情形有4种，CDS能实现对接的情形有16种，为CRM的4倍。对于有数十只债券的大型发债企业，CDS能实现对接的情形个数将是CRM的数十倍。债务人的相关债券只数越多，CDS在聚拢参与者和对接买卖需求方面的优势越强，其市场流动性优势也越显著。

来自阿尔法智库
优势三：规避做市风险，降低交易成本
场外市场往往有做市商作为市场的中介，与各个参与机构沟通商谈，帮助促成交易。比如这个例子中，假如机构甲和机构乙都是某信用衍生品做市商的客户，那么做市商作为交易对手分别与机构甲和机构乙进行交易。
如表2所示，如果两家机构都在CRM市场执行交易，则由于CRM E1和CRM E2对应于不同的标的债务，所以做市商在交易后净仓位不为零，做市商承担CRM E1和CRM E2的基差风险，为此需要向两家客户要求更高的交易费用；如果两家机构都在CDS市场执行交易，那么所用的对冲工具都是相同的CDSE，所以做市商在交易后净仓位为零，因而做市商不承担风险，要求的交易费用也就可以低一些。可见，与CRM相比，CDS在风险规避上对做市商有利，在节约交易成本上对客户有利。

来自阿尔法智库
“次贷危机”会上演中国版吗？ ______
CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。楼市疯狂似乎正在重现，因此，不少人都会问，“次贷危机”会上演中国版吗？
问题的本质其实是一样的。宽松的货币政策注入流动性，资金最终流到了房地产市场。资金堆砌起了价格，而价格效应吸引更多资金进场。
中国的房地产市场有泡沫，但与美国有一些不同。一方面，中国房地产市场的杠杆没那么大，目前首付三成，而美国5%甚至零首付都有过。另一方面，中国的金融衍生产品没那么复杂与庞大，美国在房贷上建筑了几百倍乃至上千倍的衍生品市场，造成了极不稳定的“倒金字塔”。
不过我们也看到，近来房贷占银行贷款比例提高，房贷只是一级市场，基金、信托通过影子银行也进入了房贷领域，这是银行表内不体现的，其杠杆显然更高。当买基金也可以分享房地产泡沫时，问题就不能轻视了。
楼市的星星之火已经烧到了住房贷款抵押支持证券（RMBS）。根据中债登和上清所的数据显示，今年至今，住房贷款抵押支持证券（包括以商业银行和公积金中心的个人住房按揭贷款为基础资产的资产证券化产品）公开发行规模较去年全年发行量翻了3倍，至约728亿元。此外，住房贷款抵押支持证券占到全部信贷资产支持证券发行总量的近四成，远高于去年6%的水平。
根据一财的统计，2016年上半年，建行、农行、招行等10家上市银行的新增房贷占到同期新增贷款的42%左右，成为上半年银行贷款增长的主要驱动因素。在企业贷款需求疲弱背景下，一、二线楼市走势强劲，叠加政策引导去库存，以及房贷不良率低，房贷早已经成了银行眼中的优质资产。更重要的是，这种膨胀速度还将持续一段时间。近来不少银行高层都表态，下一步将继续加大按揭业务，攻占房贷按揭市场。
RMBS在中国还是相对新生的事物，中国的经济也还没完全度过之前的危机，如果经济发生硬着陆，银行发放的住房贷款违约率肯定会提升。但是整体而言，和美国的次级抵押贷款市场相比，中国的贷款与价值比率要低很多，暂时这两者还没有明确的相似性。

不论如何，中国版的CDS要来了。就具体施行而言，我们或许应该关注以下几点：
首先，如何解决实需与对赌的问题。中国人敢于冒险，愿意用少量资金加杠杆去搏高收益，所以中国版的CDS一旦问世，可能会引起大卖或者大买，无论是企业家还是搞金融的，总还是对自己的判断有些信心。
其二，CDS需要一个公允的评级和价格。国内的人民币债发行，是需要有国内评级机构来对债券进行评级的。一家企业如果想要以相对较低的成本发债，拿到一个高评级至关重要。而当前的国内评级和发行价格，很难反映出发行方的差别所在。
就拿银行间发行的CD来讲，放眼望去，大片大片的AAA最高评级。五大行发行的CD是AAA，全国股份制银行的也基本如此，若干城商行、农商行的CD也是AAA的评级。这种情况下，如何能够区别出不同资产的信用违约价格呢？
从这几年的货币与财政政策来看，债券发行价格不会高。毕竟全球都在放水，中国也不可能特立独行然后被全世界套利。但在定价上总得有个限度。2014年地方政府债初发之际，就出现了地方债利率比同期国债还低的情况。债券发行价格不准确，不反应实际水平，违约价格也很难定。
其三，市场的深度。中国的银行间债券市场已经非常庞大，CDS市场是否有足够的灵活性和有吸引力的价格，以及公允的CDS指数，是否允许一定量的对赌交易存在。此外，卖家资格条件，交易如何全面纳入监管统计，如何规范违约条件，如果出现大面积的CDS被执行，是否会引发连锁反应以至牵扯进一些原本经营正常的机构等都需要智慧与考量。
最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动，都能够顺势而为，踏浪前行。

以下附上八条市场最热搜信息
1 参与者：划分核心交易商与一般交易商 根据目前公告，中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。但是《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称“业务规则”）已明确参与者包括“金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。
根据业务规则第七条的规定，“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。”
另外，“境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布。”
2 交易产品：债券、贷款、其他类似债务 根据业务规则第十条规定，“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”
另外按照业务规则第十一条规定，“信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。”
此外，根据《信用违约互换业务指引》规定，“在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”
3 信用事件范围：至少包含违约、破产 根据《信用违约互换业务指引》公告内容，“信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。”不过，根据根据参考实体实际信用情况的不同，还“可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。”
4 清算结算方式：可个案化处理 关于CDS的产品交易及结算，此次发布的业务规则有明确规定。具体包括：
“信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。”另外，“凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。”
而根据清算情况的不同，交易双方的结算方式也会有所差别。具体为“信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。”
此外业务规则规定，信用风险缓释工具交易包括至少以下三种结算方式。具体为：实物结算、现金结算和拍卖结算。
5 参与方式：成为交易所协会会员并备案 根据本次业务规则的要求，想要参与CDS交易的话，“参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。”
另外，专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并定期进行市场化评价。
6 交易制度：创设备案 此次业务规则明确CDS交易执行“备案制度”。“凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交包括创设说明书、创设凭证的拟披露文件以及交易商协会要求提供的其他材料。”
而想要成为创设机构，需要是“具备一定条件的核心交易商，且经专业委员会备案认可。”
其中，上述的“一定条件”，在《信用风险缓释凭证业务指引》中有明确界定，那就是： 1.净资产不少于40亿元人民币； 2.具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统； 3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度； 4.具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。
同时，专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。
7 交易红线：明确关联交易和资产标准 本次发布的业务规则，还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。包括：
1.交易对象。“参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。”
2.资产要求。“任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。”
但同时，“专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。”
8 市场保护机制：创设机构可提供保证金 值得注意的是，在《信用风险缓释凭证业务指引》中，规定“创设机构可视需要为信用风险缓释凭证提供保证金等履约保障机制。”且“创设机构可买入自身创设的信用风险缓释凭证并予以注销。”
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