道生天合IPO：业绩增速放缓 实控人已获过亿分红

上交所又迎来一个IPO！

根据上交所安排，道生天合材料科技(上海)股份有限公司(简称“道生天合”)主板IPO将于6月13日“上会”。

然而，道生天合在IPO前夕，其实控人夫妻获得了1.5亿元分红后买车又买房，且公司存在业绩增速放缓、客户与供应商集中度高且重叠等问题，这些问题可能对其IPO进程构成挑战。

IPO前夕公司分红2.5亿

道生天合成立于2015年，但其发展脉络最早可以追溯到2012年。当时，季刚与张婷夫妇携手创立了弈成贸易，正式踏入风电材料这一新兴领域。季刚毕业于东南大学，曾在中化集团积累了丰富的行业经验；而张婷则毕业于南京航空航天大学。2015年，风电行业正处于低谷期，但夫妇二人凭借敏锐的市场洞察力，联合合伙人彭赛在上海临港成立了道生天合。

在公司成立初期，季刚夫妇通过张婷的父亲张卫星代持股权，持股比例高达75%；而联合创始人彭赛的股权则由其母亲王巧玲代持，占比25%。

2018年，随着行业形势逐渐回暖，道生天合的业务范围迅速拓展，从风电叶片材料延伸至新能源汽车胶粘剂、储能材料等多个领域，并成功与比亚迪、远景能源等行业龙头企业建立了合作关系。

然而，2019年3月，联合创始人彭赛因与公司其他管理层在经营理念上出现分歧而选择离职。离职后，彭赛与季刚就乐巍新材股权代持等遗留问题产生了争议，这场争议历经数年才最终达成和解。

如今，季刚夫妇在道生天合的持股比例合计为60.47%，季刚担任公司董事长，张婷担任董事，二人均持有美国永居权。

但从财务数据来看，道生天合的资金状况似乎并不乐观。据招股书披露，2021年至2023年期间，公司经营现金流量净额持续为负，分别为-3.4亿元、-3.55亿元和-3773.23万元，即便到了2024年上半年，该指标仍为-6273.3万元。三年半时间里，公司累计净流出资金高达8亿元。同时，公司的资产负债率也一直处于较高水平，截至2022年至2024年末，资产负债率（合并口径）分别为58.13%、52.52%和52.89%。

在这种情况下，道生天合却进行了大规模的现金分红。招股书显示，2021年至2023年期间，公司共进行了4次现金分红，分红金额分别为8000万元、8000万元、3000万元和6000万元，累计分红金额高达2.5亿元。这一数额占2021年至2023年三年归母净利润总和3.33亿元的75%。

按照目前的持股比例计算，公司实控人季刚夫妇至少从中获得了1.5亿元的分红收益。据野马财经报道，在公司完成分红后的两年内，夫妇二人的家庭支出包括购房、购车以及子女教育等，累计支出总额超过了800万元。

年入超30亿元，业绩增速放缓

在全球能源转型的大背景下，近年来我国风电行业呈现出蓬勃发展的态势。据彭博新能源财经数据，2024年中国风电新增装机容量达到了86GW，创下历史新高，较2023年增长了11%。

然而，尽管行业整体需求旺盛，但风电行业政策的调整以及原材料价格的波动等因素，仍对部分企业产生了影响。以道生天合为例，其经营业绩在报告期内出现了波动。2022年至2024年，道生天合的营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元；归母净利润分别为1.1亿元、1.55亿元、1.55亿元。

道生天合在招股书中提到，2023年，公司主要产品的核心原材料市场价格持续下降。为了在保证毛利率的同时维持和扩大市场份额，公司主动下调了产品销售价格。尽管市场整体向好且销量有所增长，但由于主要产品销售均价的下降，2023年公司全年营业收入较上年有所下滑。

