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超万字!第47封巴菲特股东信来了,还预告了接班人(全文翻译)

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巴菲特的万字长信主要包含四个部分: ①面向股东介绍伯克希尔的投资准则、经营理念和目标; ②再提美国运通、可口可乐引出“好公司值得耐心持有”,进一步介绍将无限期持有的另两项投资——西方石油和日本商社股票; ③介绍伯克希尔多项主营业务的表现:不如意的铁路和新能源业务,以及表现出色的保险业务; ④邀请股东们参与奥马哈年度股东大会。 这封信很长,建议投资者们可以重点关注前两个部分

2024年2月24日,巴菲特第47封致股东信发布。信里巴菲特首先致敬了芒格,称其是伯克希尔的“建筑师”。

随后,巴菲特通过六部分阐述了伯克希尔的投资理念,以及现在是怎么做的。同时提到,将无限期保持对五家日本商社和西方石油的投资。

另外,巴菲特还预告了他的接班人,他称雷格·阿贝尔在各方面都做好了明天担任伯克希尔哈撒韦公司CEO的准备。

以下为网易财经翻译整理:

查理·芒格于11月28日去世,距离他的100岁生日只差33天。

尽管出生并成长在奥马哈,他一生中80%的时间都住在别处。因此,直到1959年他35岁时,我才第一次见到他。 1962年,他决定从事资金管理。

三年后,他告诉我——准确地!——我购买伯克希尔的控制权是一个愚蠢的决定。但是,他向我保证,既然我已经采取了行动,他会告诉我如何纠正我的错误。

在我接下来要讲述的事情中,请记住,查理和他的家人没有向我当时管理的小型合伙投资公司投资一分钱,我用这些钱购买了伯克希尔。此外,我们俩都认为查理不会拥有伯克希尔的股票。

然而,1965年,查理及时建议我:“沃伦,忘记再购买像伯克希尔这样的公司吧。但现在你控制了伯克希尔,把以公平的价格购买的优秀企业加入其中,放弃以极好的价格购买公平的企业。换句话说,放弃你从你的偶像本·格雷厄姆那里学到的所有东西。它只在小规模实践时有效。”我后来遵循了他的指示。

许多年后,查理成为我经营伯克希尔的合伙人,当我的旧习惯浮现时,他一再把我拉回理智。直到他去世,他继续扮演着这个角色,我们一起,连同那些早期与我们一起投资的人,最终远远超过查理和我的梦想。

实际上,查理是现在的伯克希尔的“建筑师”,而我扮演着“总承包商”的角色,执行他的愿景的日常建设。

查理从未试图把他的创造者角色归功于自己,而是让我接受赞誉。在某种程度上,他与我的关系既像哥哥,又像慈爱的父亲。即使当他知道他是对的,他也会给我控制权,当我犯错误时,他从未——从未——提醒我我的错误。

在物质世界里,伟大的建筑与建筑师有关,而那些浇注混凝土或安装窗户的人很快就会被遗忘。伯克希尔已经成为一个伟大的公司。虽然我一直负责建筑团队,但查理永远应该被认为是建筑师。

伯克希尔有超过300万个股东账户。我每年都负责写一封信,这封信将对这个多样化和不断变化的股东群体有用,他们中的许多人希望了解更多关于他们的投资。

查理·芒格,和我管理伯克希尔几十年的合作伙伴,也认为我有这个义务,并希望我今年能定期与你们沟通。他和我对我们对伯克希尔股东的责任看法一致。

致股东信:

作家们发现,想象他们所寻求的读者是有用的,通常他们希望吸引大众观众。在伯克希尔,我们有一个更有限的目标:那些信任伯克希尔并将其储蓄投资于此,而不期望转售的投资者(他们的态度类似于那些为了购买农场或出租物业而储蓄的人,而不是那些喜欢用多余的资金购买彩票或“热门”股票的人)。

多年来,伯克希尔吸引了不同寻常的众多这样的“终身”股东及其继承人。我们珍视他们的存在,并相信他们有权每年直接从CEO那里听到好消息和坏消息,而不是从投资者关系官员或永远提供乐观和甜言蜜语的沟通顾问那里听到。

