管涛：如何看近期人民币汇率重回7.0以内？

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管涛（中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长）

60s要点速读：

1、人民币涨跌不取决于美元强弱、也不取决于中美利差，而取决于中国经济基本面。

2、最近人民币汇率的反弹行情，再次印证了汇率测不准是必然，哪怕是短期汇率走势。同时，也证明了中国有能力有条件保持汇率在均衡合理水平上基本稳定。

3、明年，在以美联储为代表的全球主要央行进一步紧缩情景下，外需转弱是大概率事件，中国稳增长需要更多靠内需拉动。

正文：

继11月初跌至7.30比1附近，创2007年底以来新低之后，人民币兑美元汇率出现了一波反攻行情。到11月16日，境内人民币汇率中间价和（银行间市场下午四点半）收盘价，分别最多反弹了3.1%和4.1%，离岸人民币汇率最多反弹了4.2%，均升至7.04附近。之后，人民币汇率重新走弱。到11月28日，境内外人民币汇率交易价跌至7.20附近，中间价也跌破7.10。11月29日起，先是交易价连续反弹，再是中间价连日上涨。到12月5日，境内外交易价均是“五连涨”，升回7.0以内。其中，境内人民币汇率收盘价收在6.9561，累计上涨约合两毛四分钱，涨幅为3.5%，为9月14日以来新高；离岸人民币汇率（CNH）收在6.9755，累计上涨约合两毛七分钱，涨幅为3.9%，为9月15日以来新高。同期，境内人民币汇率中间价则是“四连涨”，收在7.0384，累计上涨约合一毛六分钱，涨幅为2.3%（12月6日进一步升至6.9746）。

其一，10月份美国主要通胀数据同比增速全线环比回落，进一步强化了市场对于美联储紧缩步伐放缓的预期。甚至11月23日发布的11月份美联储议息会议纪要，以及11月30日鲍威尔在布鲁金斯学会的演讲，只不过重述了11月2日当天议息会议公报及新闻发布会的观点，依然引发了市场的鸽派解读。受此影响，洲际交易所美元指数继续回落，到12月2日跌至104.51，令年内美指涨幅由最多19.0%收敛至8.9%。离岸市场做空人民币的投机盘加速反向平仓，推动离岸人民币汇率（CNH）反弹，带动在岸人民币汇率（CNY）上涨。11月29日至12月5日，CNH累计上涨3.9%，CNY上涨3.6%；CNH相对CNY总体偏强，日均汇差-89个基点，11月1日至28日日均汇差+90个基点。

其二，美债收益率加速回落，美股继续反弹，市场风险偏好进一步改善。到12月2日，2年期和10年期美债收益率分别为4.28%和3.51%，较11月28日各回落18个基点，较年内高点分别回落44和74个基点。同期，标普500指数上涨2.7%，带动明晟全球指数上涨2.2%，其中，新兴市场指数上涨3.5%，发达市场指数上涨2.1%。11月29日至12月5日，上证综指和深成指分别上涨4.3%和4.6%。

其三，国内疫情防控和房地产调控政策进一步优化，市场信心得到更多提振。各地因地制宜加紧落实优化防疫20条措施，加快推动当地经济社会活动回归正轨；继房地产金融支持16条政策后，对房企股债贷融资支持“三箭齐发”。11月25日，央行宣布再次降准0.25个百分点，显示稳增长政策靠前发力、适时加力。

受益于市场避险情绪和中国经济复苏前景改善，外资连续5天加仓A股。11月29日至12月5日，陆股通项下外资累计净买入362亿元，日均净买入72亿元，远超11月1日至28日为日均净买入23亿元的规模。

前期，人民币汇率短短八个月时间从6.30附近到跌破7.30，最多调整了13%以上。这表明，美联储紧缩、美元指数飙升、中美货币政策分化、中美利差收敛甚至倒挂，国内疫情多点散发、经济复苏受阻、出口前景不明等利空得到了比较充分的释放。现在一些边际上的利好，都可能引发市场情绪的剧烈变化。

没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。今年前10个月，中国货物贸易结售汇顺差仅相当于同期海关进出口顺差30.8%，同比低了20.2个百分点；可比口径的货物贸易顺收顺差负缺口高达3046亿美元，同比增长16.4%。鉴于中国全年贸易顺差有望再创历史新高，一旦因年底市场情绪转暖，处于多重均衡的外汇市场向好的方向发展，人民币汇率出现可观的估值修复也不会令人意外。

现在人民币汇率才涨了几天，有人又开始重弹人民币升值新周期的老调。上轮人民币升值，从2020年6月初升到今年3月初，持续了21个月、最多涨了13%稍强。结果，八个月时间，就跌回到了10多年前。这就是所谓“新周期”！

