赵锡军：2024，资本市场如何“焕发新春”？

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2024网易财经智库“年度提问”

NO.003 2024年，资本市场如何“焕发新春”？

证监会为了活跃资本市场、提振投资者信心，发布了一揽子政策措施。如何看待“活跃资本市场”各项举措？如何找准现阶段资本市场发力点？我们特别邀请赵锡军院长做客网易财经智库《年度提问》，看看他会怎么回答这个问题。

以下为完整版视频：

60S要点速读：

资本市场存在上市公司优秀供应不足的问题。国内大量上市公司的表现平平，主要依靠规模扩张获取现金流，真正具备全球核心竞争力的上市公司较少。同时，国内投资者大多是散户，缺乏专业投资者的专业评判和风险管理能力。因此，供求两端的质量都较低。

以下为访谈精编：

1、中国市值比较高的上市企业，靠的是规模

如果中国的上市公司能够实现长期经营和发展，它们有几十年甚至更长的时间来发展自身，这对于投资者来说具有长期投资价值。例如，一些老字号企业可能有100年、200年的历史，作为消费者，你可以一直购买它们的产品，成为它们的长期客户，这就是长期价值。

因此，资本市场是否具有长期投资价值与其他市场能否实现长期发展是一样的道理。如果我们能够培育出优秀的上市公司，这些公司能够长期为投资者创造价值，那么投资者自然愿意进行投资并长期持有这些股票，这是相互促进的。

从上市公司市值的角度来看，美国有很多市值非常高的上市公司，有些甚至超过1万亿美元，甚至超过2万亿美元，而中国的市值超过1万亿人民币的上市公司相对较少。

从微观层面来看，目前最优秀的企业可能仍然在美国，中国尚未拥有站在全球第一梯队最优秀的企业。中国的股市当然不是靠最优秀的企业撑起来的，而是靠规模的企业撑起来的。显然大家对最优秀企业的估值，和对不太优秀只是靠规模撑起来的企业的估值，会有不同的考虑。

投资者考虑的是未来的投资价值，而这些企业相对而言仍处于转型和升级过程中，对它们未来的定位存在疑虑。因此，在这种情况下，估值容易受到一定影响。然而，从整个市场代表性指数（如沪深300等）来看，代表性的企业是该指数的关键组成部分。在美国的上市公司代表性指数中，优秀的上市公司占据主导地位。尽管美国也有一定数量表现欠佳或一般的上市公司，特别是在消费品和制造业等对科技要求不高的领域，它们可能不如中国的上市公司。然而，美股指数代表的是优秀的上市公司，因此相对表现更好一些。

从宏观层面来看，中国一直实行稳健的货币政策，并推动经济结构调整，因此政策的结构性作用比较明显。然而，结构性作用实际发挥效果需要较长时间。例如，推动高科技企业发展的政策实施后，企业能否发展以及何时能够发展起来，都需要较长的时间。

相比之下，美国自疫情爆发后一直实行量化宽松政策，资金可能直接流入股市，直接推高市场股票价格。而中国政策的推出希望通过企业的升级换代来创造更多价值，提升自身市值，并回报给投资者。

从估值角度来看，两类企业的估值要素和方法存在差异。美国的高科技企业，如苹果和亚马逊，它们在所处领域实现了全球第一的技术和竞争力。

而中国市值较高的上市企业，如白酒行业，依靠的是市场对酒类消费的需求和规模，而非核心技术领先或全球领导地位等。消费品行业的竞争力源自消费规模。中国相对来说人口规模较大，消费者群体也较大，对这些消费品的需求量较高。

2、国内资本市场供求两端的质量都不太高

这一轮资本市场下跌的调整原因有国际层面、国内层面、经济层面、金融层面以及心理层面的因素。然而，核心问题仍然是投资者对市场的预期相对不稳定，甚至可能有些悲观。

尽管从实体经济的发展来看，中国经济本身相对稳定，经济增速也保持相对稳定，在全球范围内属于较高的增速。然而，投资者的预期可能更高，因此在这种情况下，市场的变化和实际经济增速与投资者的预期可能存在差距，从心理上产生落差，影响了投资者的信心，这是最核心的原因之一。

当然，外部的不确定性不断增加，增加了投资者对市场风险判断的情绪。例如地缘政治压力、美联储不断推高利率、吸收外部资金进入美国等因素都会影响投资者的情绪。此外，一些风险事件也会影响投资者的情绪，导致投资者信心受到影响，预期变得不稳定，给市场带来较大压力。

"活跃资本市场"的举措主要集中在服务端，即降低各种交易成本和印花税等。然而，市场的核心在于供求，服务只是其中的一个方面。只有供求质量提升，资本市场才能有良好表现。上市公司是资本市场产品供给方，投资者和大量散户是需求方，是购买资本市场投资产品的一方。