在设想伯克希尔所寻求的股东时,我很幸运有一个完美的心理模型,我的妹妹,贝蒂。让我来介绍一下她。

首先,贝蒂聪明、明智,喜欢挑战我的想法。然而,我们从未有过争吵或任何接近关系破裂的事情。我们永远不会。

此外,贝蒂和她的三个女儿都将大部分储蓄投资于伯克希尔股票。他们的所有权跨越了几十年,每年贝蒂都会阅读我所说的。我的工作是预测她的问题并给出诚实的答案。

贝蒂,像你们大多数人一样,理解许多会计术语,但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但她不认为自己是经济专家。

她非常明智——非常明智——本能地知道应该忽略评论家。毕竟,如果她能可靠地预测明天的赢家,她会免费分享她宝贵的见解,从而增加竞争性购买吗?那就像找到黄金,然后递给邻居一张显示其位置的地图。

贝蒂理解激励的力量——无论是好是坏——人类的弱点,以及在观察人类行为时可以识别的“信号”。她知道谁是在“推销”,谁可以信任。简而言之,她不是任何人的傻瓜。

那么,今年有什么会引起贝蒂的兴趣呢?

运营结果,事实与虚构

让我们从数字开始。官方年度报告从K-1页开始,延伸至124页。它充满了大量的信息——有些重要,有些琐碎。

在其披露中,许多股东和财经记者会关注K-72页。在那里,他们会找到被称为“底线”的“净利润(亏损)”。数字显示2021年为900亿美元,2022年为负230亿美元,2023年为960亿美元。

到底发生了什么?

你寻求指导,被告知这些“收益”的计算程序是由严肃且有资质的财务会计标准委员会(“FASB”)颁布的,由敬业且勤奋的证券交易委员会(“SEC”)强制执行,并由德勤会计师事务所(“D&T”)的世界级专业人士审计。在K-67页,D&T毫不留情地说:“我们认为,财务报表……在所有重要方面(我的斜体)公正地呈现了公司的财务状况……以及其在2023年12月31日结束的三年期间的运营结果……”

如此神圣化,这个比无用更糟的“净利润”指标迅速通过互联网和媒体传遍世界。所有各方都认为他们已经完成了自己的工作——而且,从法律上讲,他们确实做到了。

然而,我们却感到不安。在伯克希尔,我们认为“收益”应该是一个合理的概念,贝蒂会觉得它在评估业务时有些用处——但只是作为一个起点。因此,伯克希尔也向贝蒂和你们报告我们所称的“运营收益”。这些数字告诉我们的故事是:2021年为276亿美元;2022年为309亿美元;2023年为374亿美元。

强制性指标与伯克希尔偏好的数字之间的主要区别在于,我们排除了有时一天可能超过50亿美元的未实现资本收益或损失。讽刺的是,我们的偏好在2018年之前几乎就是规则,当时“改进”被强制执行。几个世纪前伽利略的经历应该已经教会我们不要与高层的命令作对。但是,在伯克希尔,我们可以很固执。

不要误解资本收益的重要性:我预计它们将是未来几十年伯克希尔价值增长的一个非常重要的组成部分。否则,我们为什么会像我一生中管理自己的资金一样,将巨额美元投入可交易的股票呢?

我记不得自从1942年3月11日——我购买第一支股票的日期——以来,有哪个时期我的大部分净资产都没有投资于股票,而且是美国股票。到目前为止,一切都很好。1942年那个命运多舛的日子里,道琼斯工业平均指数跌破了100点,当我“扣动扳机”时到放学时,我大约损失了5美元。不久,情况好转了,现在那个指数在38,000点左右徘徊。美国一直是投资者的绝佳国家。他们所需做的只是静静地坐着,不听任何人的话。

然而,根据股市日复一日,甚至是年复一年的反复无常的波动来评判伯克希尔的投资价值,这不仅仅是愚蠢的。正如本·格雷厄姆教我的:“短期内市场像投票机;长期来看,它变成了称重机。”

