传蕉下中止IPO 业绩增速大幅下滑 | 公司报道系列VOL.073

向“户外防晒第一股”发起冲击的蕉下最终倒在了冲锋的路上。有蕉下的投资人近日向网易财经透露，目前蕉下的香港IPO已经中止。“目前蕉下的香港IPO进度暂缓，并且持股的风投基金已在寻求出售老股的机会”。对于上述消息，蕉下方面拒绝做出正面回应。其公司投资者关系相关负责人向网易财经表示：“公司上市工作在推进中，请以联交所网站披露为准”。

据网易财经了解，距离蕉下22年10月第二次递交招股书已过去九个月。根据香港联交所上市规则，原申请或再次递交六个月到期后三个月内重新递交的，均属于原申请的延续，而蕉下并未按期重新递交招股书并更新财务数据。

据证监会今年3月31日正式开始实行的境外上市发行备案制，赴港以及国外上市企业均需先通过证监会问询，备案流程普遍需要耗时二至三个月。然而截止发稿，蕉下并未向证监会递交境外发行申请。

境外上市备案新规，来源：毕马威KPMG

市场上关于蕉下的质疑有很多：如重营销、轻研发、依靠代工、品牌溢价过高等。

特别是产品虚高的价格，自蕉下产品上市以来围绕蕉下产品的高售价争议一直不断。早在第一款防晒小黑伞进入市场时，动辄200元起的售价是老牌竞品天堂伞的四五倍。同时各类对于蕉下产品的质量投诉绵绵不绝，“割韭菜”“智商税”、暴利成了业界对于蕉下品牌的第一认知。

据招股书，2019年-2022年上半年，蕉下分别实现营业收入3.85亿元、7.94亿元、24.07亿元、22.11亿元，同比增速分别为106%、203%、81%。尽管营收增速放缓，但增幅在服装行业并不算低。

然而当时间线来到2023年，据魔镜市场情报数据，在单一防晒服销量数据上，2023年上半年蕉下的销售额约6.6亿元人民币，市占率约10.8%，相比22年同比增速仅为6%，而紧接其后的茉寻、蕉内、小野和子、骆驼分别斩获2.8亿元、2.6亿元、2.2亿元和2.1亿元，其中茉寻和骆驼的同比增速分别高达310%和227%，茉寻防晒服在线上零售额的市占率也增至约4.6%。

据网易财经了解，目前蕉下在防晒服品类仍然占据着龙头位置，然而同质化程度高的竞品茉寻、蕉内、小野和子、骆驼等在过去一年快速迎头赶上，差距正在不断缩小。蕉下招股书显示，2021年中国防晒服饰品牌线上零售市场中，蕉下以30亿元（30亿元零售额包括了服装、伞具、帽子及配饰全防晒品类）的线上零售额占据了12.9%的市场份额，远高于第二名的2.5%。而目前其市场份额已经下滑近3个百分点。

对于蕉下的营收和市场份额下滑，有分析师向网易财经指出，蕉下此前的快速成长主要依靠高营销的投入，从产品研发和结构来看，其本身没有什么抗打的“护城河”，这种方式对于其他品牌来说，只要舍得营销营收投入就能快速复制，此消彼长下，蕉下的市场正在不断萎缩和被侵占。

据天眼查显示，在目前蕉下申请或持有的145个专利中，外观专利占65个（占比45%），实用新型占54个（占比37%，其中约一半为伞具结构专利），剩余26个发明专利中，得到授权的仅为7个，集中在防晒织物的编制方法，其余专利均在实质审查（15个）、撤回（1个）和驳回（3个）状态。

蕉下招股书显示，2019-2022年上半年，蕉下的销售费用分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元、7.25亿元，占收入比例接近50%。与之形成鲜明对比的则是研发费用，2019-2022年上半年，研发费用分别为1985万元、3590万元、7164万元、6321万元，营收占比从5%降至不到3%。

