邵宇：对当下的市场是比较乐观，看好新基建、ESG等赛道

邵宇（东方证券总裁助理、首席经济学家）

导读：

7月16日，由中国企业改革与发展研究会、网易财经、网易财经智库联合主办的“2022网易经济学家年会·夏季论坛”在北京举行。东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇在会上表示，如果要对市场有一个比较大的上行的预判，就在于经济稳定，EPS良好，PE也就是流动性得到相应的支撑，流动性最好是比较充足的，情绪又高涨，这三者相乘才可能是一个牛市格局。

货币宽松在疫情期间也就是2020年到2021年更为剧烈地释放出来。从央行的资产负债表的净投放来看，这已经创人类新高。这样的量级是基于没有任何通胀，只要无限量的应用这样的流动性就可以了，这被称之为现代货币理论，也就是当下经济学里的网红理论。

在稳定经济的短期目标有所达成之后，可能整个重心，发展的趋势仍然是转向在高科技的科技领域，硬核科技的这样一些科技创新的企业和产业群上，这样看来，对这些特定赛道的投资以及相应的估值的提升，就成为市场上的一个必然的选择。

另外，包括人工替代人力的维护，医疗、医美、医养，在后疫情时代我们仍然比较看好。未来的新基建包括我们的技术可控，进口替代、新的基建像未来的神经系统、5G6G等，国产的自主可控我们也都是非常看好。同时对ESG方面的一些好标的，也是我们投资的主要方向。

以下为演讲全文：

邵宇：各位网易经济学家年会的朋友们大家好，我是邵宇，来自东方证券的首席经济学家。今天我想给大家分享的题目是关于中国资本市场的一些展望和思考。

首先我们要理解整个市场的变化，我们需要有一个框架。我们一般采用的专业框架也很简单，通常我们考虑三个主要的因素，就是宏观经济，也就是所谓的Fundamentals基本面。基本面包括宏观、也包括中观、还包含相应的政策，这个政策当然是包括财政和货币。第二方面，我们分析的是流动性，流动性是跟整个货币政策又是密切相关的联系在一块的，最后我们来分析一下市场的情绪，就是风险偏好，这三者叠加，就构成了我们对整个市场判断的一个逻辑的来源。

我们注意到中国的资本市场，前期在今年年初的时候有一个调整，调整以后非常强力的有一波反弹，现在的表现还是可圈可点的，特别是在全球相应的市场回撤的程度比较大的环境下。怎么样看我们市场的走势跟原因，以及对未来产生一些新的判断，我们仍然是根据刚才提到的三个因素的框架进行讨论。

首先宏观面大家也都知道，今年来自宏观的因素非常复杂，有国际的也有国内的。国际上最大的是地缘冲突，也就是俄乌冲突，俄乌冲突给我们带来的短期的影响主要是通货膨胀，也就是价格的上升。因为它会导致原材料的供应链、导致原材料的价格有持续的上升。现在看到的发达国家都在8、9这样一个比较高的位置，而过去发达国家的平均水平是2%，这就意味着传统的货币政策的框架可能都面临一个重大的挑战。

对发展中的经济体，比如我们看到最近斯里兰卡国内的动乱，这个影响就非常大了，它导致了整个国民生活的痛苦指数迅速上升，所以从短期来看，地缘冲突带来的能源和资源价格的上升，可能会给我们的基本面带来最大的一个麻烦就是通胀。

中国像PPI的高企受到了输入性通胀的影响，这也是全球供应链影响的一个反映。但是好在我们的制造业产业端，包括猪周期使得整个的PPI向CPI的传导并不是特别明显，所以对中国而言，今年资本市场要考虑的通胀，可能并不是基本面一个主要的压力来源，这是第一方面。

第二方面就是今年全球疫情的反复，当然全球其他地方的疫情已经采用了一种新的方式应对，所以看到疫情控制跟经济增长之间有一定的张力。当然我们也出台了很多的政策，缓解疫情对经济增长，特别是核心的一些城市群的经济增长带来的影响。