我们在做什么

我们在伯克希尔的目标很简单:我们想要拥有全部或部分那些拥有良好且持久经济基础的业务。在资本主义体系中,有些企业将会长期繁荣,而其他一些则可能成为无底洞。预测哪些会成功哪些会失败比你想象的要难。那些告诉你他们知道答案的人通常是自欺欺人或者卖假药的骗子。

在伯克希尔,我们特别青睐那些未来能够以高回报再投资额外资本的稀有企业。仅仅拥有这样的一家公司——并且稳坐不动——就可以带来几乎无法衡量的财富。即使是这样的持股继承人也可以——呃!——有时过上一生的悠闲生活。

我们也希望这些受青睐的企业由能干且值得信赖的管理者运营,尽管这是一个更难做出的判断,然而伯克希尔也有过失望的经历。

1863年,美国第一任审计长休·麦卡洛奇(Hugh McCulloch)给所有国家银行发送了一封信。他的指示中包括这个警告:“永远不要与一个无赖打交道,期望你能阻止他欺骗你。”许多认为自己能够“管理”无赖问题的银行家已经学到了麦卡洛奇先生建议的智慧——我也一样。人不容易读懂。真诚和同情心很容易被伪装。现在也一样。

我描述的这两个必要条件的结合,长期以来一直是我们购买企业的目标,而且有一段时间,我们有很多候选企业来评估。如果我错过了一个——我确实错过了很多——总会有另一个出现。

那些日子早已过去;规模让我们束手无策,尽管购买竞争的加剧也是一个因素。

伯克希尔现在拥有——迄今为止——美国企业记录中最大的GAAP净资产。创纪录的营业收入和强劲的股市使得年终数字达到了5610亿美元。其他499家S&P公司——美国企业的名人录——2022年的总GAAP净资产为8.9万亿美元。(2023年S&P的数字尚未统计,但不太可能显著超过9.5万亿美元。)

按照这个标准,伯克希尔现在占据了近6%的份额。在五年内,比如说,我们庞大的基础翻倍根本不可能,特别是因为我们非常不愿意发行股票(这是一种立即增加净资产的行为)。

在这个国家,只剩下少数几家公司能够真正在伯克希尔产生影响,而且它们已经被我们和其他人无数次地挑选过。有些我们可以估值;有些我们不能。如果我们能,它们必须有吸引力的价格。在美国之外,基本上没有对伯克希尔资本部署有意义的候选企业。总的来说,我们没有可能让人眼前一亮的表现。

然而,管理伯克希尔大多是有趣的,总是有趣的。从积极的一面看,经过59年的积累,公司现在拥有部分或全部的各种业务,按加权平均计算,它们的前景比大多数大型美国公司要好一些。通过运气和勇气,从许多决策中涌现出几个大赢家。我们现在有一小群长期管理者,他们从不梦想去别处,并且把65岁视为又一个生日。

伯克希尔受益于不同寻常的目的恒定性和清晰度。虽然我们强调要善待我们的员工、社区和供应商——谁会不愿意这样做呢?——但我们的忠诚将永远是对我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记,尽管你的钱与我们的混在一起,但它并不属于我们。

有了这样的关注点,以及我们目前的业务组合,伯克希尔应该比美国平均水平的公司做得稍微好一些,更重要的是,也应该以明显较低的风险运营,避免资本的永久损失。然而,任何超出“稍微好一些”的期望,都是一厢情愿的想法。这种谦虚的愿望在贝蒂全力投资伯克希尔时并不存在——但现在是了。

我们的武器

偶尔,市场和/或经济会使一些大型且基本面良好的企业的股票和债券价格明显错位。的确,市场可以——也将会——不可预测地停滞甚至消失,就像1914年的四个月和2001年的几天那样。如果你认为现在的美国投资者比过去更稳定,请回想一下2008年9月。通信速度和科技的奇迹促成了瞬间的全球瘫痪,我们已经从烟雾信号时代走了很长的路。这样的瞬间恐慌不会经常发生——但它们会发生。

伯克希尔能够立即以巨额资金和确定的业绩响应市场瘫痪,这可能为我们提供偶尔的大机会。尽管股市比我们早期的年代大得多,但今天的活跃参与者既不比那时情绪更稳定,也没有接受过更好的教育。无论出于什么原因,市场现在展现出比我年轻时更多的赌场式行为。赌场现在存在于许多家庭中,每天都在诱惑居住者。

