外研院张正阳：美联储维持利率不变背后的权衡与挑战

张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）

2026年美联储首次例会落下帷幕，美联储如市场普遍预期，决定将政策利率维持在3.5%-3.75%的区间不变。然而，此次会议并非波澜不惊，特别是其中两位委员投下反对票主张立即降息25个基点，这在自本轮紧缩周期以来实属罕见，凸显委员会内部对当前经济与政策路径的分歧。主席鲍威尔在会后的声明与问答环节中，勾勒出一幅复杂的经济图景，即经济活动前景明显改善，通胀上行风险和就业下行风险都已减弱。然而，这番表态并未传递出进一步降低借贷成本的紧迫感。此次会议不仅是一次常规的政策决议，更是在大选年政治压力上升、经济前景不确定性交织的背景下，美联储对其政策框架、独立性以及未来走向的一次关键宣示。

经济动能分化与劳动力市场谜题

美联储对当前美国经济的评估呈现强弱并存的鲜明特征。鲍威尔指出，经济活动正明显改善，消费支出坚韧，企业设备投资持续增长，即便住宅部门仍然疲软。政府机构关门虽在去年第四季度对经济造成拖累，但预计将在本季度得到抵消。这种韧性尤其是消费的强劲，部分源于高收入阶层受益于持续的资产增值效应。然而，鲍威尔也罕见地揭示了经济的另一面，那便是低收入阶层的价格敏感度显著上升，消费行为趋于谨慎，社会消费能力的两极分化现象仍在延续。真正的辩论焦点集中于劳动力市场。官方失业率保持在低位，但美联储观察到了更深层的稳定迹象，例裁员率、就业增长和名义工资增速的变化。近期就业增长的放缓，主要归因于移民增长减少和劳动力参与率下降等供给侧因素，但同时承认劳动力需求正在弱化。而这种判断在记者会上遭到多次质疑，尤其是在职位空缺、辞职率等关键指标并未全面恶化的情况下，如何得出需求弱化的结论？鲍威尔坦承评估存在难度，但指出家庭调查中关于就业机会的评估已有所下降，表明供需双方均面临下行压力。

通胀的持续粘性与关税的扰动

在物价形势方面，美联储传递了谨慎乐观的信号。鲍威尔表态通胀自2022年中期的峰值以来已显著放缓，但强调其水平仍略高于2%的长期目标。当前通胀停滞不前的主要原因被指向商品价格，特别是受此前提高关税政策的影响。相比之下，更具粘性的服务价格领域，减速进程仍在持续。而关税的影响则也是问答环节的热点。鲍威尔估算，若剔除关税上调的效应，通胀率将接近2%的目标，大部分关税影响已经显现，只要未来没有重大政策变化，其贡献度将从今年上半年开始逐渐减弱。之所以影响小于最初担忧，他给出三个理由，其一实际征收的关税率低于名义水平；主要贸易伙伴未实施大规模的报复性关税；美国企业自身吸收了一部分成本上涨，未完全转嫁给消费者。这番论述事实上旨在淡化关税对通胀前景的长期威胁，将焦点拉回至国内需求与货币政策本身。对于市场关注的海外央行可能联手对冲美元下跌风险的猜测，他也予以否定，并表示没有明确证据。这表明，在当前环境下，美联储仍将汇率视为由市场决定的结果变量，而非直接的政策目标，其言论的重心仍是将政策重心牢牢锁定在国内通胀与就业的双重使命上。

政策定力、内部博弈与独立性的捍卫

本次会议的核心决策维持利率不变，标志着美联储自去年9月启动降息周期后，进入了观望阶段。经过此前降息，政策利率已进入对中性利率的合理估计区间，这为委员会评估后续数据、决定未来政策调整的“范围和时机”提供了有利位置。然而，两位委员的反对票暴露了内部鹰鸽阵营的拉锯。主张立即降息的一方，可能更担忧经济下行风险或认为实际政策立场仍偏紧缩，有必要提前为经济提前铺垫。而鲍威尔在回应未来降息路径时，重申了依赖数据的原则，起指出将基于经济活动、通胀趋势及风险平衡的变化来做判断。去年12月的点阵图显示多数委员预期今年将进一步降息，但同时提醒，年初经济开局良好，经济前景的风险平衡已有所改善。另外，记者会上的尖锐问题直指美联储的独立性。在政治周期升温的背景下，围绕美联储的诉讼、国会听证以及下一任主席人选的猜测不绝于耳。鲍威尔巧妙地回避了大部分具体法律与政治问题，强调当日论坛应聚焦于经济与货币政策。但他也借机重申了美联储独立性的三大支柱，与政治保持距离、对国会负责、以及信任专业工作人员。当被问及在扩张性财政政策持续的背景下为何仍需降息时，鲍威尔承认财政政策与金融条件支持经济扩张，但他强调消费与投资的韧性有其自主性。尽管当前财政体系稳定，但长期财政路径的可持续性是一个重要问题，稳健的财政对于维持宏观经济稳定和健康的长期利率至关重要。最后，关于政策最终目标的讨论，鲍威尔澄清了中性利率概念的模糊性。他指出，当前利率虽接近中性利率估计区间的上限，但委员会内部及市场对其确切定位仍存分歧。这本质上承认了在生产率、全球储蓄、投资格局发生深刻变化的当下中性利率本身是一个移动的目标，美联储在不确定中摸索前行将是必经之路。

总体而言，1月例会展现了一个在复杂信号中力求平衡的美联储。经济数据强劲却暗藏分化，通胀回落但受非货币政策因素扰动，劳动力市场表面稳固实则供需悄然转变。在此背景下，维持利率不变是主流共识下的谨慎选择，但两张反对票如同预警信号，提示内部对风险认知的差异。鲍威尔领导下的美联储，正试图在坚持数据驱动框架的同时，为应对未来各种可能性保留最大灵活性。一方面需要管理市场对降息路径的过热预期，避免金融条件过早放松破坏抗通胀成果；另一方面，又需对经济可能出现的意外疲软保持警惕。更重要的是，在大选年政治躁动放大的环境中，美联储必须竭尽全力捍卫其决策的独立性与专业性，将公众沟通集中于经济基本面。对于未来的政策路径，已不再是一条预设的通道，而是需要根据通胀、就业、金融稳定以及全球动态等实时数据不断校准的。本次会议的观望姿态，正是为下一次例会所做的必要准备。

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