央行早在去年5月底全国外汇市场自律机制第七次工作会议公报中就指出，汇率不论短期还是中长期，测不准是必然，双向波动是常态。在同年11月份全国外汇市场自律机制第八次工作会议公报中又预警，未来人民币汇率既可能涨也可能跌，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。最近人民币汇率的反弹行情，再次印证了汇率测不准是必然，哪怕是短期汇率走势。同时，也证明了中国有能力有条件保持汇率在均衡合理水平上基本稳定。

任何时候，影响汇率升贬值的因素都是同时存在的，切忌先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。否则，就难免出现选择性“失明”。如去年底，有人以中国经济稳字当头，利率中枢调降为由，看好今年权益类资产表现。但是，这选择性地忽视了经济下行背景下，市场避险情绪上升、上市公司盈利下降等利空。今年俄乌冲突、美联储紧缩、疫情散发等因素的超预期冲击，归根到底都反映在国内稳增长压力加大。从某些方面看，今年对实体经济的金融支持力度已超过2020年疫情冲击最严重的时期。但是，货币政策不能包打天下，只能部分对冲却不能完全消除前述利空影响。

对于汇率走势的研判也一样。汇率是一种相对价格，故研判人民币汇率走势，不仅要看中国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。所以，最近笔者讲的比较多是，人民币涨跌不取决于美元强弱、也不取决于中美利差，而取决于中国经济基本面。然而，当人民币汇率越来越具有资产价格属性，受市场情绪越来越大的情况下，中国经济基本面强不强，不取决于你我的判断，更不取决于你我现在的判断。

目前，市场普遍预期明年中国经济前景或好于今年。根据国际货币基金组织最新世界经济展望，对明年中国经济增长的预测值是4.4%，较今年高出1.2个百分点，对全球的预测值比今年低了0.5个百分点。特别是对明年美国经济增长的预测值是1.0%，较中国低了3.4个百分点，中美经济增速的差值环比将扩大1.8个百分点，甚至将超过2021年2.2个百分点的差值。由此，我们似乎有理由看好明年人民币汇率的表现。然而，事情并非如此简单。一方面，影响汇率特别是短期汇率走势的因素很多，不只是经济成长；另一方面，即便中国明年能实现4.4%左右的增长，是否就足以提振市场信心，也有待进一步观察。

市场一般认为，中国当前经济潜在增长水平为5%～6%。若明年中国实际经济增速低于5%，则是低于潜在产出。过去三年，中国已有两年低于潜在产出水平，明年再不能达到5%以上，意味着中国将面临更长时间的负产出缺口。这本身意味着就业不充分、有效需求不足，有可能会暴露越来越多的经济和社会问题，加大国内金融风险。

有关专家测算，为实现“两步走”全面建成社会主义现代化强国的战略安排，到2035年人均GDP要达到中等发达国家水平，2020～2035年间中国年均经济增长需要达到4.8%。这意味着无论实现潜在产出增长还是2035年远景目标，未来一个时期都需要保持一个较高的经济增长速度。过去三年，中国经济增速复合平均约为4.5%。明年增长5%应该是底线，高于5%越多，才能越好地弥补过去三年的损失。

最近各界热议中国经济增长的合理区间，有人提出明年应该争取6%以上的增长，就反映了这方面的考虑。但是，达成合理区间不仅是想不想的问题，还有能不能的问题。明年，在以美联储为代表的全球主要央行进一步紧缩情景下，外需转弱是大概率事件，中国稳增长需要更多靠内需拉动。从海外经验来看，放松疫情防控对消费、投资的影响并不确定，同时中国还有感染人数少、老龄人口多、医疗资源不均衡等国情。尤其是疫情以来，国内企业和家庭资产负债表受损，需要关注疫情疤痕效应。房地产调控松绑有助于缓解行业困境，重新拉动消费和投资。但在社会购买力下降、市场观望情绪较浓的情况下，房地产市场能否如期回升，有待进一步观察。况且，本身我们就想减轻经济对房地产的依赖。

有人提出现在人民币汇率已显著低估，据此预测明年人民币汇率会强劲反弹。对于何为人民币均衡汇率水平，大家可能见仁见智。何况，市场汇率围绕均衡汇率上下波动也是外汇市场运行的常态。甚至市场汇率偏离经济基本面的过度升贬值（即汇率超调），有时会持续较长时间，这本身就是浮动汇率的内在痼疾。

明年，内外部不确定不稳定因素依然较多。对于个人、企业和金融机构来讲，还是要进一步强化风险中性意识，不要单边押注人民币汇率涨跌。不论市场主体还是政府部门，都应该在加强国内外经济形势与跨境资本流动监测预警的基础上，做好情景分析、压力测试，拟定应对预案，有备无患。

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