金融生活中有一个事实永远不应被忘记。华尔街——在这里我们用它的比喻意义——希望它的客户赚钱,但真正让它的居民热血沸腾的是狂热的活动。在这样的时候,任何可以被销售的愚蠢行为都会被积极销售——不是由每个人,但总是有人

偶尔,情况会变得丑陋。政治家们变得愤怒;最公然的不法行为者逃脱了,富有而未受惩罚;你的邻居变得困惑、贫穷,有时甚至怀恨在心。他学到的是,金钱压倒了道德。

伯克希尔的一项投资规则没有也不会改变:永远不要冒险永久损失资本。感谢美国的顺风和复利的力量,我们所处的领域——如果你在一生中做出几个好的决定并避免严重的错误——一直是——也将是有益的。

我相信伯克希尔能够处理前所未有的金融灾难。这种能力是我们不会放弃的。当经济动荡发生时,正如它们会发生的那样,伯克希尔的目标将是作为国家的资产发挥作用——就像2008-9年那样,虽然只是以一种非常微小的方式——并帮助扑灭金融火灾,而不是成为无意中或以其他方式点燃火灾的众多公司之一。

我们的目标是现实的。伯克希尔的力量来自于其多样化收益,这些收益在支付利息成本、税收和大量折旧及摊销费用后产生(在伯克希尔,“EBITDA”是一个被禁止的衡量标准)。我们也以最小的现金需求运营,即使国家遇到长期的全球经济疲软、恐惧和近乎瘫痪的时期。

伯克希尔目前不支付股息,其股票回购为100%自由决定的。每年到期的债务从来都不是实质性的。

你的公司还持有远超传统智慧认为必要的现金和美国国债头寸。在2008年的恐慌期间,伯克希尔从运营中产生现金,并没有以任何方式依赖商业票据、银行信贷或债务市场。我们没有预测经济瘫痪的时间,但我们始终为此做好了准备。

极端的财政保守是我们对那些加入我们伯克希尔所有权的人做出的企业承诺。在大多数年份——实际上,在大多数十年——我们的谨慎可能会被证明是不必要的行为——类似于对被认为是防火的堡垒式建筑的保险政策。但伯克希尔不想对贝蒂或任何信任我们管理他们储蓄的人造成永久性的财务损害——长时间的报价缩水是无法避免的。

伯克希尔是为了长久而建立的。

让我们感到安心企业

去年我提到了伯克希尔两个长期的部分所有权头寸——可口可乐和美国运通。这些不像我们在苹果公司的头寸那样庞大。每家公司只占伯克希尔GAAP净资产的4-5%。但它们是有意义的资产,也说明了我们的思考过程。

美国运通始于1850年,可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店推出。(伯克希尔对新来者并不热衷。)两家公司多年来都尝试扩展到不相关的领域,但这些尝试都鲜有成功。过去——但绝对不是现在——两家公司甚至都被管理不善。

但每家公司在其基础业务上都取得了巨大成功,根据条件的需要进行了调整。而且,关键的是,他们的产品“传播”了开来。可口可乐和美国运通都成为了全球知名的品牌,他们的核心产品——饮料和金融需求——是我们世界永恒的必需品。

在2023年,我们既没有买入也没有卖出美国运通或可口可乐的任何一股——延续了我们已经持续了二十多年的沉睡。去年,两家公司再次通过增加收益和股息来奖励我们的不作为。实际上,我们在2023年美国运通的收益份额大大超过了我们很久以前购买的成本13亿美元。

美国运通和可口可乐几乎肯定会在2024年增加他们的股息——美国运通的情况大约是16%——我们肯定会在整个年度内保持我们的持股不动。我能创造出比这两家公司更好的全球业务吗?正如贝蒂会告诉你的:“绝不可能。”

尽管伯克希尔在2023年没有购买这两家公司的股份,但由于我们在伯克希尔进行的股票回购,你间接持有的可口可乐和美国运通的股份去年略有增加。这样的回购有助于增加你在伯克希尔拥有的每项资产中的份额。对于这个显而易见但经常被忽视的真理,我加上我通常的警告:所有的股票回购都应该依赖于价格。在低于企业价值的折扣下进行是明智的,但如果溢价进行就变得愚蠢了。

