估值牛市亢奋：上证3400

“如果你不知道要去哪里，任何路都可以通往你的目的地。” 刘易斯 卡罗尔，爱丽斯梦游仙境

摘要：市值/M2比率已经超过15%，历史上，这个比率是市场见顶的信号。如果市场要继续上行，中国投资的资产配置模式必需发生转变，而市场也需要一个新的估值方法。根据看涨-看跌期权平价的等式，我们得出上证指数的新的目标估值水平为3,400点左右。但由于市场杠杆水平上升，市场将出现数倍于历史经验值的波动。沪港通和即将到来的期权交易的推出、期货保证金要求的下降，以及QFII及RQFII的扩容，均有助于推动中国投资者资产配置模式的转换。由于估值仍然便宜、流动性仍然充足，同时基本面没有进一步恶化，我们工作的重点并非在于预测市场上行过程中的每一个日间起伏，而是继续保持逢低买进的势态。

上海股市的市况堪比2006-07年；估值之于投资的重要性，好比价格之于投机：上海股市的“屌丝逆袭”终于得到全球市场的注目。从技术超买的水平来看，目前沪股的飙升的速度为有史以来之二，这种情况自2000年以来只有2006-2007年的牛市中才出现过。与此同时，股市日均成交量接近1万亿元，同样是前所未有的。我们在2013年3月26日的报告《股市见顶，何时何地》里首次提出以15%的市值/M2比率来估算上证指数的价值点位，并自今年9月以来依此得出上证综指的目标水平为2,750点。目前，上海股市已经到达15% 的关口，其速度之快让我们和其他市场参与者都始料不及。我们不断地被问及到市场下一步的走势会如何。由于这个简单的15%的定价比率一直行之有效，同时对市场的走势具有直观的解释能力。因此，要让我们的思维转换进入一个新的估值模式并非易事。

上周末，我有幸被邀请向一群商品期货交易的精英阐述我对2015年市场展望。与会者中，有今年以来已经获得400%+收益的交易员，也有全国最大的大宗商品生产贸易商。这些交易员的头寸之大足以左右市场的走势。在我演讲的时候，有人问我：“投资与投机有甚么分别？”。这是一个对投资理念认知的根本问题。毕竟，在过去几年一直行之有效的市场中性策略，从7月起已经开始悄然失色。而没有运用杠杆的基金表现更差，也逐渐面临资金赎回的压力。

这貌似简单的问题其实并不简单。凯恩斯曾把投机定义为“预测市场心理的行为”，而把投资定义为“预测资产在整个投资周期中的收益率的追求”。格雷厄姆在他经典著作《聪明的投资者》里面提出，投机者根本目标在于“预测并从市场波动中获利”，而投资者则在于“在合适的价格买入并持有合适的股票”。简而言之，价格之于投机的重要性犹如价值之于投资。当然，对于格雷厄姆，投机和投资之间的差异是“人类无法体察到的虚无的存在”，而“当投资者和投机者都并存于一个市场的时候，他们投资哲学之间的界限只是由人的心态划分，因此并不可靠”。

中国居民资产配置方式的改变： 我们曾根据中国居民过往资产配置习惯的研究，用15%的比例来设定我们的目标价。这个比率来自于对基本面的分析，也是过往投资的经验之谈。因此，假如市场要打破这个历史关系，中国居民必须改变他们的资产配置方式。沪港通的开通，期货保证金水平的下调，QFII和RQFII额度的扩大，和房地产市场的萎靡都在促使中国居民的资产配置模式发生改变。如果真的是这样，我们的这个15%的经验比率就需要重新考量了。

经济学是一门在众多的限制条件中使回报最大化的学问。也就是说，我们需要不断优化有限资源的分配。比如说，15%是我们的流动资产分配到股票市场的上限。而现在融资融券总余额已经在过去几个月中翻倍并超过8000亿人民币，在现存的券商总资本金基础上这个规模还能扩张多少呢？有传闻说过去几天，一些券商以额度用完的理由停止保证金交易的审批。近来一些券商交易系统的“塞车”是否意味着融资额度已经到顶？那么，对于市场来说新的限制到底在哪里？市场上各派高人对市场肆意定价，就好像杠杆可以无限量增加，市场可以无风险上涨一般。我们对此并不同意。

看跌-看涨期权的平价关系将上证证数定价在3,400点左右：金融学术界有数种方式来厘定资产价格。我们可以基于一项资产的系统风险厘定该资产的回报率，即CAPM资产定价模型方法。贴现现金流DCF是CAPM资产定价模型方法的其中一个应用。或者我们可以用二叉树Binomial Tree法，从未来反推资产的现值。Black - Scholes期权定价模型大致属于这一学派。另外还有的就是无套利定理，将资产定价建基于同物等价的法则。现时市场共识普遍认为股价的上涨是由于所谓的“无风险利率”下跌。对于这一说法我们并不能苟同，市场共识其实是将价格与估值两个相近但是又截然不同的概念混淆。由于中国经济放缓，房地产及其相关资产，如银行贷款及信托等的尾端风险一定有所提升。如果系统风险正在增加，无风险利率必然同时上升，而不是下降。将对市场的估值建基于无法证明或反驳的逻辑令人在后市中难以定义离场的时机。无风险利率终究如巴菲特所言，“大致上是不可观测的”，而“每日股价波动其实与估值无关”。因此，资本资产定价CAPM 模型方法下对市场的定价在当前是对市场真相的一个有失偏颇的模拟。由于期权方法要求界定价格升跌的机率，在当下的市场里将难以应用。那么，我们剩下的估值方法就只有以套利方法来估算了。