长城基金基金经理尤国梁：对比历史来看，市场总有望走出新行情

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编辑|王晓武 主编|杨斌

对话长城基金基金经理尤国梁

要点解读：

当前市场已经处在底部区间的水平，主要矛盾是市场信心的恢复，需要更强烈的政策来把投资者预期扭转过来。

在当前宏观背景下，依然长期看好科技股的表现。但投资科技股存在的几个难点需要注意，包括科技行业的进步，高研发投入导致投资者难以享受分红的收益，以及很难给科技公司价值做准确的锚定。因此需要分阶段去跟踪行业和标的的发展。

军工股存在机会，首先其行业发展符合大趋势背景，且和经济相关度并不是很高。细分来看，军工行业中的信息化智能化领域，符合政策导向，其增速可能会快于行业平均水平，同时可以期待其订单恢复等转折信号的出现。

个人投资比较偏好成长股，随着流动性放宽，股价的弹性会非常大。在筛选投资标的时，要以整个时代的趋势为视角，再从行业比较到细分标的比较去筛选。目前来看，虽然当前市场压力较大，但已经处于相对底部，反转行情可期，这也是过往市场历史的规律。

以下为访谈精编：

当前投资的主要矛盾是什么？

当前的主要矛盾，可能更多在于投资者预期的扭转，换言之即市场信心的恢复。

从海外看，美联储开始转向宽松，美债收益率较高点已大幅回落，外部流动性压力减小。从内部看，市场对2024年经济增速的预期分歧并不大，一些行业周期也已触底，基本面逐步恢复；从筹码与估值角度，经过两年多的消化，不少基金重仓股已基本出清，估值大幅回落，已经具备了反弹的条件。

目前压制市场的更多是由于在悲观预期下，资金将对一些长期问题的担忧在短期内定价，一旦这种预期扭转，市场就可能迎来修复。所以在这个时候，其实更需要一些力度相对较强的政策，既包括流动性方面的，也包括财政方面的。

实际上，市场在去年还是出现过两轮反弹行情的，一轮是在9月底，在降印花税的政策出台后，市场有过一轮反弹；一轮是在10月下旬，当时因为推出了1万亿的特别国债，市场也迎来了阶段性的反弹。因此，对于这些利好政策的刺激，市场是会有所反馈的，只不过当前市场预期比较悲观，可能需要更强烈的政策来把扭转预期。

如何看当前A股的投资性价比？

从区间的角度来说，其实市场是长期在3000（点）附近波动的。过去的高点在3000（点）往上，大概占10%左右的区间，现在的市场处于中枢往下的区间幅度内，是相对较低的位置。同时，当前市场整体的估值水平也比较低，属于处于底部区间的水平。

从股债收益率的性价比来说，与债券收益率相比，整个股票市场股息率依然处于比较具有性价比的状态。

为什么看好科技股？

整体上，我长期看好科技股。在国内经济向高质量发展转型的背景下，核心还是要依靠科技创新。

就2024年而言，从宏观外围情况来看，美联储已经经历了两年左右的加息周期，在今年有可能会转向降息，一旦降息发生，将会对成长股板块带来流动性的利好，推动其整体估值的提升。

从产业趋势看，后续也有很多值得期待的地方，生成式人工智能的出现，开启了新一轮的科技创新周期，技术的持续进步将推动各行业发展；从股价位置与估值水平看，科技股扎堆的科创板指数，已经连续调整两年多，从最高点跌幅超过50%，已经积蓄了比较强的反弹动能，只待市场信心回暖。整体看2024年科技股板块还是有希望出现不错的投资机会的。

投资科技股难在哪？

科技股投资难度确实比较大，主要几个原因。

首先是科技股所代表的行业、公司，本身就是处于快速变化之中的，一旦出现技术革命，原有的格局将被打破，即便是过去的龙头公司也很可能会在一夜间被颠覆。

另外，科技行业对研发投入要求较高，即便创造利润之后也需要持续再投入到研发中，相对来说，它不太会像其他一些稳定创造盈利的公司能以分红等形式持续回馈股东。从投资的角度来讲，更多是只能追求其成长性带来的收益。

第三点，科技公司的定价并不容易，特别是一些处在发展早期的公司，它的盈利不是很多，很难去给它的价值进行比较准确的锚定，它的股价波动幅度可能会比较大。

您是如何做的？

对我来说，对科技股的投资，也是要结合它的这些特性来进行的。

既然科技行业变化较快，那么就需要保持更加密切的跟踪。一方面要跟踪公司的技术发展情况，是否取得创新突破，本行业是否有更强大的竞争对手公司出现；也要关注行业之外的情况，比如有没有其他新的行业或赛道可能对此造成影响，尤其是颠覆性的影响。另一方面，对宏观环境也要保持密切观察。比如宏观环境的流动性是紧张还是宽松，都会在很大程度上影响到整个板块的表现。