从可口可乐和美国运通的经验中学到的教训是什么?当你找到一个真正了不起的业务时,就要坚持下去。耐心会有回报,一个了不起的业务可以抵消许多不可避免的平庸决策。

今年,我想描述我们期望无限期持有的另外两项投资。像可口可乐和美国运通一样,这些承诺相对于我们的资源来说并不庞大。然而,它们是值得的,我们在2023年增加了这两个头寸。

截至年底,伯克希尔拥有西方石油公司27.8%的普通股,并且还拥有超过五年的认股权证,这给了我们以固定价格大幅增加我们所有权的选择权。虽然我们非常喜欢我们的所有权,以及这个选择权,但伯克希尔对购买或管理西方石油公司没有兴趣。我们特别欣赏它在美国庞大的石油和天然气持有量,以及它在碳捕获倡议中的领导地位,尽管这种技术的经济效益尚未得到证明。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

不久前,美国对外国石油的依赖是可悲的,碳捕获也没有有意义的支持者。实际上,在1975年,美国的产量是每天800万桶油当量(BOEPD),远低于国家的需求。从二战期间有利于美国动员的有利能源地位,国家退缩成为了严重依赖外国——可能不稳定的——供应商。预计石油产量将进一步下降,同时未来的使用量会增加。

长期以来,悲观似乎是正确的,产量在2007年下降到500万桶BOEPD。与此同时,美国政府在1975年创建了战略石油储备(“SPR”),以缓解——尽管远未消除——这种美国自给自足的侵蚀。

然后,页岩经济在2011年变得可行,我们的能源依赖结束了。现在,美国的产量超过1300万桶BOEPD,OPEC不再占据上风。西方石油公司本身的年产量每年都接近与SPR的全部库存相匹配。如果国内产量保持在500万桶BOEPD,并且发现自己严重依赖非美国来源,我们的国家今天会非常——非常——紧张。在那种水平下,如果外国石油变得不可用,SPR将在几个月内被清空。

在Vicki Hollub的领导下,西方石油公司为其国家和所有者做正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年的石油价格会如何变化。但Vicki确实知道如何将石油从岩石中分离出来,这是一种不常见的才能,对她的股东和她的国家都有价值。

此外,伯克希尔将无限期保持对伊藤忠、丸红、三菱、三井物产和住友商事这五家日本商社的投资,每家公司都以高度多元化的方式运营,与伯克希尔本身的运作方式有些相似。在去年Greg Abel和我前往东京与他们的管理层交谈后,我们增加了对这五家公司的持股。 伯克希尔现在拥有这五家公司大约9%的股份。伯克希尔还向每家公司承诺,它不会购买超过9.9%的股份。

我们对这五家公司的总投资为1.6万亿日元,年底的市场价值为2.9万亿日元。然而,近年来日元已经贬值,我们年底的未实现收益以美元计为61%或80亿美元。

Greg和我都不认为我们可以预测主要货币的市场价格。我们也不相信我们可以雇佣有这种能力的人。因此,伯克希尔已经用1.3万亿日元的债券收益为其在日本的大部分头寸提供了资金。这笔债务在日本受到了非常好的欢迎,我相信伯克希尔拥有的日元计价债务比任何其他美国公司都要多。日元的贬值为伯克希尔带来了19亿美元的收益,这笔钱根据GAAP规则,在2020-2023年期间已经定期计入收入。

在某些重要的方面,这五家公司遵循的股东友好政策比美国通常的做法要优越得多。自从我们开始购买日本股票以来,这五家公司都以吸引人的价格减少了其流通股的数量。

与此同时,这五家公司的管理层在他们自己的薪酬方面远不如美国典型的做法那样激进。还要注意,这五家公司只将其收益的约1/3用于股息。这五家公司保留的大笔资金既用于建设他们的许多业务,也在较小程度上用于回购股票。像伯克希尔一样,这五家公司也不愿意发行股票。

