北京
（原标题：从估值觉醒到价值跃迁：联想集团站上4300亿市值之后）
文/程娟
2026年8月13日,
13日中午12点零一分,联想集团于港交所披露业绩显示:第一财季,联想集团实现营收1834亿元,同比增长43%;调整后净利润超73亿元,同比增长176%;调整后净利润率达到4%,同比接近翻倍。同时,联想集团AI相关收入已经超过90亿美元,同比增长60%,占集团收入35%。
最突出的还是服务器业务。第一财季,联想基础设施方案业务集团ISG收入达到85亿美元,同比增长98%;运营利润7.77亿美元,运营利润率升至9.1%。AI服务器储备订单从上一财季的1400亿元人民币增长至3600亿元。
这是一份全面、大幅超市场预期的财报。
午后港股开盘,联想集团股价几乎呈直线上扬,最终收报34.9港元/股,单日上涨20.18%,总市值升至4329亿港元。
这并不是一轮突然发生的行情。联想集团股价自4月1日公布财务目标后,由南向资金推动持续上行,5月22日发布2025/26财年第四季度及全年业绩后进一步加速:财报当日上涨19.77%至15.75港元,第二个交易日再涨15.5%。此后不到三个月,股价又从15.75港元升至34.9港元,累计上涨约122%;年内联想集团股价累计涨幅约290%,是当之无愧的“明星金股”。
“今年联想股价表现非常好。市值突破4000亿港元以后,应该怎么看待联想的估值?”8月13日的业绩会上,一位记者就股价提问联想集团董事长兼CEO杨元庆。杨元庆没有回避,但也没有附和市场的亢奋,而是给出了一个更为长期主义的标尺。
杨元庆说,不应只盯着一个季度的业绩去判断股价,真正应该看的是更基础性的东西:“你要看联想的方向,看我们的执行力,看我们是不是说到做到。最简单的就看我刚才讲的1000亿美元收入、净利润率目标,然后你再给一个PE,估算联想应该值多少。是不是最简单的方式?”三个月后,这个“估值起点”被验证了。摩根士丹利、摩根大通、高盛、中金分别将联想集团目标价看到46港元、50港元、51港元、51港元,麦格理则将目标价一举提高到66港元。如果说上一次财报是市场的估值觉醒时刻,开始相信联想是一家AI公司;那么这一次,通过最新财报,市场则开始认真评估联想集团未来能创造的价值,实现真正的价值跃迁。
早在5月,有一篇文章《估值觉醒时刻:市场开始给联想集团按AI公司定价》指出,市场在上一财季业绩后对联想集团迅速进行了一次定价修复,即从PC公司到覆盖AI终端、AI基建和AI服务的AI公司进行估值,并预言“2200亿港元市值不是终点,更像是市场重新计算全球AI生态链领先企业联想集团价值的起点。”
三个月后,这个“估值起点”被验证了。摩根士丹利、摩根大通、高盛、中金分别将联想集团目标价看到46港元、50港元、51港元、51港元,麦格理则将目标价一举提高到66港元。如果说上一次财报是市场的估值觉醒时刻,开始相信联想是一家AI公司;那么这一次,通过最新财报,市场则开始认真评估联想集团未来能创造的价值,实现真正的价值跃迁。
一、说到做到——千亿美元正在提前兑现
在4月1日,在联想集团2026/27财年誓师大会上,杨元庆表示,将在两年内实现千亿美元营收。
6月下旬的投资者日上,联想集团CFO郑孝明则进一步展示了财务目标:一到两年内,年收入目标为1000亿美元,净利率目标为3%以上,EPS增长目标为1.5倍;三到五年内,年收入目标为1300亿美元,净利率目标为5%以上,EPS增长目标为3.2倍;五年以上,年收入目标为1500亿美元,净利率目标为8%以上,EPS增长目标为5.9倍。
第一财季之后,这个时间表被主动调快:杨元庆表示,按照目前势头,公司已经领先于原来的计划,有望在本财年实现1000亿美元收入。
财报显示,截至2026年6月末,联想集团第一财季实现营收269.4亿美元,联想集团三大主营业务营收均实现大双位数高速增长,并创历史同期新高;各市场大区营收同比增幅介于25%-58%的高速增长区间。
具体而言,第一财季,IDG智能设备业务集团逆势扩张,营收达到1164亿元人民币,同比增长27%,创下历史同期最高水平;ISG营收同比增长98%达到579亿元人民币,其中,CSP与ESMB基础设施业务营收增长均同比接近翻番;SSG营收同比增长27.8%至196亿元人民币,连续第21个季度实现双位数增长。
