中信证券：市场脉冲式上涨还会延续

九月，我们认为，国内价格信号拐点虽仍需等待，内需政策有望陆续推出提振市场预期；海外美联储降息预期将兑现，美国大选形势也将更加明朗；内外因素的改善有望带动投资者情绪和市场修复。只是市场最终脉冲式的上涨确实略超出了我们的预判。

十月，我们认为，国内政策信号出现重大变化，市场预期与增量资金迎来大的拐点，市场脉冲式上涨还会延续。而后续行情的持续性还将回归政策与基本面驱动为主，伴随增量政策持续加码，基本面积极信号有望提前到来，中国权益资产或将迎来年度级别行情机会。当前行情初期，预计市场主线以低PB和内需修复为核心。配置上，建议向内需和绩优成长切换。

政策信号出现重大变化，市场预期迎来大的拐点。

❶ 央行货币工具创新与政治局会议表态，均大超市场预期。

近期国内释放重磅政策信号，较以往出现重大变化。先是9月24号国新办发布会，央行、金融监管总局、证监会宣布多项政策，其中央行除了同步降息降准、降存量按揭利率以外，更宣布创设证券、保险、基金互换便利和股票回购增持再贷款工具，为股票市场直接提供流动性支持，大超市场预期。

再是9月26日政治局会议分析研究经济形势，该时点提前也较为罕见，反映了对当前加强宏观调控力度的重视。会议强调要努力完成全年经济社会发展目标，要求“干字当头、众志成城”，对财政、货币、地产、资本市场、民营经济、民生就业等多方面均有部署，其中促进房地产市场“止跌回稳”以及“努力提振”资本市场的新表述，再超市场预期。该会议从最高层面确认了政策信号的重大变化，市场预期迎来根本扭转。

❷ 增量政策将持续加码，基本面积极信号有望提前到来。

在政治局会议定调下，我们认为，后续一系列增量政策将持续出台。例如10月8号国新办又将请国家发改委介绍“系统落实一揽子增量政策”推动经济的有关情况。除货币政策与产业政策外，后续财政政策也需接力。我们认为，财政的使用方向扩容将是更关键的信号，预计财政重心将向惠民生、促消费更多倾斜。

另外，中央首次定调地产政策目标“止跌回稳”意义重大，地产政策仍在密集出台和落实的窗口期，行业拐点可能会提前到来。例如十一长假期间，楼市看房人数与真实成交已明显增多。而房价作为稳定居民资产负债表的最重要价格信号，对于稳定更广泛的经济基本面预期至关重要。

政策预期与资金面驱动，市场行情迎来大的拐点。

❶ 短期存量资金预期扭转与增量资金集中入场，驱动脉冲式上涨行情。

在政策信号驱动下，市场资金从此前的持续萎缩迅速出现大逆转，上演了脉冲式的上涨行情。以沪深300为例，自9月24日至9月30日的短短5个交易日反弹了25%，且全市场日均成交量破万亿，9月30日更是创了单日历史记录2.6万亿。

这其中，样本活跃私募仓位从低位开始迅速回升，跟踪MSCI中国的样本外资基金也转为最新一周大额净流入，更主要的是个人投资者为主的增量资金开始迅猛入场。复盘历史，本轮存量资金预期扭转的状态类似2022年11月，当时疫情政策拐点提振经济复苏预期导致市场V型反转；而增量资金集中入场的状态类似2014年11月，超预期的政策变化引发了场外增量资金集中入场。

❷ 本轮脉冲式上涨预计还会延续，后续持续性仍将回归政策面驱动与基本面验证。

十一长假期间，券商开户数据仍在新增，节后以个人投资者为主的增量资金仍将入场；与此同时，港股在国庆开盘期间继续大涨，恒生科技指数10月已再上涨超10%。因此节后预计本轮脉冲式上涨行情还会延续。

但本轮行情与历史相比也存在不同特征：一是近年来投资者由于风险偏好降低，超额储蓄被不断积累，其中部分规模有望激发出来进入权益市场；二是当前移动互联网的信息传递速度远超以往，短视频等新媒介把相同信息几何级数的自我加强式发放，更容易让投资者预期在短时间内高度一致。这些可能导致本轮脉冲式上涨的幅度更大且时间更快。

但我们认为，在预期与资金面充分驱动之后，后续行情的持续性，仍将回归政策面的驱动以及经济基本面的验证，长期资本有望迎来更佳的表现时机。

中国权益资产系统性修复，配置方向迎来大的拐点。

❶ 从全球看，中国资产迎来估值修复且性价比仍凸显。

伴随9月底以来的脉冲式上涨，中国的权益资产已成为今年以来全球表现最好的资产。截止9月30日，恒生指数今年以来收益23.97%、超越了纳斯达克的20.71%；沪深300今年以来收益17.10%，也超越了印度孟买SENSEX的16.69%与日经225的13.31%。

但从估值层面，中国权益资产刚从多年的低位磨底中反转，估值仍处于历史中低分位；而海外权益资产无论指数还是估值，均处于历史高位且波动加剧。近期，一些外资机构已开始调整中国资产在全球组合中的比重。

我们认为，在海外美联储降息周期、国内政策与信用共振周期以及人民币汇率回升企稳的趋势下，中国资产在全球层面的价值重估修复将继续进行。

❷ 从行业看，行情初期主线预计以低PB和内需修复为核心。

当前市场尚处于行情初期，预计以低PB和内需板块的估值修复为核心主线。

主线一的低PB板块，以房地产、银行、非银金融、建筑建材为代表的低PB公司集中行业，过去最大的制约因素就是房地产，但在政治局会议明确房地产“止跌回稳”后，将逆转抵押品价值下跌趋势并迎来更强的修复弹性。

主线二的内需板块，在政策态度明确后的经济修复预期下，也将带动消费景气回升预期，改变投资者评估内需品种估值的方式，消费在前期估值深调、持仓不高的情况下有望迎来明显反弹。

综上，我们认为，国内政策信号出现重大变化，市场预期与增量资金迎来大的拐点，市场脉冲式上涨还会延续。而后续行情的持续性还将回归政策与基本面驱动为主，伴随增量政策持续加码，基本面积极信号有望提前到来，中国权益资产或将迎来年度级别行情机会。当前行情初期，预计市场主线以低PB和内需修复为核心。

配置上，向内需和绩优成长切换，初期优先增配低PB与内需板块。