我们也看到某种意义上说，我们的资本市场反映的也就是这个方面，资本市场认为疫情主要的冲击已经过去，随着人流、物流、资金流，包括一些相应政策的支持到位，整个经济迎来了一波谷底向上的攀升，也就是说整个增长的动能变得更加明确和稳定，这对整个经济基本面的稳定，以及对市场的提振是有非常大的帮助的。当然疫情的复杂之处就在于它还会不断有反复，这样看来我们整个复苏的进程未必会是一帆风顺的，在这个过程中我们可能还会面临其他的不确定性的挑战。

所以短期来看，我们觉得市场最主要的反应是，可能最复杂和最难的部分已经过去了，所以整个市场的中枢得到了明显的提升。但是从经济的基本面来看，疫情包括疫情反复带来的压力就在于经济相对发展的停滞。今年出台的政策目标是5.5，我们为此投入了大量的财政和货币政策的支援，比如我们看到包括对房地产政策的一些放松放宽，对新老基建的投资，财政以及货币政策的积极的表态和运行，这实际上对我们稳定经济是有比较大的帮助的。

当然这也取决于后期疫情究竟怎么样进化，要经过比较大的努力，才能接近年初设定的目标。疫情对全球经济带来的影响，特别是对发达经济体停滞的影响是比较明显的，对我们来说，我们正在动用更多的政策工具对它进行相应的制衡。这就是我们所看到的，今年比较重要的这些事件，包括地缘冲突，包括疫情反复给我们的经济带来的滞胀这两方面的影响，我们也在找到相应的政策去减缓这样一些冲击给基本面上带来的影响。

当然这个谈的更多的是宏观，就是经济增长、就业和通胀。进一步来看基本面要看到的是中观，中观就牵涉到不同行业之间的分布和相应的轮动。比如我们看到有些行业，像上游的资源行业，因为价格的高企，包括供应链的影响，它的景气程度肯定是比较高的。

相对而言下游，特别是线下服务业的消费因为疫情的反复，受到的冲击就会比较大。所以每个行业的苦乐是不均的，在整个经济复苏的过程当中，我们看到如果是上游，比如原材料、大宗商品比较景气，同时疫情防控，像疫苗、核酸、医疗这些方面如果增长比较强劲，反之整个下游，就是一般的制造业，线下的服务业受到的影响就会比较大。也就是说行业的分布可能是不太一样的。

我们看到一个新的特征是，其实现在传统的行业，包括房地产基建这条产业链上，活动的景气程度有所提高，这对我们稳住经济是有比较大的帮助的。但是更重要的特征在于新兴产业，包括新能源、新制造、新基建等等，这样一些科技领域里面行业的景气程度的提高，意味着我们转型的过程还在不断进展。

所以现在市场上的反应就在于，可能它认为还是这些新的赛道是比较能够代表未来的，在疫情平复以后，在稳定经济的短期目标有所达成之后，可能整个重心，发展的趋势仍然是转向在高科技的科技领域，硬核科技的这样一些科技创新的企业和产业群上，这样看来，对这些特定赛道的投资以及相应的估值的提升，就成为市场上的一个必然的选择。

所以我们认为今年市场上可能要兼顾传统行业在稳定经济的动能有所提升的同时，还是要对新兴产业的转型发展抱以更高的期待。所以这样的配置可能会更加均衡，就是价值型和成长型可能都会有所覆盖，这样才能保持行业中均衡的分布。

这就是我们提到的第一个大的方面，就是基本面。

第二个也很重要，就是流动性。流动性包括中国自身内生的流动性，以及全球流动性的供应带来的全球市场上的波动。现在的特征就在于，全球的流动性已经开始收缩，特别是美联储现在通常预测到年底的10年期可能会在3.5左右，也就是面临6次左右，超过150个BP的强力加息，这会全力推生无风险利率的中枢。

