城投债：避风港的雷曼时刻即将到来？

2014年成为了债市的“违约元年”，超日违约事件使公司债券遇冷，但债券投资者的避风港城投债是否也在迎来雷曼时刻？2012年、2013年城投债规模迅速扩张，在今年三四月，迎来3500亿元的兑付高峰，还本付息能力再受考验。

上海交大高级金融学院（SAIF)EMBA特邀教授、香港大学客座副教授、亚洲投资者学会风险管理中心执行董事陆晨博士认为城投债和引发美国金融危机的CDO（担保债务凭证）在本质上很相似。“它们都被认为是低风险、高收益的产品，但低风险、高收益恰恰是不可持续的。”他指出，地方政府财政紧张，只能靠大量负债，保增长动机明显；银行端贷款冲动强烈，缺乏必要的风险评估。

城投债又称为“准市政债”，相对于产业债而言，城投债所募集的资金主要是用于城市基础设施或公益性项目。地方政府大规模以“城投债”融资，“保增长”的动机明显，以GDP增速来考核业绩的政绩观加速了债务规模的扩大。

城投债今年以来利率飙涨的背景是新一届中央政府已经开始限制地方融资平台贷款余额的增长，但地方政府通过债务市场、信托和理财产品获得了新的融资，结果这导致城投企业的总借款额依然在上升。此外公司债由于11超日债违约等新闻导致收益率高、有政府信用背书的城投债受到追捧，成为债券投资者的避风港。

在2009年上半年以及部分2008年上半年发行的城投债将于今年上半年到期，按照国家发改委此前表示，将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，或者通过发行新债券募资用于“借新还旧”和未完工的项目建设。

这些举措并不能真正解决兑付问题，城投债体量大、期限错配等问题如何解决，都还没有较好的办法。2011年年中，中国银监会前主席刘明康曾表示，对于到期的平台贷款本息，不得展期和借新还旧——按国际标准，展期被视同于违约。但在2012年3月，中国银监会却表示，在满足一定条件的情况下，平台贷款“可在原有贷款额度内进行再融资”。此后，2012年的大部分到期债务被展期。

不过，和陆晨相反，有不少国内外投行认为城投债出现违约的风险并不大。

瑞银证券固定收益研究联席主管陈琦发布最新的债券市场研究报告认为，实质性违约已然出现，刚性兑付的打破会提醒投资者重新审视信用风险，但投资者对政府隐性担保的信用仍然存在，对国企、政府投融资平台刚性兑付的信心短期内仍将持续，并继续造成市场的割裂。

瑞银指出，考虑到地方投融资主体在“稳增长”措施中的地位，以及城投债违约对区域金融风险及当地发行人再融资的长期影响，城投债出现违约的可能性依然较低。

拖延战术可能将小风险变为大风险。长江商学院副院长、金融学教授陈龙认为，相当规模的债务展期说明很多地方政府在借款时是不负责任的，因为其没有认真考虑债务到期和投资现金流回报的期限错配问题。另一方面，这也表明那些放贷的商业银行并不专业，因为没有一家专业的商业银行会在知道贷款无法如期归还的情况下放贷，何况是如此大规模的贷款。

“投资者默认政府将在本地城投债出现危机时兜底。如果政府不对城投债加以监管和抑制，它将膨胀到超过经济体承受能力，并极有可能成为导火索，引发系统性金融危机。”陆晨认为，中国金融系统问题的根源是风险定价体系完全混乱。“中国金融市场在社会资产配置上应起的作用无法发挥。政府要求刚性兑付，导致参与者无法真正评估风险，并要求相应定价。”

“在总量控制的情景下，中国金融市场需要一场有序的违约，从而在观念上逐渐改变投资者对市场不合理期望，同时提供给市场一个清醒的定价方式。”陆晨指出，政府现在开始对城投债加以监管和抑制，并不晚。