毛利方面，蕉下的毛利率从2019年的50%，一路上涨到2021年的59.1%。到2022年上半年，这一数字达到60.3%。与高毛利形成对比的是低净利。2019年至2021年，蕉下调整后的净利率低至5%。

蕉下还在招股书中提到，此前与蕉下品牌合作的KOL有597名，覆盖主流平台粉丝数量达14亿，其中超过199个关键意见领袖拥有超百万关注者，共计带来45亿浏览量，因此大幅提高了品牌知名度。

然而上述分析师指出，随着时间的增长，近两年蕉下大量投放以及维护KOL的边际效应开始显现，获客成本不断上升。对于已经接受过品类教育的消费者来说，过高的品牌露出也会让他们反感，负评变多。

据悉，从防晒效果来看，据实验数据显示，普通涤纶（聚酯纤维）面料的衣物实际已经可以阻挡95%-97%的紫外线，其UPF值约为20-30，若将颜色换成深色面料来吸收紫外线，则能进一步提升UPF值至30+。

防晒衣的技术更多是在透气和轻薄上下功夫，比如改良丝线的密度、对布料进行染色或改性处理、采用导热能力更强的锦纶来和涤纶混纺等等。对于UPF值动辄40+、50+的防晒衣而言，紫外线阻挡率已经能达到98%以上，不同品牌的防晒差异并不大，可谓同质化严重，差异主要靠外观和营销。

业绩增幅大幅下滑、市场份额不断缩减这必然会影响一家正在上市企业的估值，这或许是目前蕉下中止港股IPO的主要原因之一。

招股书显示，2022年2月完成C轮融资后，蕉下的估值为30亿美元，较2021年6.6亿人民币的B轮投后估值，翻了28倍。

这一估值水平与港股上市的特步不相上下。而特步2022年营业收入129亿元，归母净利润9亿元。

估值大幅攀升还需要持续的业务增长来支撑。而从目前的市场来看，蕉下的营收增速已经开始放缓。蕉下此前也坦言，基于季节性和疫情的因素，2022年下半年收入或将低于上半年。以此估算，蕉下的账面营收增幅在2022年会进一步放缓。

毫无疑问，在防晒市场产品没有护城河可言，靠营销费用起家的蕉下撑不起它的估值梦想。这也难怪在招股书里，蕉下反复强调自己是一家城市户外用品公司。

今年4月，蕉下发布了《轻量化户外行业白皮书》，这无非透露出蕉下在试图增加产品场景，从一开始的都市防晒，延伸到近年来火爆的户外活动场景。同时周杰伦也成为品牌代言人。

但蕉下户外产品除了较高的价格，其他没有任何竞争力可言。据媒体报道，蕉下的天猫官方旗舰店，售价579元一双的杰伦同款轻量化全地形户外鞋，目前显示月销200+。其他周杰伦同款防晒套装产品销量在600+到700+，最好的一款男士户外防晒衣，月销在2000+。

分析指出，对于资本市场而言，新消费品牌普遍在经历一个估值脱水的阶段。蕉下面临的IPO难题，也是国内消费企业目前共同面临的退出难题，是时代背景下的一个缩影。

在政策层面上，对于消费类企业赴港上市，并没有像A股主板“红黄灯”或者科创板偏好特定高精尖技术行业、北交所偏好“专精特新”中小企业等要求，港交所对于新消费企业并无特殊限制。

而港交所最新的18C上市规定则主要针对处于初创期或成长期的科技公司，尤其是在人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域的新兴企业，并不适用于消费企业IPO。

在财务层面上，即使亏损数额较大，只要对于亏损有合理解释也可正常登陆港股，如近期成功上市的Keep（3650.HK）过去四年累计亏损金额达到近60亿元，奈雪的茶(2150.HK)在2021年一年间的净亏损就超过了45亿元。

有业内投行人士向网易财经表示，港股暂缓发行更多的情况是公司考虑到市场低迷后的主动选择，这其中包括基石投资人无法给出合适的发行价格、募资规模有限、上市破发、流动性低等等原因。