对伯克希尔来说,一个额外的好处是,我们的投资可能会带来与这五家大型、管理良好且受人尊敬的公司在全球范围内合作的机会。他们的利益远比我们的广泛。在他们那边,日本CEO们可以放心地知道,伯克希尔将始终拥有巨大的流动资源,可以立即用于此类合作伙伴关系,无论其规模大小。

我们的日本购买始于2019年7月4日。鉴于伯克希尔目前的规模,通过公开市场购买建立头寸需要很多耐心和一个长期的“友好”价格。这个过程就像转动一艘战列舰。这是我们在伯克希尔早期没有面临的一个重要劣势。

2023年的成绩单

我们每个季度都会发布一份新闻稿,报告我们总结的营业收益(或亏损),如下所示。以下是全年的汇总:

在2023年5月6日的伯克希尔年度大会上,我展示了当天早上发布的第一季度结果。接着,我简短地总结了全年的展望:(1)我们的大多数非保险业务在2023年面临收益下降;(2)这种下降将被我们两个最大的非保险业务,BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司(“BHE”)的良好业绩所缓解,这两家公司合计占2022年营业收益的30%以上;(3)我们的投资收入肯定会大幅增长,因为伯克希尔持有的巨额美国国债头寸终于开始支付给我们远超过我们之前所收到的微薄收益;(4)保险业务可能会表现良好,因为其承保收益与经济其他部分的收益不相关,而且,财产意外保险价格已经加强。

保险业务如预期那样表现良好。然而,我对BNSF和BHE的预期出现了错误。让我们分别看看每家公司。

铁路对美国的经济未来至关重要。它是以成本、燃油使用和碳强度衡量的最高效方式,用于将重型材料运输到遥远的目的地。对于短途运输,卡车运输胜出,但许多美国人需要的商品必须运输数百甚至数千英里才能到达客户。没有铁路,国家就无法运转,铁路行业的资本需求将始终巨大。实际上,与大多数美国企业相比,铁路公司消耗资本。

BNSF是覆盖北美的六大铁路系统之一。我们的铁路在其资产负债表上拥有23,759英里的主线、99个隧道、13,495座桥梁、7,521台机车和其他各种固定资产,总计700亿美元。但我猜,复制这些资产至少需要5000亿美元,并且需要数十年才能完成这项工作。

BNSF必须每年花费超过其折旧费用,仅仅为了维持目前的业务水平。这一现实对所有者来说是不利的,无论他们投资于哪个行业,但在资本密集型行业中尤其不利。

在BNSF,自我们14年前收购以来,超出GAAP折旧费用的支出总计达到了惊人的220亿美元,或者说每年超过11.5亿美元。哎!这种差距意味着,除非我们定期增加铁路的债务,否则BNSF支付给伯克希尔(其所有者)的股息将经常远远低于BNSF报告的收益。我们并不打算这样做。

因此,伯克希尔在其购买价格上获得了可接受的回报,尽管比看起来的要少,而且对财产的替代价值也只得到了微薄的收益。这对我来说或伯克希尔的董事会并不意外。这解释了为什么我们在2010年能够以远低于其替代价值的一小部分购买BNSF。

北美的铁路系统运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口商品等,单程长途运输,这些行程经常为回程运输创造收入问题。天气条件极端,经常妨碍甚至完全阻碍轨道、桥梁和设备的使用。洪水可能是噩梦。这些都不是意外。虽然我坐在一个始终舒适的办公室里,但铁路运输是一项户外活动,许多员工在艰难甚至危险的条件下工作。

一个逐渐演变的问题是,越来越多的美国人不寻求那些固有于某些铁路运营中的困难和常常孤独的就业条件。工程师必须面对这样一个事实:在3.35亿美国人口中,一些失落或精神困扰的美国人会选择在一列100节车厢、异常沉重的火车前自杀,而这列火车在不到一英里或更多的地方无法停下来。你想成为那个无助的工程师吗?这种创伤在北美每天大约发生一次;在欧洲更为常见,并将永远伴随着我们。