我们知道所有的风险资产的估值是未来的现金流用一个适当的贴现率来进行贴现，得到现在这样的一个估值，如果作为分母的贴现率因为利息上升而增加，在同样现金流的情况下，贴到的分数这个值自然就会变小，所以今年我们看到全球面临的估值收缩的主要原因，可能就来源于此。

从2008年次贷危机开始，全球进行了大量的货币宽松，这当然也包含中国在内。货币宽松在疫情也就是2020年到2021年更为剧烈地释放出来。从央行的资产负债表的净投放来看，这几年已经创出了危机到这几年之前的总和，差不多是这样的量级。这样的量级是基于没有任何通胀，只要无限量的应用这样的流动性就可以了，这被称之为现代货币理论，也就是当下经济学里的网红理论。

但是问题在于没有那么甜蜜，因为通胀卷土重来。所以现在美联储的加息非常激进，这样不排除可能会遇到像七十年代末，八十年代初这样一个所谓的沃克尔时刻，因为当时美联储的主席是两米身高的沃克尔，他采用强硬的货币政策的利率提升，控制住了15%的高通胀。现在可能没有15%这么夸张，但是8%的通胀仍然对货币政策，特别是发达国家的货币政策形成比较大的制约。

过去所谓的大稳健以2%作为中枢的这样一个历史的进程，可能会告一段落。因为我们认为通胀不一定是短期的因素，它可能是一个中期因素。所以原来根据所谓的“泰勒规则”来控制通胀，以及保持金融市场的稳定所需要的利率，如果我们的目标仍然是把这个利率回到2%的中枢，可能这个无风险利率，就是这个政策利率要加到8%到9%才有可能。

但是我们都知道，如果加到8%到9%，整个市场就会被彻底摧毁掉，所以市场担心的是这样一个前提，就是即便升150个BP，也不足以抑制通胀，因为整个货币政策的框架已经出现了比较大的变化。所以某种意义上说，从流动性的角度来看，我们必须重新思索过去的大稳健所带来的乐观的现代货币理论这样一个政策的前景。

我们的判断很明显，我们认为通胀不仅仅只是一个短期的因素，包括俄乌的地缘冲突导致的能源价格上升，这并不只是一个一年两年，它可能是一个五年十年，主要是在于原来分析的框架，整个全球通胀的框架已经发生了范式性的变化。以前为什么会有大稳健，我的理解，中国加入的中国制造，中国当时无限量供应的人口红利时制成品的价格非常低廉，稳定的大宗商品的价格虽然有波动，但是总体比较稳定，因为整个大宗商品供应进入到中国这种制造国，没有向全球输入通胀，反倒是通过中国近乎无限量供应的产能，叠加人口红利输出了一个通缩。但是这样一个过程可能已经告一段落了。

同时我们也看到能源的转型，能源的转型不光会产生通胀，它还会产生绿色通胀，叫做Greenflation，为什么会有Green flation？我们知道整个转型的逻辑，就是碳中和、碳达峰的逻辑，整个绿色转型的逻辑就代替把传统的能源价格搞得很高，新能源价格相对低廉，这样大家自然就会用，这样一个市场机制调节大家去用更多的新能源，这样会得传统能源更贵，投资会减少，导致传统能源进一步的昂贵，到最后消失不见，就是价格很高，量会变得稀缺。

但是现在的问题在于供应链进一步收紧，使得这个供应短期内变得比较紧张，这会导致传统能源的价格比较昂贵，转型的成本会提升。同时风光水电这些新能源的供应链在不断上升，价格也在变得低廉，但是它们有缺点，它们可能没有那么连续，这就需要分布式的电网，需要储能，特别是需要储能做支撑。

目前这条技术路径需要大量的储能的战略金属，比如锂或者镍。在这次俄乌冲突当中大家看到镍的价格暴涨，为什么？因为新能源需要这部分储能的要素来做支撑。所以新能源的发电端虽然低，但是考虑到高昂的储能，总体而言这个新能源也不便宜。新旧能源都不便宜，可能难以设想整个制成品的价格变得比较便宜。

