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作者|陈欣（上海交通大学上海高级金融学院教授）
“提前还贷潮”的出现说明我国居民降杠杆的意愿正大幅加强，背后的深层次原因或为国家严厉的限贷政策扭曲了贷款的风险机制，导致了一定程度的金融资源错配。中国的居民部门目前的整体净杠杆率不是偏高，而是偏低，其中的高收入、高净值人群仍具有较大加杠杆空间。大力优化放松当前的限购限贷政策，加强产权保护力度，削弱对房地产税征收的预期，或为稳定房地产消费的有效政策。
2023年以来“提前还贷潮”成为社交媒体的热议话题。全国多地出现大量居民提前归还房贷的现象，导致部分银行关闭了线上申请提前还贷的预约通道，而去线下银行柜台预约还贷的排期已达数月。
2022年末全国个人住房贷款余额为38.8万亿元，同比仅增长了1.2%，而2021年的增速是11.3%。提前还贷潮的出现说明我国居民降杠杆的意愿正大幅加强。其较为直接的原因是市场利率快速下降和居民的风险偏好回落，但背后的深层次原因或为国家严厉的限贷政策扭曲了贷款的风险机制，导致了一定程度的金融资源错配。
在此背景下，国家有关监管部门有必要对当前限贷政策的利弊重新权衡，与促进住房消费的其它政策形成合力，避免我国陷入“资产负债表式衰退”，助力经济在2023年快速复苏。
房贷是银行最优质资产
相较于美国实行的非追索权住房抵押贷款，在我国的住房贷款制度中个人极为弱势。
美国购房者对房贷承担的偿付责任仅限于作为抵押品的住房。在贷款人违约断供的情况下，银行可收回抵押房产，但无权就购房者的其他资产进行追索。
而在我国，个人对房贷债务承担无限连带责任，偿付义务并不仅限于所购买的房产。出现违约后，银行从拍卖房屋所得不足以清偿贷款的，不足部分仍需由债务人承担。因此，当住房的市场评估价格大幅下降时，银行还可要求贷款人补充首付本金。
此外，我国对首套房和二套房较高的首付要求也大幅降低了违约风险。因此，中国的个人住房贷款违约率极低。以招商银行为例，截至2022年9月末，其个人住房贷款余额为1.4万亿元，占公司零售贷款余额的44.4%，其不良率仅为0.29%；对比起来，同属零售贷款的小微贷款、消费贷款和信用卡贷款的不良率分别为0.6%、0.95%和1.67%。
2022年末我国个人住房贷款较3季度末的38.9万亿元还有所下降。提前还贷潮下，银行业面临着流失最优质资产的巨大压力，不少银行采用还贷权限上移、额度管控等花样繁多的手段拉长客户提前还贷排队的期限，从另一个角度阐释了个人在面对银行时的弱势。
私有部门面临去杠杆风险
1990年-2005年期间，日本土地和住房的价格暴跌使得企业和居民资产大幅缩水、甚至资不抵债，引发私有部门的风险偏好发生根本性的转向，出现了大规模、长周期去杠杆的现象，导致经济陷入长期低迷的状态。此类经济现象被总结为“资产负债表式衰退”。
自2000年以来，我国以土地财政的模式为基础设施建设和经济发展创造了极大量资本，所付出的代价是债务的持续增加。2022年末，我国社会融资规模存量同比增长9.6%至344万亿元，对应宏观杠杆率超过284%。
然而，我国新增社会融资的结构出现了较为明显的分化。在政府和国有企业的融资仍快速增长之际，私有部门的杠杆和投资增长开始停滞，甚至出现了下降的迹象。2022年，我国新增住户贷款为3.8万亿元，较2021年下降超过一半；2022年末，我国住户贷款余额为74.9万亿元，为当年GDP的60.6%，较2021年末的62.2%降低了1.6%，多年来首次显示出明显下跌的趋势。此外，2022年，我国民间固定资产投资总额为31万亿元，增速仅有0.9%，也暗示私营企业的去杠杆意愿加强。
借鉴日本在“资产负债表式衰退”中的经验教训，我国不仅需要防止房地产价格的大幅下降，还应采取有力措施避免私有部门的持续去杠杆。
居民部门的整体净负债率偏低
有观点认为我国居民的整体杠杆已过高。
