管清友：我们股市太强调融资功能，忽视了投资功能

对话嘉宾：如是金融研究院院长 管清友

内容摘要：

①上证指数的构成30年以来已经发生了非常大的变化了，它现在不能用来衡量中国股市整体的情况。所以我们不要再停留在A股是否能守住3000点关口，什么时候能站到3500点、4000点上。过去这30年讨论了很多次了，现在确实要向更深层次的东西去讨论、去解决。

②为什么我们这个市场贵了还有人买？因为你不知道贵了，也没有人告诉你说贵了。我这么贵还有人买，你要是发股票的相关利益相关者，你不卖吗？当然卖了！所以注册制实施以来，已经有很多价格上市就破发的，这反倒是个正常现象。

③股市既得为了融资者也得为了投资者，不能偏废。我们现在过于强调融资而忽视了投资，投资功能不强，融资功能很强，这是个大问题，还是失衡，这个过程没有一个自我平衡的过程，这就是很麻烦了。

正文：

不能天天盯着A股能否守住3000点，“功夫在诗外”

现在确实又到了一个3000点这样一个关口，它肯定是多种原因促成的：政治、经济、社会、文化、国际国内市场情绪。可以想象这有点像一个黑箱，里头很多因素相互影响，相互依存，甚至说相互对撞的。我们看到的是黑箱给出的一个结果。

相对来讲有点共识的，就是现在经济恢复还比较弱，因为股市是未来的价值在今天的体现。大家对未来没有信心，势必要反映到每一个股票上，反映到股票市场运行状态上。

深层次的问题在于，我们的股票市场有一些基本的特点不同于目前我们看到的成熟市场，比如说我们的上市公司基本上都是一股独大的，但是成熟市场上这些大的公司，它的股权是高度分散的，比如说成熟市场的投资者是以机构投资者为主，散户不是没有，而是相对比较少。

而我们从数量上来讲，4亿多账户，有2亿多投资者，我们是散户为主，散户为主代表什么意思？不光是资金量小，抗风险能力差，还会蕴含着很多没法定价的问题。

所谓3000点保卫战，是指上证综指综合指数，这个指数的构成30年以来已经发生了非常大的变化，现在不能用来衡量中国股市整体的情况。

所以我是觉得我们不要再停留去所谓的是否能守住3000点关口，什么时候能站到3500点、4000点上。过去这30年讨论了很多次了，现在确实要向更深层次的东西去讨论、去解决。

就上证综指又到3000点保卫战而言，它不仅仅是流动性问题，不仅仅是经济基本面问题，也不仅仅股票市场的问题，它其实反映了我们一个系统性的问题。

我提过多次股票市场“功夫在诗外”，就像我们说你怎么写好诗，你光去背诗肯定是不行，天天在那写不行，你得有很多阅读，很多学养，很多东西不是说你天天在这写诗就能写好诗的，对不对？叫股票市场要能搞好，不是天天说盯着股市能不能守住3000点它就能搞好的，它更多的其实在外头。

A股问题堪比男足，都是系统性的问题

股市的问题，首先是个结果，甚至说它不是原因，只是说它市场化程度相对比较高，所有的矛盾都集中反映在这里头，就有点像我们说的中国某个体育运动项目，大家要观看踢得好不好，结果是非常清楚的。

如果问如何让中国男足能够提高成绩，这肯定不可能是一句话两句话说的清楚，也不可能是一个原因两个原因，它也是一个系统性问题，只不过说它是个结果，有很多侧面：管理的、基础培训的、赛事制度的、精气神等等。你会发现在现有的这种各种条件之下，人家已经踢得不错了。

股票市场也是如此，我们可以简单做个类比，3000点保卫战，15年以来，我们遇到几十次。但是指数变化是很大的，上证综指是最老的指数，这些年企业陆续上市，而且原来上市的这些产业——钢铁、煤炭、银行——由于行业的变迁，有些行业从朝阳行业变成了夕阳行业，然后上市的数量在增加，退市的数量没有那么多，整体估值在下移，所以这个指数上不去是很正常的。