这样的话，可能会抑制我们整个发展的速度，同时抬升我们通胀的中枢，也就是付出的通胀的成本。在这种情况下还是考虑一个2%其实是不现实的。通胀对中国而言相对可控，流动性会怎么样？现在我们整个的流动性供应并不少，我们看到整个社会融资总量在大幅度提升，包括地方债等等。

但是我们现在的问题就在于，我们的流动性，央行释放的宽松的流动性必须要通过商业银行的信贷扩张得到进一步的推升，从而进入到实体经济和相应的投资环节。我们现在的困境就在于，因为房地产这条产业链的预期发生了比较大的变化，当然这对我们实体经济带来的影响就是房地产、基建以及相应这块的增长速度会放慢。同时房地产本身在不是一种良好的通过加杠杆可以获得稳定收入增长的这样一种资产的类别，这样一个趋势一旦建立，也就意味着在这部分我们获取更多杠杆的能力，可能难以得到相应的扩张。

所以我们的信贷增长可能并不能尽如人意，特别是中长期的贷款。我们看到居民的中长期贷款甚至出现了几个月的负增长，这当然是大家不愿意去借房贷导致的原因。这对我们的流动性的扩张可能形成了一定的掣肘，就是我的钱放出来了，但是大家不愿意去增加杠杆，高能货币供应量还不错，但是M2的增速也就是比实体经济多一到两个百分点，不是特别多，这样对整个市场的流动性最多可以说是温和。

因为我们做了这样一个判断，我们的广义货币增速M2，在历史平均30年来看，要领先于我们的名义GDP，也就是我们名义产出平均五到六个百分点，去年是负增长，因为去年经济在修复，但是流动性相对比较稀缺，所以在-1%左右，今年比去年还是要宽松一点，大概在正的一到两个百分点左右。

对整个市场而言，流动性还可以接受，但是问题在于海外流动性的收缩，会不会带来一定的抑制作用。比如我们现在看到中美之间这样一个利差在倒挂，这样的倒挂会对我们的减息形成一定的政策压力，也就是我们虽然有空间，但是空间相对来说比较小，因为这还受制于我们的汇率。

因为全球的资本流动主要的逻辑就在于套息交易，美联储不断加息而我们降息，就会使得一部分资金换成美元，这就会对我们整个的外汇储备形成一定的压力。这样看来，我们可能降息这部分的空间相对就比较有限，这是第二个方面，就是流动性。流动性还可以接受，相对去年要宽松一点，所以我们看到整个市场的流动性方面还是得到了相应的支撑，但是风险在于美元指数不断提升，包括美联储的加息，在三四季度会不会形成一次类似金融风暴级的调整，特别是对外围市场。

因为我们年初的判断是美股可能会回撤高点30%，到现在为止已经兑现，后续如果美联储仍然保持一个强劲的货币政策，自然也会有相应的回撤的可能。比如最为激进的风险资产，像比特币已经跌得非常汹涌了，因为它正是流动性投机的一个最好的测度。

这个对我们的行业或者是赛道的轮动会产生什么样的帮助？因为流动性宽松的时候，大家可能更倾向于科技型或者成长型的赛道，当流动性只是相对宽松或者比较温和的时候，大家关注的可能更多的是价值，也就是EPS而不是PE，也就是估值的提升，这一点在后续的投资里面我们要有所注意。

最后要讨论的就是情绪，情绪也是非常重要的，因为我们知道估值按照最简单的方式就是EPS×PE，刚才我们谈到的EPS也就是基本面，落实到行业跟企业就是盈利，盈利在整个经济稳定的前提下，虽然行业有所不同，但是整体是趋于稳定的。

