外研院李钢：从美联储十月降息看全球流动性的再平衡

李钢（中国外汇投资研究院研究总监）

今日凌晨美联储宣布在年内第二次降息25个基点，将联邦基金利率区间下调至3.75%—4.00%。这一举措虽早在市场预期之中，却引发了更深层的争议：这是否意味着美国货币政策已由“观望”转向“宽松”，或仅是一次防御性微调？在通胀尚未完全受控、就业温和回落的背景下，这次降息的象征意义，或许远大于实际刺激效应。从表面上看，美联储的逻辑并不复杂——经济增长趋缓、信贷扩张疲软、房地产和消费动能降温，都要求政策层面提前“补液”。但更深层的逻辑在于，美联储正在为全球资本市场的风险重定价周期预留缓冲带。这不仅关乎美国经济的内生修复能力，更关乎美元在全球资产体系中的主导地位。

美元强弱争夺是利差收窄与汇率微妙再平衡。美联储降息的直接后果是美元收益率下行，美债曲线再次趋平。两年期与十年期国债利差的收窄，意味着此前支撑美元强势的“利差逻辑”正在被侵蚀。美元的强势周期往往以“高利差+强增长”为双核支撑，如今这两者都在削弱。虽然美联储对12月再降息定性为绝非既定事实，但市场对美联储进一步宽松的预期并未降温，反而认定12月终止缩表为宽松周期的重启。短期看，这为人民币等非美货币打开了被动升值窗口，但这种升值更多是被动的流动性再分配，而非趋势性逆转。人民币的波动中枢可能在未来两个月以7.10元为关键汇率运行，但中期仍需警惕外部风险：一旦美国经济出现“假衰退、真滞胀”的信号，美元避险属性仍会维持动态稳定。降息并非削弱美元的开始，而只是强势周期中的暂歇。

从资本流向角度看，降息带来的首先是短期流动性泛滥。美债收益下降后，全球资金的配置效率下降，部分短线资金开始回流新兴市场，以追求相对收益。但这种流入是投机性与阶段性的，未必能转化为长期资本。对于我国市场而言，这一波资金流的性质将更为复杂。一方面，人民币资产的相对收益率上升，A股与中长期债券有望阶段受益；另一方面，我国经济的结构性调整尚未完成，外资更倾向于“轻资产、快进快出”的套利模式。换言之，资本可能进得快、出得也快。更值得注意的是，美元利率下行将改变跨国资本的期限结构：中长期资金将加速在亚洲和欧洲寻求替代资产，而我国需要在制度与开放度上提供“确定性红利”，才能真正留住资本。

全球补库周期是外需修复与汇率侵蚀的错位共振。从贸易角度看，美联储降息对我国出口的影响是双刃剑。其积极一面在于，降息有助于美国终端需求的稳定，消费信贷成本下降、企业融资环境改善，可能带动电子、家电、机械等中国产品的订单回升。尤其在2026年美国财政刺激接力的预期下，我国出口在2025年四季度或迎来“量的反弹”。但另一方面，美元走弱也意味着出口企业的结汇收益被动缩水。以美元报价的企业在人民币升值时将承受利润压缩，而外需复苏又尚未形成价格弹性。对于大宗出口商而言，降息短期利好需求，中期却带来汇兑损失和报价被动。因此，企业必须学会在“美元弱势周期”中进行价格重构：通过“双币结算”、汇率条款调整或部分人民币定价，提升议价空间；同时利用期权、远期工具对冲主要应收款，避免利润在结汇环节蒸发。在外需回暖的表象之下，汇率风险将成为制造业盈利的最大暗涌。

短中期来看，美联储的降息为我国货币政策提供了更宽的“可操作空间”。过去两年，我国央行在全球货币周期错位中保持相对稳健，如今利差压力缓和，政策可以更灵活地兼顾“稳增长”与“稳汇率”。若人民币阶段性升值，我国有条件适度下调中长期利率以稳投资、促消费，而不必担心资本外流。全球货币环境的再平衡，为内部的结构性宽松打开了技术窗口。不过，更深层的挑战在于资金“脱实向虚”的风险。美国降息后，全球风险资产普遍反弹，但企业部门的融资约束并未实质改善。对于我国而言，真正的机遇不是被动承接流动性，而是通过资本结构改革、扩大直接融资、推动地方债务重整，去吸收这轮“溢出的美元流动性”。换言之，降息并非全球的宽松盛宴，而是一次对政策自主性的考验。

降息重启是货币周期再定义与政策常态化的拐点。这次降息标志着后高利率时代的重启。自2022年开启的加息周期推动了全球资本的极端分化，如今，美联储必须在“抗通胀”与“防衰退”之间找到脆弱的平衡。未来的货币政策不会再是线性宽松，而是以“波段式微调+长期偏紧”为特征的“新常态”。这意味着利率将维持在中性偏上区间，周期性的小幅调整将成为常态化工具，而非趋势性信号。对于中国与新兴经济体而言，这种变化的本质是：全球流动性进入“再分配时代”——资本的成本下降了，但确定性仍稀缺。汇率、利率、风险偏好三者之间的联动性将重塑全球金融的坐标系。

这场由美联储主导的货币周期再定义，其实隐含着全球经济结构的再平衡。过去十年里，全球资本流动的主导逻辑是“美元收益率—流动性溢价—资产估值”三位一体的循环链条；而当这一链条被降息重新锚定后，市场的驱动力正在从“价格差”转向“结构差”。换言之，资本不再仅追逐高收益，而是回归对“经济体可持续性”的再定价。美国的优势在于创新与财政支撑仍强，但高债务背景下的利率下降，更像是对自身风险的一次“再融资”；而对其他经济体而言，这提供了相对难得的喘息窗口——我国可以在稳汇率前提下继续释放内需空间，新兴市场则有机会在低成本融资环境中修复产业投资。然而，这并非回到过去的宽松盛景。新常态的关键特征在于政策的非对称性与流动性的分层结构。即便利率下行，全球流动性也不会平均分布，而是更集中地流向具备制度安全与产业承载力的区域。对于企业与投资者而言，这一阶段的挑战在于如何在“流动性宽松但风险偏好脆弱”的格局中重新寻找均衡点。未来两至三年，货币政策的边际放松与资产市场的真实复苏将出现时间错位，而这恰是决定资本回报率分化的新起点。

综上所述，十月的这次降息，并非宣告宽松重启，而是一次“以退为进”的战略调整。美联储的目标不在刺激，而在防御——防止金融条件过度紧缩拖累经济。对于中国而言，这意味着短期机会与长期挑战的叠加：人民币获得喘息空间，资本有望阶段回流，但同时汇率波动、资金套利与政策协调的难度也将显著上升。真正的关键，不是如何解读美联储降息的表象，而是如何在全球货币体系重构的过程中，找到属于自己的政策节奏与资本平衡。降息不是终点，而是另一场全球再定价的起点。

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