当然我不是说现在这个指数很好，我们就很满意，其实我们做的都挺好，绝对不是这个意思。我只是说我们其实需要多侧面多维度的去看。

3000点是不是会持续，我不知道。但我们清楚的一点是很多问题短时短时间之内不可能解决，不可能一蹴而就。

比如说交易制度的调整，要不要改成从T+1改成T+0。有很多人说， T+1其实是捆绑了散户的手脚，其实应该恢复 T+0；有的人反对说，要真正取消涨跌停的散户，所以过去是一年之内亏完，现在一天之内就亏完了。

你会发现这些制度的调整本身它就争议很大。所以我觉得真的得从长计议，但是基本上我觉得还是要立足于我们整个市场的基本市情：一股独大，散户为主，那么我们是监审一体——监管者和交易所是一体的，交易所的人员是证监会任命的。现在也有人在提说要监审分离，监审怎么分离？原来就是监审分离的，结果出现了很多漏洞，后来才搞了监审一体。现在再次搞监审分离吗？我不知道这个问题，我只是说要慎重的辩论讨论，因为这个东西涉及到几亿人。

至于一股独大这个问题也挺复杂，因为中国的企业，它的股份构成，天然就和欧美是不一样的。中国上市公司大部分都是大股东，绝对控股，那么西方的很多公司它的股权是高度多元化的。

为什么一股独大就成了一个问题？这涉及到大股东减持的问题。本来定价合理，大股东是不愿意减持的，这里头一定还有定价的问题。比如说我这个公司本来一股值10块钱，你上市“咣”就给我定50块钱，我这干一辈子我这一股也从10块钱涨不到50块钱，既然你这么愿意买我的股票，我就都卖给你好了，是吧？

第三，我觉得这是个深层次问题，就是我们的股权融资，从结果上来看，看起来是最方便成本最小的。本来股权融资你是要受很多约束的，是没有那么便利的，而我们这里融完资之后，好像就跟你的中小股东，跟你的股票购买者就没什么关系了。当然有些还是要经过董事会讨论，经过股东大会讨论。但是从现实的情况来看，大股东的意志占了绝对地位。就像很多人讲的，到什么时候没有人排队，争着去上市的时候，股票市场就正常。当大家都排着队争着去上市，一定是稀缺，一定是有利可图，一定有它自身的逻辑，当然一定有它的问题。

所以市场上流行一句话说，过去这些年真正在市场能赚到钱，赚到大钱的，它不是炒股票的，是发股票的。为什么发股票能赚到钱？那一定是发的价格高。为什么能发的价格高？发得出去。为什么能发得出去？真的有人买。为什么有人买？定价逻辑紊乱，有人没有定价能力。比如说我们在菜上卖菜是吧？卖水果，黄瓜、大葱、萝卜多少钱一斤很清楚，你还得讲讲价。你至少稍微有一点辨别能力，在我们这个市场上，你觉得哪些人有辨别能力呢？还有一部分买菜的人是可能有辨别能力，但是我不是给自己买菜，我可能是给饭店老板买菜，多花点少花点无所谓。

为什么我们这个市场贵了还有人买？因为你不知道贵了，也没有人告诉你说贵了。我这么贵还有人买，你要是发股票的相关利益相关者，你不卖吗？当然卖了！所以你看注册制实施以来，已经有很多价格上市就破发的，这反倒是个正常现象。

实际上，全面推行注册制的目标是什么呢？让学渣也拥有被爱的权利。但是你得诚实，如果发现你不诚实，处罚是非常严重的，这也就是很多人讲的，注册制的前提一定是严刑峻法，一旦发现违规，那么处罚是极其严厉严肃的。

在市场当中，你不能要以道德要求别人，你得以人性要求别人，甚至说你得假定人性是恶的，底线得很清楚。你不能说我们期望大家都发扬风格，高风亮节，都努力工作，都努力办好企业。不是，你按照要求来，其他的让市场自己去调节，你干不好自然没有人买你的东西，你干得好自然有人买你的东西，而不要劣币驱逐良币。

为什么很多成熟市场公司回购股票回购了就注销了，因为他知道我这个公司我相信能值这些钱，我股数减少了，股价上升了，我没有问题。我们可能回购了之后不注销，为什么不注销？等股价高的时候再上一波赶紧卖出去，他对自己的公司没有信心。