流动性PE是相对温和，但是宽松的程度有限，所以估值也会比较稳定。当然了，可能在价值方面跟成长方面都有不同的阶段性的侧重，但是最重要的是情绪，情绪好不好决定了我们风险的偏好。如果大家心情比较轻松，天下太平无事，国与国之间都是礼尚往来，这样得到可能觉得风险偏好，风险胃口在上升，愿意更多的投一些风险资产，包括股票、房地产、比特币等等这些高风险的资产。

但是如果国与国之间有冲突，有大国之间的竞争，甚至地缘冲突，大家的风险偏好就不太好，也就是说大家比较紧张，这时候大家会选择投一些稳健的资产。哪怕是资本市场也会投像固收+比较稳定的，或者是价值类的一些标的作为配置的方向。

当然更为极端的就是像黄金，或者更为极端的就是纯的避险的货币，特别是美元等等，这就是风险的态度的一种变化，它像一个变压器一样，当风险态度很好的时候，流动性就会蜂拥而至，这时候肯定是一个很明显的市场上升的过程，但是流动性也是一个“胆小鬼”，当情绪变坏的时候大家紧张，会想得比较多，这个时候大家都会向质量飞翔，会抛出高风险的资产，前期市场的波动某种意义上说也是一个相应情绪化的表现。

现在情绪随着疫情得到了控制，相对平复，疫情也在修复的过程中，所以整个市场的上行可能还在于情绪比较稳定。同时在外围相对风险比较大的时候，人民币资产作为一种稳定剂，在风险偏好可能作为一种避险的选择，可能最近又有一些稳定进入的来源，所以这就形成了一个风险偏好的再平衡。

当然我们知道最好的时候是这三者叠加的时候形成一个正向的刺激。所以我小结一下，如果要对市场有一个比较大的上行的预判，就在于经济稳定，EPS良好，PE也就是流动性得到相应的支撑，流动性最好是比较充足的，情绪又高涨，这三者相乘肯定是一个牛市。

但是这几者之间可能会形成一个此消彼长的过程，比如EPS就是经济不太好的时候，通常流动性估值PE会比较好，反过来当经济稳定的时候，可能流动性的供应又还下降，所以形成一个相对的矛盾。情绪又是一个关键，情绪稳定对整个估值都会稳定，但是如果风险不断，冲突不断，那可能相对大家就会比较谨慎，这时候风险事件会比较多，它会叠加市场的下行。

所以总体而言，我们对当下的市场是比较乐观，因为经济在稳定，流动性估值在温和，情绪从低谷向上攀升。到了未来包括三季度我们要看美联储的收缩，我们的货币政策怎么样应对。我们稳定经济的这些政策是不是能够发挥作用，特别是我们的企业能不能得到相应这些利润的释放，以及在外围剧烈波动的情况下，我们的情绪能不能得到稳定。如果这三者的答案是肯定的，那我们对未来的市场也可以抱有相对比较乐观的期待。

当然未来的重心仍然在于我们认为，从传统行业向新行业的升级是必不可免的，包括现在这些科技的一些重要的领域，相对而言我们比较看好的赛道或者是领域有这样几个方面：首先我们觉得线上就是互联网和移动互联网仍然有比较大的机会，我们这里的机会着重关注的是to B端的，就是整个物联网。to C端现在的估值也开始有明显的修复，因为监管的高峰已经过去了。

第二个我们觉得消费要有一个分层，下行跟上面顶级的消费都能得到相应的扩张，这里有两个特定年龄的人群我们比较关注，一个是Z时代，就是95后，一个是所谓的初老时代，也就是50岁到65岁这样一些人群，这成为我们消费升级关注的重点。

其他的方面包括人工替代人力的维护，医疗、医美、医养，在后疫情时代我们仍然比较看好。未来的新基建包括我们的技术可控，进口替代、新的基建像未来的神经系统、5G6G，技术集团等，国产的自主可控我们也都是非常看好。 同时对ESG，也就是环境社区以及治理控制管制这方面的一些好的标的，也是我们投资的主要的方向。这样构成了我们对整个市场面上的看法，以及一些具体投资的赛道，我们的一些想法，供大家参考。