从产品结构来看，风电叶片用环氧树脂是道生天合的第一大产品，其销售均价在报告期内呈现明显下降趋势。2022年至2024年，该产品销售均价从25340.22元/吨降至14818.79元/吨。2023年，该产品销售均价同比减少了32.52%，降幅超过了成本降幅的31.38%。与同行业相比，2023年道生天合风电叶片用环氧树脂的毛利率为8.49%，低于同行可比公司该产品的平均毛利率10.57%。不过，在2022年和2024年，道生天合该产品的毛利率均高于同行企业均值。

图片来源：道生天合招股书

道生天合解释称，公司在保证合理毛利率的前提下，为扩大市场份额，降低了产品售价。由于销售均价的下降幅度略高于单位成本下降幅度，导致2023年风电叶片用环氧树脂毛利率较2022年有所下降。

图片来源：道生天合招股书

在审核问询中，交易所也重点关注了道生天合经营业绩的波动情况，要求公司补充说明影响营业收入和净利润的主要因素，以及未来业绩是否存在大幅波动的风险。对此，道生天合表示，作为风电叶片用材料的全球龙头企业，公司2025年及以后的销售情况将显著受益于全球风电市场的增长以及公司在海外市场份额的稳步提升。

值得注意的是，道生天合的业务布局不仅局限于风电领域。此次IPO，公司计划募集资金6.94亿元，其中5.59亿元将用于“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”。该项目建成后，将形成高性能复合材料树脂系统年产能1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能3.70万吨，产品将主要应用于风力发电、新能源汽车等高新领域。

不过，目前公司新能源汽车及工业胶粘剂产品的产能尚未饱和。招股书显示，2024年，公司新能源汽车及工业胶粘剂的产能为1.16万吨，产量为9123.65万吨，销量为7906.45吨，产能利用率为78.65%，产销率为86.66%。

供应商和客户名单高度重叠

从道生天合最新回复函的内容来看，客户和供应商集中度问题仍然是交易所二轮审核的关注焦点。

根据招股书披露的数据，道生天合的前五大客户销售占比长期处于68%～72%的较高水平，这种高度集中的客户结构，为企业的长期发展带来了诸多不确定性因素。

具体而言，2022年至2024年，道生天合对前五大客户的销售收入占比分别为71.94%、68.44%和68.19%，这表明公司近七成的营业收入高度依赖少数几家大客户。与此同时，公司向前五大供应商的采购金额占原材料采购总额的比例分别为69.60%、60.84%和50.61%，尽管呈现逐年下降的趋势，但占比仍然较高。

有分析人士指出，这种高集中度的交易模式虽然在一定程度上有利于公司与主要客户和供应商建立稳定的合作关系，但这种“两头集中”的商业模式，也使得公司在原材料采购和产品销售的两端都缺乏足够的议价能力，从而增加了公司的经营风险。一旦主要客户或供应商出现经营问题，或者双方的合作关系发生变化，可能会对公司的生产经营造成重大不利影响。

除了客户和供应商集中度较高的问题外，道生天合还存在客户与供应商重叠的情况。在首轮审核问询函中，上交所就曾要求道生天合说明，在客户和供应商重叠的情况下，采购和销售是否独立；重叠客户和供应商的相关采购销售定价、结算方式与其他非重叠客户供应商是否存在显著差异，交易价格是否公允。

对此，道生天合回复称，公司对上述客户/供应商的采购和销售部门是独立开展业务的，彼此之间相互独立，因此相关采购销售定价和结算方式均按照公司统一的标准执行，与其他非重叠客户供应商不存在显著差异。

道生天合还列举了4家报告期内累计采购额或销售额均超过200万元的重叠客户和供应商案例作为佐证。值得注意的是，2021年11月，道生天合曾以高于市场价格3000元/吨的价格向兰科化工销售环氧树脂。对此，公司解释称，由于当时市场货源紧缺，因此销售价格高于市场价格，这种情况是合理的。

然而，道生天合这种“既买又卖”的交易模式，是否存在虚假贸易或利益输送等问题，仍需要时间来为投资者提供一个明确的答案。