（原标题：深度丨小米上会前夜的CDR定价之争）
作者/杜卿卿
6月19日，证监会第十七届发审委2018年第88次发审会，将对小米集团公开发行存托凭证（CDR）的申请进行审核。
就在端午节前、小米上会日期公布前一天，证监会组织召开了机构询价对象培训会，要求在创新试点中，参与询价的专业机构投资者，要在充分研究基础上进行报价，保持专业机构应有的独立、客观、理性、审慎。同时，必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送，证监会和证券业协会将进行检查考核。
小米CDR作为本轮创新试点的首单，是以合理定价、投资者积极持有开始，还是以泡沫估值上市、投资者用脚投票开始，截然不同的结果，不仅关系到小米在资本市场的表现，也直接影响投资者对于“新经济”上市的整体接受度。而这，也是监管层谨慎推进试点的一大考量。
在小米CDR上会前夜，估值定价是最核心焦点。到底是700亿还是800亿美元？还是400亿、500亿美元？
“根据我们的咨询，目前有的国际投资者反馈，如果低于400亿美元，他们觉得是比较公允的。”一家知名投行的分析人士对第一财经记者表示，据其了解，小米在香港IPO配售额度的6成已经被有意向认购，投资者主要是对冲基金，因为这些对冲基金相信，如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值对提升港股的估值有正面影响，但短期内还是会面临极大抛售压力。
要不要打新小米CDR？
6月15日午夜，证监会、沪深交易所、中国结算及中国证券业协会，同步出台了有关CDR发行的各项细则，创新试点全面推进。除了通过认购战略配售基金投资CDR之外，根据中证协发布的自律规则，持有非限售股票和非限售存托凭证总市值日均值1000万以上的投资者，还可以参加CDR的网下打新。
要不要参与打新，取决于你认为现在贵不贵。
如记者此前采访的一位基金投资人士所说，小米可能会成长为一家优秀的公司，但是不是在当前这个时间就值800亿、900亿美金这样的价格，这要画一个问号。
目前小米港股IPO与境内CDR正在同步推进，根据招股书，本次发行的CDR所对应的基础股票占CDR和港股发行后总股本的比例不低于7%，且本次发行CDR所对应的基 础股份占本次CDR和港股发行总规模的比例不低于50%。采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。发行数量最终以中国证监会核准规模为准。
小米在招股书中称，公司是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司。收入主要来自于智能手机、IoT和生活消费产品等商品销售和互联网服务业务，商品销售模式包括线上销售和线下销售等、直销和经销等，互联网服务业务主要包括广告推广、游戏等。
去年公司收入1146亿元人民币，其中第一大业务智能手机收入806亿，IOT及生活消费产品234亿，以及互联网服务99亿，占主营业务收入的比例分别为80.40%、71.26%和70.28%。
随着上市临近，公司估值上升，小米由于可转换可赎回优先股公允价值变动导致的亏损幅度扩大，截至截至2018年3月31日，公司未弥补亏损达到1352亿。不过，扣非后，归属母公司普通股股东净利润为-22.38亿，2017、2016、2015年分别为2.33亿、39.45亿、10.38亿。
前述投行人士告诉记者，他了解到的说法是，小米希望达到700亿美元的估值，底线希望达到650亿美元，因为小米最新一轮融资10亿美元时估值是460亿美元，最后一轮PE投资者有退出诉求。
招股书显示，2010年8月，小米A轮融资，增发价格0.1美元/股；2011年9月，小米C轮融资，2.0942美元/股；2012年6月，D轮融资，8.1882美元/股；2014年12月，F轮融资，增发价格20.1682美元/股。
小米的“下限”是前六轮融资优先股股东的对赌协议——如果公司在2019年12月23日前没有完成“合格上市”，则需要赎回；如果能够“合格上市”，也要求“公司上市时估值达到一定水平”。
小米估值的“上限”，则取决于公司到底是一家优秀的硬件制造商还是一家科技互联网企业。据记者了解，小米创始人雷军在近期路演中反复强调了小米的互联网企业属性。
上述两个方面，也是证监会在对小米第一次反馈意见中，着重提出的两个问题。一方面，要求小米补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司章程和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。要求小米补充说明章程对赎回权约定中“合格上市”有关信息确定的考虑、依据及具体含义。
另一方面，要求小米说明，公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确，并进一步说明，未来互联网变现的趋势、业务增长空间，以及是否具备未来持续增长的能力。同时，要求小米详细分析报告期各期盈利状况、财务状况，并对公司未来盈利能力发展趋势做出说明。
“苹果的互联网收入占到整体收入的20%，远远超过小米在互联网上的收入，但估值2019年仅为15倍，海外投资者并未因为苹果软件收入接近总收入20%，而给予苹果互联网的估值，”前述投行人士说，而且苹果的品牌、用户忠诚度、业务持续性都远超小米。
在他看来，谨慎看待小米的估值，还要考虑以下两个方面。首先，观察小米国内用户增长价值与国外用户增长价值的变化。小米的国内用户增长价值更高，但是，国内智能手机制造商“四大寡头”格局已经形成，且小米的对手都颇为强大——华为核心技术、软硬件整合能力优于小米，OV（OPPO/VIVO）线下渠道布局、广告投入胜过小米。