铁路行业的工资谈判可能会落到总统和国会的手中。此外,美国铁路每天必须运输许多危险产品,这些产品是行业宁愿避免的。“公共承运人”这个词定义了铁路的责任。

去年,BNSF的收益下降幅度超过了我的预期,因为收入下降。尽管燃油成本也下降了,但政府颁布的工资增长远远超过了国家的通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF运输的货物量和资本支出超过了其他五大北美铁路公司,但其利润率自我们收购以来相对于其他五家都有所下降。我相信我们广阔的服务领域是无与伦比的,因此我们的边际比较可以并且应该改善。

我特别为BNSF对国家的贡献以及在北达科他州和蒙大拿州冬季零下户外工作的人员感到自豪,他们保持了美国商业动脉的畅通。当铁路正常运作时,它们并没有得到太多关注,但如果它们不可用,整个美国的空白将立即被注意到。

一个世纪后,BNSF将继续成为国家和伯克希尔的重要资产。你可以指望这一点。

我们去年的第二个,甚至更严重的收益失望发生在BHE。它的大部分大型电力公用事业业务以及其广泛的天然气管道业务表现如预期。但是,一些州的监管环境引发了零盈利甚至破产的幽灵(这是加州最大公用事业的实际结果,也是夏威夷当前的威胁)。在这样的司法管辖区,很难预测曾经被认为是美国最稳定行业之一的收益和资产价值。

一个多世纪以来,电力公用事业通过各州承诺的固定股权回报(有时还有对卓越表现的小额奖励)筹集了巨额资金来资助其增长。这种方法使得为可能在几年后需要的产能进行了大规模投资。这种前瞻性的监管反映了公用事业建设发电和传输资产通常需要多年时间的现实。BHE在西部的广泛多州传输项目始于2006年,仍需数年才能完成。最终,它将服务于10个州,占美国大陆面积的30%。

采用这种模式的私营和公共电力系统,即使人口增长或工业需求超出预期,灯光也会保持亮起。这种“安全边际”方法对监管机构、投资者和公众来说似乎是合理的。现在,几个州已经打破了固定但令人满意的回报协议,投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化增加了他们的担忧。地下传输可能是必需的,但几十年前,谁愿意支付如此惊人的建设成本?

在伯克希尔,我们已经对发生的损失进行了最佳估计。这些成本源于森林火灾,其频率和强度已经增加——如果对流风暴变得更加频繁,很可能会持续增加。

我们需要多年才能知道BHE森林火灾损失的最终总计,并能够明智地做出关于未来在脆弱的西部州投资的可取性的决策。监管环境是否会在其他地方发生变化还有待观察。

其他电力公用事业可能面临类似于太平洋煤气和电力公司和夏威夷电力公司的存续问题。对我们当前问题的没收性解决方案显然对BHE不利,但该公司和伯克希尔本身都构建了以承受负面惊喜的结构。我们经常在我们的保险业务中遇到这些,我们的基本产品是风险承担,它们也会在其他地方发生。伯克希尔可以承受财务惊喜,但我们不会故意将好钱投入到坏的投资中。

无论伯克希尔的情况如何,公用事业行业的最终结果可能是不祥的:某些公用事业可能不再吸引美国公民的储蓄,将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在1930年代做出了这个选择,全国有许多公共电力运营。最终,选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

尘埃落定后,美国电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预见到或甚至考虑监管回报的不利发展,与BHE的两位伯克希尔合作伙伴一起,我在没有这样做时犯了一个代价昂贵的错误。

我们的保险业务去年表现非常出色,创下了销售、浮存金和承保利润的记录。财产意外保险(“P/C”)是伯克希尔福祉和增长的核心。我们已经从事这项业务57年了,尽管我们的业务量从1700万美元增长到830亿美元,增长了近5000倍——我们仍有很大的增长空间。

除此之外,我们已经学到了很多——往往是痛苦地——关于应该避免哪些类型的保险业务和什么样的人。最重要的教训是,我们的承保人可以是瘦的、胖的、男性、女性、年轻的、老的、外国的或国内的。但他们在办公室不能是乐观主义者,无论这种品质在日常生活中通常多么令人向往。