我国居民贷款占GDP的比重已超过60%；若按照国际清算银行的全口径标准，我国住户部门的杠杆率在2021年末已达72.2%。
据美联储发布的2022年第三季度美国金融报告，美国居民债务总额为16.5万亿美元。以此数据测算，2022年美国住户部门杠杆率仅为65%左右。
此外，由于我国GDP的分配中劳动者所占比例的比例不足30%，而美国的分配体制更侧重于劳动者，其劳动者所得超过GDP的一半。这意味着中国居民依靠劳动收入去负担债务的压力远超美国居民。
然而，要衡量负债的合理水平，不仅需要考虑居民收入因素，还需考虑居民储蓄和其它资产。
长期以来，我国居民的储蓄率均超过30%，而且房地产价格的长期上涨为城市居民带来了巨额财富。2022年末，我国住户存款余额已达121.2万亿元，较上年末增加了17.8万亿元。若将居民存款考虑在内，我国居民处于净储蓄46.3万亿元的状态。
此外，我国理财产品的存续规模接近30万亿元，A股市场市值近90万亿元，据测算住房的总市场价值超过4百万亿元。保守估计，我国居民部门的全部资产价值或达5百万亿元，而对应的债务低于1百万亿元。
从这个角度来看，我国居民部门的整体资产负债率低于20%，净负债为负数，整体杠杆率不是偏高，而是偏低。
财富分化影响负债率
由于过去二十年间房价的快速攀升，拥有房产的多少几乎就决定了家庭资产增值的速度，导致我国家庭的财富分化较为严重。
截至2022年6月末，招商银行拥有1.8亿零售客户，共管理11.7万亿元资产；但仅4百万金葵花及以上客户就拥有9.6万亿元资产，户均238万元；其中，13万私人银行客户的资产为3.6万亿元，户均约2800万元。招商银行的数据说明我国居民的金融资产主要集中于少量高净值人群。
目前，房地产占城镇居民家庭资产的比重已达60%。但由于收入和财富的多寡，不同类型的家庭具有差异较大的负债率。
对于中低收入的家庭，其购买房产的时机较晚、数量较小、面积较小，在房产快速增值的过程中受益较小，因而家庭资产的总值也较低，家庭的负债率更高，还款压力更大。
但是，高收入、高净值家庭往往较早就以较低的价格购买了较多房产，房价大幅上涨后还可以卖出多余房产变现，进而投资于流动性更强的金融资产。平均而言，此类家庭的负债率较低，通常在考虑存款、理财、证券等高流动性资产后是处于净储蓄状态。
高收入、高净值家庭对于市场利率的变化较为敏感，也具有提前偿清房贷的能力。提前还贷潮或意味着银行最优质的客户正在去杠杆。
高净值居民存在转杠杆空间
我国经济的成功较大程度上依赖于土地财政模式创造的资本，房地产业相关收入占地方政府综合财力的一半左右。2022年，全国的国有土地使用权出让收入为6.7万亿元，同比下降23.3%；房地产相关税收收入为1.8万亿元，同比下滑7.6%。
可见，房地产市场的疲软给地方财政带来了巨大压力。2022年国家陆续出台了多项房地产救市政策，但至今尚未能挽回居民的住房消费信心。据克而瑞数据，2023年1月全国百强房企销售全口径金额约为4千亿元，同比下降31.7%，环比下降47.4%。逾十万亿级别房地产销售的资金循环被打乱后，不光是大量民营房地产企业奄奄一息，土地财政占比较高城市的城投公司也同样面临着资金回笼困难、偿债压力巨大的问题。
刺激消费、稳定房价无疑将是2023年国家政策关注的重点。
在城投公司等国有企业负债率较高、效率较低的情况下，政策应重点鼓励私有部门加杠杆。与流行的观点不同，本人认为我国的居民部门目前的整体净杠杆率不是偏高，而是偏低，其中的高收入、高净值人群仍具有较大加杠杆空间。
若要稳定房地产消费，监管层或需大力优化放松当前的限购限贷政策，加强产权保护力度，削弱对房地产税征收的预期，探索在稳定宏观杠杆率的约束下，将城投公司和房地产公司的负债转杠杆至居民部门。
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