“预计今明两年，各家会继续下沉产品组合，形成与小米的正面竞争，”该人士分析，前面两年小米的高速成长一是与市场巩固有关，二是与竞争对手战略性放弃中低端有关。如果今明两年小米国内手机用户增长放缓，而海外用户变现又受限于“google play”，那么短期内，难以见到海外用户互联网收入驱动小米的盈利增长。
其次，观察国内手机厂家互联网收入面临的挑战。从国际经验来看，互联网公司均是跨平台的，而小米的互联网收入完全取决于自己的硬件增长及保有量，这是一个极易见到天花板的阶段。同时，要考虑Google进入中国的风险，所有国内手机厂家的互联网收入都要受到挑战。
从PE（市盈率）到PE（股权投资）的变革
小米CDR只是A股迎接新经济的一个开始，这也使得小米从信息披露、询价定价到上市发行的每一个环节，都有很强的示范意义。
今年3月30日，国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内发行股票或者存托凭证。
其政策背景是，近年来以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正在蓬勃兴起，代表新技术新产业新业态新模式的创新企业不断涌现，但由于以往资本市场制度限制以及宏观改革措施尚未跟上，一批处于引领地位的创新企业已经在境外上市，同时第二批快速成长的创新企业也在筹划上市。
在监管层看来，支持这类企业在境内发行上市，将有利于推动实体经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，有利于增强境内市场国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司质量，使境内投资者能够分享新时代经济发展成果。
为了保证“稳妥起步”，监管层一方面设置较高的试点门槛，严格按标准和程序甄选企业，把握企业数量和融资规模，合理安排发行时机与发行节奏；二是单独排队、审核快速，但不降低条件标准，不减少程序环节，对试点企业从财务和非财务角度，全方位、多维度依法进行审核，在审核的严格程度方面，较一般IPO企业要求更高；三是严格监管估值报价，要求参与询价的专业机构投资者审慎报价，同时，必须出具研究报告，并通过主承销商向监管部门报送。
证监会更是在小米确定上会日期当日再次提示风险称，“创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能出现被炒高之后出现较大幅度回落的风险”。
监管层对新经济上市的审核理念已经发生改变，投资者的投资理念，也需要随之“进化”。前述基金投资人士曾对记者表示，投资者不论投资一级市场还是二级市场，未来都需要用PE（股权投资）的方式来评估定价的高低，单纯看PE（市盈率）的方式需要改变。
对于新经济企业，特别盈利规模较低甚至亏损的企业，投资者如何判断价格到底是贵了还是便宜呢？
“亏损企业在外国上市定价的方法有很多种， 不同的行业用不同的评估基础。”华东一家综合性券商的分析人士对第一财经记者表示，如果投资者认为企业通过上市融资能够得到更好的发展，例如扩大市场份额、实现扭亏为盈，那么对于一些规模效应明显的创新行业，海外投资者给予的扭亏期限也比较宽容，最著名的例子就是亚马逊和特斯拉。 但是当一个亏损企业的发展前景产生变化，或者变得不明朗的时候，其股价波动就会非常剧烈。
该人士分析，盈利较低或亏损，但是具备优质发展前景，拥有良好管理能力的企业，应该通过融资上市加速发展，特别是高科技公司。但是，投资者也不能照搬海外经验。
“我们不能因为海外有亏损企业上市的案例，就完全照搬到中国市场，有一些行业的前景非常不明朗，竞争过于激烈，公司的发展前景随时可能产生变化。”该人士说，投资亏损上市企业的风险，要远高于投资有已经可以产生盈利商业模式的企业。
就估值方法而言，他认为，海外常用的估值方法也适用于在国内， 因为逻辑合理的对比估值法是基于市场给出的类似企业的价格。 常见的估值方法有P/S(Price/sales)，Market Value、MAU、 Enterprise Value/EBITDA等，不同的行业会使用不同的衡量变量来导出估值。具体而言，首先在股票市场上找到同类型但是已经盈利的企业，然后根据估值参照系数就行类比，对亏损公司进行估值导算。
该人士告诉记者，对于互联网企业，需要观察的一些特别的指标，比如GMV(Gross Merchandise Volume，成交金额)，是衡量电商平台的重要数值， 可以使用市值（Market Capitalization）/GMV来导出对比估值；社交网络平台的商业变现，则是基于MAU（monthly active users，月活跃用户），付费用户数量等等进行评估；还有的企业尽管在利润层面是负数，但是在FCF（ free cash flow，现金流）已经达到了正循环，估值也可以基于其现金流。
对于发行价格的高低，对第一财经记者表示，要基于投资者的投资策略来判断。对长期投资者而言，可以忽略上市后几个月内的市场波动， 而更加看重这个企业的发展和经营表现是否能够持续好转。“如果一家公司基本面持续向好，尤其是公司是稀缺标的，那么估值的溢价也是可以一直保住的。”该人士建议，投资者要审慎研究和分析，低盈利以及亏损企业的发展前景、市场地位、发展策略，以及竞争能力。
他说，毕竟此次创新试点的IPO和CDR公司，都分属不同行业，而他们各自所处的发展周期也有很大不同。
本文来源：第一财经
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王凤枝_NT2541
