王晋斌：全球货币政策逐步开始进入明确的分化期

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2364字

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尽管减码购债（TAPER）的讨论会逐步提上日程，但美国货币政策在减码的时间和力度上，目前尚具有不确定性。欧元区宽松的货币政策未来一段时间会延续，具有确定性。部分通胀较高的新兴经济体开始加息遏制通胀以及预防性缓冲美国货币政策未来变化的外溢性，具有确定性。中国货币政策坚持流动性合理充裕，合理充裕的流动性应该成为经济持续向好的助推器。全球货币政策逐步开始进入明确的分化期。

从美国经济中部分主要数据来看，新毒株给美国经济的持续修复带来了不确定性。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，7月份美国失业率5.4%，离美联储2021年目标4.5%尚有差距；7月份零售业预售商品总额环比下降1.48个百分点。7月份CPI和核心CPI均出现了高位缓和，物价似乎出现了见顶迹象。7月份工业设备使用率达到了76.12，离疫情前2020年2月的76.30相差不大；7月份工业生产指数101.11，离疫情前2020年2月份的101.32相差不大；7月份制造业生产指数100.16，已经超过疫情前2020年2月的99.02，但制造业恢复也不均衡，比如7月份采矿业生产指数只有疫情前2020年2月份的91.57%。

美国经济目前的现状基本是：物价水平“超调”；劳动力市场就业仍有改善空间；工业和制造业生产基本恢复；新毒株疫情对7月份的零售业造成了一定的负面影响。

重点从就业来看，在美联储就业优先的货币政策下，7月份的就业数据与疫情前的趋势相比，还是存在一定的差距。表1给出了彼特森经济研究所的一项最近研究成果提供的证据。7月份美国失业人数仍有超过750万，按照美国CBO的预测大约800万。从失业率、实际失业率、就业人口比率、劳动参与率等指标来看，与疫情前相比均存在一定的差距。

表1、美国经济中7月份就业及与疫情前相比的情况

数据来源：Jason Furman and Wilson Powell III, Strong growth in US jobs, but labor market remains well short of normal, Peterson Institute of International Economics, RealTime Economic Issues Watch, August 6, 2021.

为了刺激经济持续修复，不久前美国参议院通过了5年规模1万亿美元的基建法案，其中5500亿美元是新增规模。同时，美国国会两党就债务上限相关决策以及民主党提议的3.5万亿美元预算计划的讨论均存在时间以及规模的不确定性。

可见，美国的宏观政策选择了相对高通胀条件下的高增长政策，这个应该是经济战略。除非通胀造成持久的压力，美联储才会收紧货币政策。由于新毒株造成的不确定性，近期大宗商品价格普遍出现了相当规模的向下调整，这减弱了大宗商品价格助推通胀的压力，可能会使美联储对当前的通胀进一步采取忍耐的态度。即使在未来几个月讨论减码购债的事宜，但不排除会采取弹性的减码方法，比如减码的时间和规模上保持一定的相机抉择权，因为要为新的变异毒株可能导致的不确定性留下空间。否则，在疫情依然充满不确定性以及极端天气不确定的情况下，采取强硬规则式的减码方案可能会最后被打脸，这样就不太好了。

从欧元区情况看，7月份欧元区HICP为2.2%，自2018年11月份以来首次超过了2%。2021年6月8日，欧洲央行公布了货币政策新框架，采取了中期平均通胀目标制，这一框架将在2025年会被重新评估。因此，中期平均通胀率的时间大约在5年左右。7月份欧元区通胀率超过2%，主要是交通、住房以及能源等物价上涨所致（表2）。这两项在HICP中占比达到了31.4%，同比涨幅分别达到了4.7%和6.8%，这两项均与疫情直接有关。

表2、欧元区经济中7月份HICP构成及上涨幅度（同比，%）

数据来源：ECB。

因此，欧元区的货币政策暂时不会出现紧缩，反而会继续实施原有的购债计划（PEPP），增加流动性。2021年2季度欧元GDP环比增长2.0%，从1季度的环比-0.3%开始转正。欧元区2季度就业环比增长0.5%；也扭转了第一季度下降0.2%的下行势头。为了保持经济修复的势头，欧元区会继续保持宽松的货币政策。

部分通胀较高的经济体，如巴西在8月份进一步将基准利率提高1个百分点至5.25%，是2003年以来的最大幅度单次加息，是2021年2月份以来第5次加息（7月份巴西通胀率8.99%，远超4.25%的通胀目标容忍度）。俄罗斯央行今年以来4次加息，7月26日将主要利率提高到6.50%（俄罗斯7月份通胀率6.5%，高于目标通胀率2.5个百分点）。

从7月份中国经济中的主要数据看，由于受外部不确定因素增加、极端天气和疫情影响，部分主要指标增速有所回落。在淡出逆周期因子后，人民币汇率形成机制更加市场化，中国货币政策强调了自主性，要助推经济持续恢复，货币政策就需要保持流动性合理充裕。

即使政策性利率不动，也可以考虑增加流动性使市场利率适度下行。相比过去，目前中美利差还是有点高了。中国经济基本面决定了适度降低实际利率是推动经济高质量发展的要求。首先，中小微企业需要降低融资成本。鼓励创新和就业，需要相对便宜的融资成本。其次，缓解地方政府隐形债务处理的压力。市场利率适度下降，有利于债务的滚动管理。依据彭博环球财经8月18日提供的信息，今年上半年地方政府再融资债券发行中逾1/3或用在了隐形（潜在）债务化解。

从全球经济几大板块来看，基本原因还是受到疫情不确定的冲击。但由于疫苗接种及防控措施的差异，再加上今年全球出现了多次极端天气，导致不同经济体的经济恢复和物价水平状态存在比较大的差异。总体上，美联储宽松货币政策的持续宽松程度尚存在不确定性，欧元区（也包括日本）继续宽松存在确定性，部分高通胀的经济体控通胀、预防美联储收紧的外溢性开始加息；中国货币政策保持流动性合理充裕助推经济持续恢复。全球重要经济体或板块的货币政策逐步开始进入明确的分化期。