供给方缺乏优秀的上市公司。国内大量上市公司表现平平，它们依靠规模扩张来获取现金流，真正具备全球范围核心竞争力的上市公司并不多。同时，国内的投资者大多是散户，不是专业投资者，缺乏专业的评判和风险管理能力，因此供求两端的质量都不太高。

目前强调在融资端发力，即提高上市公司的质量，让具备长期核心竞争力的优质上市公司不断增加，能够在全球占据领先地位的上市公司增多。要促进市场供给部分的高质量发展。

同时在投资端，不断涌现更高质量的投资者进入市场也是重要的。因此，除了提高上市公司的质量，还需要建设一流的投资银行和投资机构。

全面注册制一直是市场制度建设的重要组成部分，也是市场化改革的目标和方向之一。注册制的本意是让市场自主选择，让买卖双方相互选择。

因此，提高买卖双方的辨别能力至关重要。核心落脚点在于，上市公司应全面披露所有影响投资者价值判断的信息。让有意购买股票的投资者清楚了解上市公司的真实情况。从这个角度来看，注册制的核心是供求双方相互选择，让市场机制发挥作用，但前提是要进行充分披露。

作为购买者，投资者需要有能力辨别对投资决策有用的信息。提升判断和鉴别能力同样重要。严格来说，注册制要求每个市场主体将自身提升到极致，各方共同努力。因为注册制本身要求每个主体承担自己的工作。

3、加强管理是更重要的一个方面

从经济增长的角度来看，通常每年都会有正向的经济增速，体现在规模上，即每年经济规模持续扩大。股市也是如此，例如沪深300指数等代表性指数会有涨跌，但也伴随着总市值的变化。目前来看，中国经济正处于结构转型和升级换代阶段，总规模不断扩大。然而，更重要的是我们正在进行结构调整。以前更多追求经济增长速度和规模扩张，但现在导向已经改变，我们追求高质量发展。目前仍处于高质量发展的起步阶段，尚未形成明确稳定的微观基础。

在宏观层面上，我们追求高质量发展，但具体落实到每个企业和投资者身上，高质量发展如何体现呢？我们看到很多企业正在转型，但尚未完全定型。因此，在这个阶段，许多企业的估值可能会面临较大波动。由于人们对未来发展的不确定性，投资者对企业估值存在一定的不确定性。因此，尽管经济规模增加且增速保持良好，但在微观层面上，每个企业的估值波动可能并不大，甚至出现波动情况。

近年来，中国在高质量发展方面的增量部分在市场上表现良好，特别是一些硬科技企业不断上市，市值不断扩大。相对而言，传统行业的市值相对稳定或有所收缩，甚至有些退出市场，整个市场呈现出此消彼长的趋势。这在转型期间是正常现象。当我们的转型从宏观到微观能够相对一致，或者宏观的共识能够在微观层面得到实施时，例如形成在全球市场具有核心竞争力的企业，市场估值将稳定增长。

我们当前的管理思路相当清晰，对金融的定位也明确：一是服务实体经济，二是防控金融风险。然而，这是一项艰巨的任务。具体应用到资本市场，希望资本市场能够发挥更大作用，并且这种作用是不可替代的，其他市场很难替代资本市场。

资本市场如何发挥作用？实际上，它为经济结构调整、产业转型升级、企业创新和能力提升提供支持。个人理解，资本市场特别能够支持创业创新，尤其是科技创新的金融服务，其他金融服务相对更难胜任。

过去，我们大量的金融资源并非通过资本市场来配置，而是集中在金融机构，尤其是银行。显然，需求与供给之间会出现不匹配。为解决这个问题，我们提出大力发展直接融资，活跃资本市场，使其更好地支持高质量发展和创新。这一定位非常清晰。

建设一流的上市公司、一流的投资银行和一流的投资机构是我们长期考虑的目标。然而，在未达到一流水平之前，如何让市场表现较好？首先要控制买卖双方的交易量，确保供求基本平衡。供大于求或求大于供都会导致供求失衡，许多企业希望发行股票融资，但投资者不认可或没有足够的投资者，这会导致供求失衡。减持也是同样道理，卖出过多也会导致供求失衡。

对于一个买卖双方都不太优质的市场来说，我认为需要进行严格管理。在一个相对质量较差且经常出现市场纠纷的地方进行交易，不论是消费者还是供应商，都需要注意。一方面，个人需要自我保护。另一方面，市场管理者需要进行严格管理。无论是对IPO、市场运行还是信息披露，加强管理、降低成本、改善服务是重要方面，而加强管理更为关键。此外，从长远角度来看，除了监管部门加强监管外，我们还需要不断提升交易双方的能力，使其能够更遵守规则。

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