来源： 企业观察网 作者：林木
深交所公告，深圳市江波龙电子股份有限公司（简称：江波龙）定于12月16日创业板首发上会。
江波龙是一家主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售的高科技公司，嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储和内存条是其主要产品线。此次IPO江波龙拟募资15亿元。
江波龙因在2017年成功收购了国际著名半导体厂商美光旗下的闪存品牌Lexar（雷克沙），而在业界闻名。
此番冲击IPO，江波龙华丽的标签下潜藏着哪些未被注意到的问题与风险？
持续盈利能力弱 供应链与销售收入有“断供”风险
如果仅从财务报表上看，江波龙无疑是一家经营业绩突飞猛进的公司。但在专业机构投资者眼中，“稳健上升”的业绩背面，却是对江波龙市场竞争力与持续盈利能力的质疑。
质疑的焦点在于江波龙的主营业务毛利率。据招股书披露，2018年至2021年上半年，江波龙主营业务毛利率分别为7.62%、10.71%、11.97%和21.59%。2018年至2020年平均毛利率仅在10%左右，这明显低于高科技公司的行业均值。
以江波龙在招股书中列举的同行业可比公司为例，Smart Global 、威刚、海盗船、创见四家企业，2018年-2020年，这四家公司的平均毛利率分别为15.17%、17.42%、19.05%，分别高出江波龙7.55%、6.71%、7.08%。
值得注意的是，2021年上半年江波龙的主营业务毛利率飙升至21.59%，这并非因其盈利能力提升所致，而是主要得益于上游晶圆价格暴涨和公司采取的提前囤货策略。这一点江波龙在招股书中亦有说明。
而这种策略，无疑会给江波龙日后的经营埋下隐患，大量上涨的存货首当其冲。据招股书，2018年至2021年上半年，江波龙存货账面价值分别为133271.44万元、182541.70万元、224600.60万元和339312.53万元，占流动资产的比例分别达到57.26%、52.53%、52.24%和71.84%。
产品毛利率较低而存货规模较大，令江波龙日后的经营发生存货跌价损失的风险明显放大。
另据招股书披露，2018年至2021年上半年，江波龙营业收入分别为422834.66万元、572053.03万元、727590.41万元和530167.93万元；扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润分别为-6012.48万元、11024.50万元、27623.89万元和60562.81万元。
由此可见，江波龙报告期内的营业收入虽然持续增长，但其实现的利润表现却并不亮眼，更为重要的是，江波龙实现的净利润并不能代表其有相同规模的财富流入公司。报告期内，在营业收入与净利润逐年增长的情况下，其经营活动产生的现金流量净额却分别只有-21210.94万元、-17278.35万元、42444.21万元、-97107.45万元。如此数据情况说明，江波龙大部分净利润并未带来资金的增长，相反在大部分年份都出现了现金流的净流出，导致公司资金面紧张。
经营能力与市场竞争力备受质疑的同时，江波龙还存在着供应链与销售链“断供”的巨大风险。
（江波龙主要供应商 截图自招股书）
由于上游原材料存储晶圆产业被几大国际寡头把控，江波龙的供应链与销售收入高度依赖海外。据披露，报告期各期，江波龙向前五大供应商的采购占比合计分别为73.41%、70.37%、71.96%和72.40%，其中，境外采购占比分别达到了95.65%、93.38%、87.61%和87.93%；销售收入方面，江波龙境外销售占比分别达到了85.24%、85.19%、84.74%和83.59%。
在中美贸易摩擦的背景下，江波龙的供应链与销售收入来源无疑存在巨大风险。
控股股东涉深圳落马官员贪腐案，兄弟间关联交易被质疑利益输送
公司基本面之外，江波龙的控股股东也成为这家公司向证监会提交上市申请之时，备受外界关注的对象。
（江波龙股权结构图 截图自招股书）
据招股书，江波龙控股股东为董事长蔡华波，实际控制人为蔡华波、蔡丽江。蔡华波与蔡丽江为姐弟关系，二人合计直接和间接持有江波龙66.33%股权。
江波龙招股书披露之后，蔡华波、蔡丽江姐弟二人的学历背景引发了外界关注。据招股书，蔡丽江毕业于江西华联外贸学院，专科学历；蔡华波则为高中学历，创建江波龙之前，曾任深圳市海洋王投资发展有限公司业务员。
如此学历背景的实际控制人，如何运营起了江波龙这样一家高精尖技术公司？
通过江波龙招股书披露的董事会、核心技术人员信息及其他信息，不难推测江波龙控股股东蔡华波，不仅有强大的高精尖技术人才朋友圈，还与地方政府官员有往来，而后者看起来更加隐蔽。
据招股书披露，江波龙控股股东蔡华波曾与因受贿罪、贪污罪被判处有期徒刑十三年的深圳市南山区原副区长纪震有交往。
（截图自招股书）