如果最终实现,意味着一个原本用两年完成的规模目标,很可能在提出后的第一个财年就被兑现。
1000亿美元营收,几乎已经成为投行对联想集团估值模型共同的基准情景。
摩根大通预计联想2026/27、2027/28、2028/29财年收入分别达到1092.5亿、1307.2亿和1529.3亿美元。高盛则预计同期收入分别为1112.6亿、1285.6亿和1478.4亿美元,其中2026/27财年预测较此前上调15%。摩根士丹利的预测更为激进,预计三个财年收入分别达到1160.2亿、1363.9亿和1485.2亿美元。
其中,ISG已经成为未来两三年最主要的收入增量来源。
高盛预计,2026/27财年AI服务器、通用服务器和存储收入分别达到100.3亿、99.7亿和168.7亿美元,较此前预测分别上调34%、45%和20%;到2028日历年,服务器与存储收入占集团收入比重预计升至约39%。摩根士丹利将2026/27财年ISG收入预测上调28%至437亿美元,较市场一致预期高56%,其模型假设540亿美元AI服务器储备订单约50%转化,对应约270亿美元AI服务器收入。摩根大通预计,联想2026/27、2027/28财年ISG收入分别同比增长约110%和50%,其中通用服务器先贡献增长,AI服务器成为下一阶段主要驱动力。
同时,IDG维持规模底盘,SSG提供持续的服务收入增量。摩根士丹利预计,在下半年PC市场销量可能出现双位数下降的情况下,联想仍可依靠市场份额提升、产品高端化和ASP上涨,使IDG收入总体保持稳定;摩根大通则预计2026/27财年IDG收入仍增长约7%。高盛进一步看好AI PC带来的结构性增量,预计2026/27财年AI PC收入达到202.9亿美元,2028/29财年升至441亿美元。
二、盈利跃升——真正被重定价的是利润率
这一轮联想集团价值跃迁的真正核心在于,同样是千亿美元收入规模,五年前的联想和现在的联想,值多少钱是完全不同的两件事,差别就在于利润率结构。这次财报说明,即便完全不依赖估值倍数的扩张,单纯是盈利兑现本身,已经足以推动联想集团的合理估值大幅抬升。
第一财季,联想集团调整后净利率高达4.0%,同比提升接近翻倍。这个数字背后,是三块业务同步发生的、性质各不相同的利润率变化。
变化最大的是ISG。上一财年第四季度,ISG刚刚实现3.6%的运营利润率,被外界视为扭亏”;市场当时普遍存疑,这会不会是昙花一现。第一财季,这个数字一口气跳升至9.1%,收入同比增长98%,几乎翻倍。
“ISG用实打实的业绩给出了答案,那就是——好业绩不仅能够持续,而且势头更加强劲。”在联想集团业绩会上,杨元庆直接给出肯定答案。他指出,AI计算目前在ISG整体业务中占比其实还不是大头,这既说明当前的高增长有相对扎实的基本盘支撑,也意味着一旦AI计算收入占比进一步提升,ISG的收入和利润仍有可观的上行空间。正如摩根大通所指出的,其中通用服务器先贡献增长,AI服务器成为下一阶段主要驱动力。
ISG业务负责人Ashley Gorakhpurwalla在分析师会议上也明确表示,他并不认为9.1%的利润率是一次性现象,支撑因素包括供应保障能力、制造网络效率、业务模式转型、AI产品组合优化,以及销售覆盖能力的提升——这些都是结构性、而非周期性的因素。
郑孝明则进一步指出,ISG的盈利能力已经处于行业较高水平,但仍有进一步提升空间。而ISG盈利能力改善,一方面来自运营能力提升,另一方面也受益于CSP业务客户结构的变化,其中Neocloud(新云)业务的利润率相对更高。同时,联想在云基础设施业务上的角色正在从单纯的代工供应商向“架构共建者”演进,郑孝明用“ODM+”来描述这种模式——凭借自身技术能力和客户关系的积累,联想已经能够参与到部分超大规模客户的架构设计环节。
相比之下,PC及智能设备业务(IDG)交出的是另一种性质的证明:在存储等零部件价格持续上涨的情况下,IDG运营利润率维持在7.1%。IDC数据显示,联想集团在本季度全球PC出货量同比实际下降2.1%,但收入却同比增长近30%——这组反差说明联想的增长逻辑转向“卖出更高的平均单价(ASP)和更好的产品结构”。面向未来,郑孝明给IDG设定了更进取的利润率目标:PCSD业务长期运营利润率在相对保守的情形下有望做到8%,管理层则对团队提出了10%的更高要求。