然而，距离2015年蕉下A轮融资已过去近8年，持续投资八年的基金也到了退出收获的限期。面对遥遥无期的IPO，据网易财经了解，当初注资入股的部分风投基金已经开始寻找出售老股的交易机会。

蕉下融资情况（来源：IT桔子）

蕉下成立于2013年，伴随着2015年“大众创业、万众创新”（简称“双创” 政策）的提出，大量热钱涌入一级市场。一时之间，全民创业的热情被点燃，新兴的创业项目如雨后春笋般破土而出。

2015至2018年间，“风险投资”这个在美国已有70余年历史的新兴名词开始广泛进入国内大众的视野。“先抢占市场规模，再寻找盈利模式”是当时普遍适用的黄金法则。在增量市场还拥有无数想象空间的年代，伴随着背后风投资金的推波助澜，一时之间遍地似黄金，无数的造富神话也应运而生。

只要用户规模还在不断增长，一轮轮风投的钱就能不断补上资金缺口，无数的消费和互联网项目在美元基金的扶持下迅速崛起，以大额补贴甚至价格战、铺天盖地的广告营销快速抢占着市场份额。服饰行业的新消费品牌如蕉下、蕉内、内外、bosie等营收高速增长的背后都离不开风投基金的助力。

然而外币基金的繁荣时代在2022年按下了暂停键。

据IT桔子以及清科数据，2022年至今，美元基金在中美市场均下滑明显。从募资端来看，22年中国PE/VC市场外币基金募资额不到2,500亿元人民币，同比下滑18.6%，23年上半年外币基金募资额仅为422亿元人民币，相比22年同期继续大幅下滑35.4%；而与之形成鲜明对比的人民币基金不降反增，22年募资超19,000亿元人民币，同比上升0.4%，23年上半年的降幅也远小于外币基金。

在2022年全球经济普遍下滑、中美贸易摩擦加剧、高精尖技术涉及国家实力竞赛的大背景下，以半导体、生物医药、高端机械制造为代表的新一代高精尖技术行业难以再吸纳美元背景的纯财务投资。

随着美元基金纷纷撤离中国，国资背景的政府引导基金成为了出资主力，以半导体和生物医药为代表的硬科技取代了消费和互联网成为了主要投资方向。据清科研究数据，2023年上半年以政府出资平台、政府引导基金、国企央企为代表的国资背景LP合计出资金额占比超过70%。

面对美元基金的大撤退，有业内人士向网易财经表示，大多原本擅长消费、互联网赛道的投资人转去看了AI赛道，剩余的投资人则多在行业“降本增效”下主动选择或是被动离开了股权投资领域。

“原本一年300天都飞到全国各地看项目的投资人削减了出差经费开始要求坐班了，为了去政府募资现学的掼蛋取代了德扑成为了投资人社交的新活动。”业内人士称。

在投资行业分布上，半导体、生物医药、IT分别为2023年上半年投资案例数量的前三名，投资案例数和金额分别为813起（631.6亿元）、752起（435.5亿元）和706起（285.3亿元），以食品饮料为代表的消费行业在融资案例数上仅为69起，金额层面在剔除了中粮福临门高达210亿元的融资事件之后，剩余食品饮料赛道投资事件的融资总金额仅为13亿元。

“面对投资领域的大幅转型，技术门槛高企的芯片半导体、生物医药赛道选择直接招聘理工科博士作为新人。看得懂技术是首要条件，估值建模等金融知识在早期投资中则无足轻重，商科投资人伴随着美元基金的撤离逐渐退出历史舞台。”业内人士表示。

对于国内PE/VC行业来说，有业内人士表示，美元基金的大撤退并不是周期性的调整，而是受到宏观经济以及政策限制的持久之变局，技术密集且涉及国家安全的高精尖行业无法再吸纳纯财务投资的美元基金，时间的齿轮也终于来到了人民币基金时刻。

作者：谢宜文

主编：陈俊宏