招股书引用的法院文件显示，纪震曾以支持其学生曾某明创业为由，向蔡华波介绍深圳市华德创新科技有限公司与江波龙有限开展SSD测试合作，华德公司经营范围包含集成电路业务且江波龙有限与其他厂商存在测试业务外包合作，江波龙有限遂与华德公司签订委托测试合同并支付测试费100万元，但华德公司未履行相应的合同义务，该笔测试费实际被纪震占用。后纪震被判犯受贿罪、贪污罪，该案已经结案。
尽管在该案件中，蔡华波仅作为案件证人涉及纪震受贿罪、贪污罪一案，不存在因涉嫌行贿而被刑事立案侦查或提起公诉的情形，但从上述事件不难看出，蔡华波与落马官员纪震之间的微妙关系。
巧合的是，江波龙的注册地址和主要生产经营地址均在深圳市南山区科发路8号金融服务技术创新基地，也就是说，深圳市南山区是蔡华波带领江波龙起家的地方。
另外值得注意的是，报告期内，江波龙与9家公司发生了经常性关联交易，这9家公司中，有5家公司与江波龙实际控制人蔡华波的长兄蔡锦江有关。
（江波龙经常性关联交易情况 截图自招股书）
其中，ULucky International （HK） Co., Ltd.（佑祥国际（香港）有限公司）是蔡华波长兄配偶之弟邢晓波持股100%的企业；Sunshine Disk Trading Limited（恒储贸易有限公司）是蔡华波长兄配偶邢晓玲持股100%的企业 ；深圳市好友伴科技有限公司是蔡华波长兄配偶邢晓玲持股80%并担任总经理、执行董事，邢晓玲之弟邢晓波持股20%的企业 ；深圳市英莱合创电子有限公司是蔡华波长兄蔡锦江持股27.43%并担任执行董事的企业 ；深圳市智慧湾科技有限公司是蔡华波长兄蔡锦江持股68.19%并担任总经理、执行董事的企业 。
从上述关联交易金额看，江波龙与实控人蔡华波长兄、长兄配偶、长兄配偶之弟等亲属之间的关联交易金额在2019年达到了1.52亿元，其中，佑祥国际（香港）一家就高达1.14亿元。
根据招股书， 2018-2019年，江波龙向佑祥国际销售固态硬盘单价介于14.71元-26.57，同期江波龙的固态硬盘平均销售单价为108.74、143.28。深交所据此质疑江波龙与香港佑祥二者之间是否存在利益输送的行为。
此外，江波龙通过代理商向原联营企业得一微电子及其下属子公司间接采购产品。报告期内，江波龙向得一微电子及其下属子公司直接采购与间接采购合计金额分别为2193.43万元、514.10万元、2831.06万元和2862.33万元。 江波龙第三大股东、董事、副总经理李志雄曾担任得一微电子的董事。
募投项目实施主体连年亏损 核心竞争力受质疑
如前述，江波龙主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售，招股书披露其工作流程分为四个环节，一是从存储晶圆原厂、配件材料供应商、存储应用芯片供应商处购买晶圆、辅料、主控芯片等原材料；二是自主设计研发固件代码、封装设计方案、开发测试软件；三是提供固件代码、封装设计方案给外协的封装厂商完成芯片封装工作；四是将封装好的芯片交由下游外协测试厂商测试。四大流程完成后，江波龙将产品交给下游客户。
理论上看，后三个环节能够体现出江波龙的核心技术实力，并且这些工作都在软件领域，而在实物生产环节，江波龙一方面从上游购买晶圆等材料，下游则通过委外加工、外包测试来完成。
值得注意的是，成立于1999年的江波龙，直到2015年10月，才有了自己的测试工厂——中山江波龙，其当前承接了江波龙部分的封装后测试工作。据招股书，在江波龙的固定资产中，中山江波龙房屋建筑物、电子设备、测试设备等占据绝大多数。
江波龙本身是否具备核心竞争力？深交所要求江波龙详细说明：产品设计能力、存储芯片测试技术能力、固件开发能力、数字化运营能力的具体体现，是否为同行业公司的通用技术，作为发行人核心竞争力的依据是否充分。
江波龙回复称，公司的产品设计能力、存储芯片测试技术能力、固件开发能力、数字化运营能力在各自环节都有体现。有关技术均由发行人独立创造并具有自主知识产权，且在有关领域取得多项境内外发明、实用新型及外观设计专利，有关技术均由江波龙独立创造并具有自主知识产权。截至2021年6月30日，公司获得境内外有效专利426项（境外专利103项），其中发明专利165项，荣获中国专利优秀奖2次，拥有软件着作权65项。
据披露，江波龙在中山建设了存储产业园一期项目，已形成一定自有测试产能，而此次IPO募资中拟投入7亿元建设的江波龙中山存储产业园二期建设项目，实施主体亦为其全资子公司中山江波龙。
但从实际盈利方面看，中山江波龙近年来连续亏损，据招股书，2020年、20201年上半年，中山江波龙净利润分别为-1394.80万元、-109.70万元；且2018年至2021年上半年，江波龙投资活动产生的现金流量净额亦连年为负，分别为-12315.20万元、-12467.11万元、-5392.52万元、-10234.84万元。综上，多位投资机构人士对江波龙的核心技术成色及竞争力提出质疑。
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