方案服务业务(SSG)代表的是第三种利润率逻辑:不靠规模翻倍,而靠收入结构升级带来的天然高毛利。第一财季SSG收入28.9亿美元,同比增长28%,运营利润率24.2%,同比提升约2个百分点,其中运维服务与项目解决方案服务合计贡献SSG总收入的62%以上,创下历史新高,TruScale(联想臻算服务)收入同比增长35%,AI解决方案带动的项目与解决方案服务收入增长达到50%。
总体而言,ISG提供了利润率弹性最大的向上驱动,IDG证明了即便在成本上涨周期里依然能守住利润率的底线,SSG则贡献了收入结构里天然高毛利的部分。三条曲线叠加,才是集团调整后净利率跃升的真正来源。
高盛将2027到2029财年的净利润预测分别上调56%、63%、89%,核心逻辑同样落在收入结构(AI PC、AI服务器占比提升)和利润率结构(毛利率、经营费用率)的同步改善上,而非单纯的收入放量。摩根士丹利的分部估值(SOTP)模型则进一步预测,到2028/29财年,ISG对集团利润的贡献可能升至约71%。
三、AI价值——全球领先的基建商
这场重估最终指向的核心资产,是联想集团的AI相关收入。
第一财季,联想AI相关收入已经超过90亿美元,同比增长60%,占集团总收入比重达到35%——这个数字,正是机构给联想集团重新定位的共同锚点。
高盛把联想集团的竞争定位概括为 “AI整体解决方案”(AI total solution)提供商——覆盖服务器、存储、边缘设备和软件服务的AI能力,正在成为联想集团吸引客户、构筑差异化竞争力的核心。据该行测算,到2028年,ISG收入占比将提升至39%,AI相关收入(AI PC与AI服务器合计)占比将提升至45%——这意味着不到三年后,联想集团的收入结构的将近一半会与AI直接相关,这也是高盛认为联想理应从“消费电子公司”估值体系,向“AI数据中心公司”估值体系迁移的核心依据。
即便按照上调后的51港元目标价计算,据高盛测算,联想集团2027年预测市盈率也只有12.6倍,仍明显低于戴尔科技(21.9倍)、小米(18.1倍)等同样受益于AI基础设施或AI终端叙事的可比公司——高盛用这一差距来说明,即便经历了这一轮大幅重估,联想集团相对于其AI收入增速(2027-28年预测每股盈利同比增速28%,在同业比较表中处于最高梯队)而言,估值仍然不算贵。
财报显示,戴尔科技第一财季AI服务器收入达161亿美元,推动ISG收入同比增长181%至290亿美元,运营利润率提升至10.5%;慧与(HPE)最新季度云与AI业务收入77亿美元,同比增长22.9%,运营利润率升至12.4%。据6月初戴尔披露的最新财报,戴尔ISG营收达到290亿美元,同比暴增181%;经营利润率10.5%;AI服务器订单积压(Backlog)达到513亿美元。
单看绝对规模,戴尔仍然领先——它的ISG营收大约是联想的3.4倍,AI优化服务器收入更是同比暴涨757%。但若以斜率来看:联想最新一季的储备订单(约540亿美元)已经追平甚至略微超过了戴尔的订单积压(513亿美元),尽管两家公司的统计口径未必完全一致。而在利润率上,两家公司的差距已经从半年前的悬殊,收窄到了1.4个百分点以内。
杨元庆本人在业绩会后接受媒体群访时,并没有把这一切简单归因于AI风口。他说,联想今天取得这样的结果,不是天上掉下来的馅饼,也不仅仅是因为赶上了一个好的浪潮,而是多年耕耘、多年投资的结果——从2014年收购IBM x86服务器业务,到持续投入云基础设施、边缘计算,再到最近几年加码AI计算和AI推理、与英伟达、AMD以及更多中国芯片厂商联合开发,每一步都是在为今天的AI需求爆发提前铺路。
AI并没有突然创造出一个新的联想集团,它更像一束强光,把这家公司过去十多年不断积极扩展的终端、服务器、供应链、服务能力,同时照亮,呈现给全世界投资者。“所以还是那句话,”杨元庆说,“种瓜得瓜,种豆得豆。没有前面的播种和耕耘,就不可能有今天的收获。”
本文来源：大京新闻网
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