P/C业务中的惊喜——这可能在六个月或一年政策到期几十年后发生——几乎总是负面的。这个行业的会计旨在认识到这一现实,但估计错误可能很大。当涉及到骗子时,发现通常既慢又代价高昂。伯克希尔将始终努力准确估计未来的损失支付,但通货膨胀——无论是货币还是“法律”类型的——都是一个不确定因素。

我已经多次讲述过我们的保险业务,所以我会简单地指引新来者翻到第18页。在这里,我只会重复,如果没有Ajit Jain在1986年加入伯克希尔,我们的位置就不会是现在这样。在那个幸运的日子之前——除了与GEICO的几乎难以置信的美妙经历,这始于1951年,并将持续下去——我大部分时间都在荒野中徘徊,努力建立我们的保险业务。

Ajit加入伯克希尔后的成就得到了我们各种P/C业务中一大批极具才华的保险高管的支持。他们的名字和面孔对大多数媒体和公众来说是未知的。然而,伯克希尔的管理层阵容,对P/C保险来说,就像库珀斯敦的荣誉人物对棒球一样。

贝蒂,你可以为拥有一个现在在全球运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和才华的不可思议的P/C业务的一部分而感到自豪。它在2023年占据了主导地位。

奥马哈的特别之处

请在2024年5月4日来参加伯克希尔的年度聚会。在舞台上,你将看到三位现在承担着引导你公司的主要职责的管理者。你可能会想,这三个人有什么共同之处?他们看起来肯定不像。让我们深入探讨一下。

格雷格·阿贝尔(Greg Abel),负责伯克希尔所有非保险业务——在所有方面都已准备好明天就成为伯克希尔的CEO——在加拿大出生并长大(他仍然打冰球)。然而,在1990年代,格雷格在奥马哈生活了六年,离我只有几条街的距离。在那段时间里,我从未见过他。

大约十年前,出生、成长并接受教育在印度的阿吉特·贾恩(Ajit Jain)和他的家人住在离我家大约一英里的地方(自1958年以来我一直住在那里)。阿吉特和他的妻子汀库(Tinku)在奥马哈有很多朋友,尽管他们搬到纽约已经超过三十年了(为了靠近再保险业务的中心)。

今年舞台上将缺少查理。我和他都在奥马哈出生,离你将在五月聚会时坐的地方大约两英里。在他的前十年,查理住在离伯克希尔长期保持办公室的地方大约半英里远。查理和我都曾在奥马哈的公立学校度过早年,并深受我们在奥马哈的童年影响。然而,我们直到后来才见面。

在企业层面,伯克希尔本身在1970年从新英格兰的81年居住地搬迁到奥马哈,留下其麻烦并在新家蓬勃发展。

作为“奥马哈效应”的最后标点,贝蒂——没错,就是那个贝蒂——在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她早年的成长岁月,几十年后,她成为了该国伟大的投资者之一。

你可能认为她把所有的钱都投入了伯克希尔,然后就这样坐着不动。但事实并非如此。在1956年开始组建家庭后,贝蒂在财务上活跃了20年:持有债券,将1/3的资金投入公开持有的共同基金,并频繁交易股票。她的潜力一直未被发现。

然后,在1980年,46岁的贝蒂,不受她兄弟的任何催促,决定采取行动。她只保留了共同基金和伯克希尔,接下来的43年里没有进行新的交易。在那段时间里,她变得非常富有,即使在进行了大笔慈善捐赠(想想九位数)之后。

数百万美国投资者本可以遵循她的推理,这只需要她在奥马哈童年时以某种方式吸收的常识。而且,不冒险,贝蒂每年五月都会回到奥马哈,以重新充满活力。

那么,到底发生了什么?是奥马哈的水吗?是奥马哈的空气吗?还是某种奇怪的行星现象,类似于产生了牙买加的短跑运动员、肯尼亚的马拉松选手或俄罗斯的国际象棋专家?我们必须等到AI有一天解开这个谜团的答案吗?

保持开放的心态。五月来奥马哈,呼吸空气,喝水,向贝蒂和她漂亮的女儿们打招呼。谁知道呢?没有坏处,无论如何,你会玩得开心,遇到一大群友好的人。

2024年2月24日

沃伦巴菲特

董事会主席

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