外研院张正阳：美联储降息背后的经济迷局与政策转向

张正阳（中国外汇投资研究院金融分析师）

10月美联储例会注定将成为后疫情时代美国货币政策的一个关键节点。在政府统计数据大面积缺失的迷雾中，在就业与通胀前景相互交织的复杂图景下，美联储做出了一个兼顾现实风险与未来不确定性的“鸽中带鹰”的政策组合，一方面，宣布下调联邦基金利率25个基点，以应对日益凸显的就业下行风险；另一方面，明确强调此次行动并非一个宽松周期的开始，并为下一次会议是否继续降息留下了巨大的悬念。与此同时，鲍威尔则表示是时候停止量化紧缩了。这一系列举措，清晰地勾勒出美联储在当前经济十字路口的审慎、权衡与内部深刻的分歧。

降息与停止量化紧缩的双重预防针

此次美联储例会的核心决策即降息25个基点，其理由并非源于经济数据的全面恶化，而是基于风险平衡的变化。美联储主席鲍威尔在声明中指出，尽管现有的物价和就业数据与9月相比并未发生剧烈变动，但就业下行风险的权重显著增加，这使得政策的天平向预防性宽松一侧倾斜。这表明，美联储的政策逻辑正在从基于已实现数据向前瞻性的基于风险评估进行微调。然而，这一决策并非共识通过，会议出现了两张反对票：一方主张维持利率不变，另一方则主张更激进的降息50个基点。这一内部分歧，为解读本次降息的真实意图蒙上了一层纱。更为关键的是，鲍威尔在会后极力淡化此次行动的连续性意义。他多次强调12月的降息不是既定路线。这一表态意在向市场传递一个明确信号，即此次降息是一次针对特定风险（就业）的保险式操作，而非一个漫长降息周期的开启。美联储希望保留所有政策选项，避免被市场预期绑架，尤其是在通胀仍未完全驯服的背景下。

与利率决策相辅相成的，是美联储对资产负债表政策的重大调整，美联储将于12月结束其为期三年的量化紧缩。特别是基于鲍威尔表态本轮量化紧缩已使美联储持有资产规模减少了2.2万亿美元，其与GDP的比率从35%降至21%，成效显著。或将停止量化紧缩的决定，表面上是资产负债表的中性操作，但其背后反映了对金融体系流动性的潜在担忧。鲍威尔在问答环节中承认，近期回购利率上升、隔夜逆回购工具使用量增加以及利率走廊的偏离等现象，暗示了短期资金市场的压力。此外，为配合债务上限修订后政府存款账户的可能增长，维持充足的银行准备金水平也显得尤为必要。这一举措与降息一样，带有鲜明的预防性色彩，旨在确保货币政策平稳运行，避免流动性紧张对实体经济造成意外冲击。

数据缺失下的冷热不均

美联储此次决策的复杂性，很大程度上源于其对经济形势的评估正面临前所未有的挑战，关键政府统计数据的缺失。多位记者在问答环节中尖锐地提出了这一问题。鲍威尔的回应是，美联储的职责是依据现有信息进行评估，其正依赖私人数据和《褐皮书》等作为补充，但也对在此期间经济发生了重大变化的判断提出了质疑。这种数据真空状态，迫使美联储必须在不确定性中前行。从已掌握的信息来看，美国经济呈现出一幅冷热不均的复杂画面。在增长方面，鲍威尔指出，上半年的实际GDP增长率有所放缓，但消费韧性略超预期，设备投资也在扩张，整体经济状况被描述为良好。在投资领域，一个引人注目的现象是与人工智能相关的投资热潮，这类投资具有利率敏感度较低的特性，从而否认了因本次降息可能导致投资过热的担忧，并认为其对总需求构成利好。

然而，经济冷的一面在劳动力市场上表现得尤为突出。鲍威尔承认，就业人数增长明显放缓，这背后既有移民减少、劳动力参与率下降等供给端因素，但更值得警惕的是劳动力需求明显弱化。尽管从宏观数据看，大范围的裁员潮尚未出现，但从未填补的职位数量和失业保险申请情况来看，就业市场的紧张状况正在缓解，下行风险已然增加。这正是触发本次降息的核心逻辑。

在物价方面，通胀形势同样喜忧参半。过去两年通胀已显著放缓，但鲍威尔坦言其仍略高于2%的目标。根据CPI数据推算，9月的PCE通胀和核心PCE通胀均为2.8%，显示抗通胀进程进入最后的艰难阶段。好消息是，服务业向好的趋势仍在延续，住房成本上涨速度也在放缓。对于近期备受关注的关税影响，美联储的基本判断是其短期内会推高部分商品价格约0.5至0.6个百分点，但这一影响是暂时的。鲍威尔预计，PCE将是最早将接近2%的目标。在面对家庭生活负担加重的问题时，将其根源指向了新冠疫情后的整体高通胀，并希望随着实际收入的改善，这一焦虑能逐步缓解。

分歧、条件与中性取向

展望未来，美联储的政策路径充满了不确定性，而美联储内部的强烈不同意见是这种不确定性的直接体现。鲍威尔确认，自7月以来，为应对就业下行风险的增加，政策利率已在向中性方向调整。所谓中性利率既不对经济产生刺激作用，也不产生抑制作用的利率水平。经过前期的降息，当前政策利率已接近中性水平。这意味着，美联储可能正从紧缩政策周期或过渡到一个更具灵活性的观望阶段。

对于12月是否会再次降息，鲍威尔设定了明确的决策框架，将严格依据双重使命，即充分就业和物价稳定，并通过数据和风险平衡来做出判断。另外并希望在下次例会前政府统计数据的缺失问题能够得到解决，以便进行更清晰的评估。当前的经济图景是，整体状况良好，但就业有下行风险，物价有上行风险。美联储必须在两者之间进行艰难的权衡。正因如此，美联储内部不仅有关于是否降息的分歧，甚至有不少成员认为，至少应该在降息过程中暂停一次，以观察滞后效应和数据全貌。此外，对于市场关注的金融稳定问题，如股价飙升和消费贷款逾期率上升，鲍威尔表现出相对淡定的态度。其认为当前家庭债务总体可控，金融体系整体上保持稳定。这也暗示出金融稳定问题目前并非美联储政策决策的核心制约因素。

综合而言，10月的美联储例会是美联储在数据迷雾与经济迷局中的一次谨慎探索。通过一次性的预防性降息，美联储为经济特别是劳动力市场，注射了一剂预防针，同时也为自身赢得了宝贵的观察期。鲍威尔对政策所阐述出的非既定路线表态，如同一道强有力的防火墙，旨在管理市场预期，保留政策灵活性。站在十字路口，美联储的下一步走向，将完全取决于未来两个月关键数据的表现，尤其是就业市场是否会企稳还是进一步弱化，以及通胀回落的进程是会顺利收官还是再现波折。在数据真相大白之前，美联储的每一步都将相对谨慎，而其内部的深刻分歧，正是这种高度不确定性的真实写照。

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