如何去阶段性的跟踪科技股？

分阶段来看，首先是“0到1”的阶段，某项技术刚刚出现，相关公司处于起步阶段，这时候不太能看出其业绩方面的变化，更多要去看技术未来的发展前景，比如能有什么应用，能够改变什么，能够创造出什么需求，这个阶段往往处于所谓“概念”的状态。

在此之后，则要具体去看哪些公司真的能够将技术应用到产品上，并实现落地。在产品落地后，再去跟踪的指标就会是产品的市场渗透率、目标人群情况等，以及是否具备能转化为景气投资的潜力。

科技股目前的投资趋势？

从全球的大趋势来看，目前处于逆全球化和地缘摩擦加剧的状态；从国内来看，处于向高质量发展转型的方向；从产业趋势的角度，生成式人工智能发展取得较大进展，发展前景广阔。

以上三点基本指明了当前科技发展趋势的方向，也是后续投资中需要把握的重要因素。

如何看待军工板块？

一方面，从前述的投资趋势背景来看，我偏好寻找与科技相关、与高质量发展相关的板块机会；另一方面，二十大报告提到要“统筹安全与发展”，安全的战略地位是比较高的，军工行业就是国家安全里最核心的一个方向。

从中期维度来看，在经济承压的阶段，其他很多行业增长速度下降的时候，军工行业的依然可以保持相对稳定的增速，因为军工行业与经济相关度并不是那么高，这时候会具有一定的比较优势。

同时二十大报告也提及，军工未来发展的方向是信息化、智能化、无人化。因此，进一步细分来看，在军工行业之中，其中的信息智能化板块增速或将高于其他板块。当然这个板块在去年的业绩表现比较一般，因为一些意外性的事件冲击导致部分订单没有落地。但随着影响的逐步消除，订单将会逐步恢复，赶上发展速度。在订单恢复的情况下，由于去年业绩基数较低，业绩增速也将会有所提升。所以短期来看，一旦出现订恢复的转折信号，业绩弹性预计将会比较好。

您投资偏好于哪种股票？

我比较偏好于成长股的，一直以来也是围绕成长股来进行投资。

从历史复盘来看，成长股在每一轮行情上升阶段的表现都明显好于其他类型的品种。从长期来看，一方面成长股的公司本身在持续成长，另一方面，随着流动性的释放，它的估值也会有一个抬升的过程。所以，特别是在市场行情比较好、流动性转宽的情况下，成长股的股价弹性会非常大，也有望带来更好的收益。

您是如何筛选标的的？

主要是按照自上而下的流程来筛选。

首先，要符合整个时代的趋势，我会置于宏观背景、政策导向等较大的框架下来选择行业。

再去进行行业分析，挑选具备比较优势的更细分的方向，比如背后有产业趋势支撑、增长逻辑较强。再从细分方向中涉及的标的做比较，找出细分龙头或者有性价比的品种。

您在风控上是怎样做的？

如果看我管理产品过往的季报，我的前十重仓股的集中度其实会有变化，最高的时候也会到70%-80%，近一两年有所降低，主要还是取决于市场的情况。

如果能够找到很多确定性高、潜力大的标的，那么集中度就会比较高；如果高确定性的个股少，那么持仓就会相对分散，集中度也会低些。

另外还要考虑流动性的因素，像近一年小市值个股配置较多，单只个股容量有限，不可能配太多，集中度也会相对降低。

所以整体上看，我的风格算是稳定偏积极一些。风控管理上除了上面所说的分散配置外，也会根据宏观判断与市场整体位置，对仓位进行小范围的调整。

投资表现不好如何去化解压力？

在行情不好时，压力肯定是比较大。我化解的方式更多是去去复盘历史或者过往，从时间中寻找答案。 通过历史的复盘，可以对自己现在所处的位置形成大致的认识。而且会发现，市场总是有坏的，以往也有行情更差的时候，但市场总会在悲观中恢复，产生新的行情和投资机会。以我的投资经历为例，2008年金融危机、2015、2016年市场熔断，我都经历过，但市场最后都走出了新的行情。通过这样的比较，形成更加理性的认识，我的压力也会有所缓解一些。

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