不建议普通人直接炒股，有钱存银行就不错

成熟市场都经历了一个惨烈的去散户的过程，而且我们做过一些研究，我发现过程都很惨烈。为什么最后都去散户化了，没有什么别的原因就是亏出来的，以至于说散户一般都不太敢进入这个市场。

从投资者数量这个维度来看，中国现在市场上散户是主体，绝大部分中小散户其实在市场他们是弱势群体，一定要清楚看到这一点，这是我们和香港市场和美国市场最大的不同。你想想你拿5万块钱投资和人家拿500亿投资它能一样吗？不说资金的实力，信息的影响力，信息的获取能力，风险控制能力，它确实天然不一样的。

所以我们始终实际上是应该去保护中小投资者利益，但是从结果上来讲，这些年中小投资者的从投资收益来讲，确实是非常不尽如人意。

我是不建议一般的非专业人士直接炒股票的专业人士炒股票都亏钱，你能不亏钱吗？更何况我们这个市场环境更复杂，这个市场是充满了腥风血雨的，可不是表面看起来那么风平浪静，底下可能就是波涛汹涌。

股市既得为了融资者也得为了投资者，不能偏废。我们现在过于强调融资而忽视了投资，投资功能不强，融资功能很强，这是个大问题，还是失衡，这个过程没有一个自我平衡的过程，这就是很麻烦了。但股票市场决定因素又多了，发展阶段、监管水平、投资者成熟度，包括各种宏观政策，微观政策的影响，内外环境的影响，它受影响非常多。

而过去这几年投资者其实被P2P、信托房、地产一轮又一轮的伤害，很多中产阶层的家庭，一个接着一个的滑落，他哪有那么多钱去买股票。

正常状态下，按照我们过去20年的情况，M2高增长，流动性相对比较充裕，这对股票也好，房地产也好，是个正向作用。

但正向作用的前提还在于，这个流动性从中央银行到商业银行，从商业银行到企业，从企业赚了钱之后又进入到房地产、股市，老百姓赚了钱，有些也去买了房子，买了股票，这是一个所谓从上到下的传导机制。

但现在不光是说经济基本面发生了变化，它传导机制也发生变化了，因为大家的预期变了，所以大家不愿意借钱，企业也很难赚到钱，企业很难赚到钱，上市公司的盈利就表现不好，股价就表现不好。这种情况下，M2看似增速很高，钱下不来。我经常用一句话来表达：“货币之水没有流进希望的田野”。

而这个传导机制是跟大家对经济基本面的预期判断，跟企业自身的经营状况，以及它对未来的判断有很大的关系的。

从宏观上来讲，我们没有管理长期衰退的经验，我们有管理长期繁荣的经验；从微观个体上来讲，相对来讲钱越来越难赚的日子，我们没有经历过这么长时间，中国人第一次遇到了。有人说当年国企几千万人下岗，我们也遇到过亚洲金融危机，怎么都过来了呢？当时有特定的原因，很多行业它没有像今天如此饱和，同时在亚洲金融危机以后，我们在2001年又加入了WTO，我们又接入了全球市场，而今天是什么情况？今天几乎全所有的行业就都是过剩的，全球化遭遇到了大逆转，这样你就感受到赚钱怎么越来越难了。

那么你看到我们现实生活当中，大家花钱越来越谨慎，越来越保守了，越来越节俭了。原来买个东西眼睛都不眨，现在得想半天，最后决定不买，但是你看到的东西是越来越多。

从咱们一般老百姓这个角度来讲，你可选择的投资余地是不大的，为什么不买房子就得去买股票？你能有点钱存在银行里头，能够日常生活基本生活不受影响就不错了。你天天跟中国首富和世界首富去比投资策略，它不可比。

人们也不要觉得投资选择的余地不大，好像就觉得特别焦虑，这没什么好焦虑，大家都一样。

而且相对于过去我们总体看，资产其实是在缩水的，相对来讲钱就更值钱了。我就1万块钱我就放银行里头，不去干别的事好像也没有什么太大损失，对不对？我们大部分人其实都是这样的。