丁一凡：美联储频频加息，如何影响全球金融市场？

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丁一凡（国务院发展研究中心世界发展研究所前副所长、研究员）

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60s要点速读：

1、美联储常用的升息方法，为了让市场不出现大的波动，一般每次提25个基点，也就是0.25个百分点。很少的情况用50个基点，就是0.5个百分点，但这次它提到了75个基点。当年还有比这个更激进的，就是沃尔克时代，现在美联储也在谈，是不是要采取沃尔克的措施。

2、疫情暴露了一点，中国制造在国际市场上的不可或缺性非常大，比俄罗斯能源的不可或缺性还大。

3、人民币的国际化一定会逐渐发展，这跟中国的规模、中国的需求有关系。如果我们现在像俄罗斯那么做，要求别人买我们的Made in China制成品，都用人民币支付的话，人民币汇率一下就飞起来了，当年美国人就是这样做的。

正文：

从去年年底开始，美国CPI一直是高位运行的状态，CPI一直在7%—8%左右，让人想起上世纪70年代石油危机之后发生的事情。

上世纪70年代石油危机发生之后，整个西方世界，当然主要从美国开始，出现了高通胀的情况，高通胀很快就转变成一种滞涨。过去在第二次世界大战结束以后，整个西方经济都相信通货膨胀是保证经济高增长和充分就业的条件，所以大家都没有把通货膨胀当回事。70年代石油危机之后，通货膨胀确实让他们开始担心了，那时候通货膨胀高企，像现在的8%一样，很快全年通货膨胀就会胀到10%以上。

70年代就是这样，很快地涨到10%以上，经济增长开始出现问题。很多人会思考，要把价格上涨的因素考虑到自己的公司、自己的收入。投资人、企业家会考虑到他的投资成本，所以通货膨胀一旦高企，对整个投资、消费，对所有事情都会产生巨大的破坏性。这就使得人们的消费也会下降，投资也会下降，整个经济就基本没有什么增长。

所以后来他们就发明了一个词，叫滞胀，就是经济增长停滞，加上通货膨胀。这个词在70年代以前是不存在的，滞胀这个词是70年代发明的，是把inflation和stagnation两个单词拼在一起，变成了Stagflation，前一半后一半一对接，生造出一个词来，汉语也是拿两个汉字一对接，变成了滞胀这个词。

滞胀出来以后就很麻烦，因为从凯恩斯主义以后，人们开始不太相信市场是万能的，所以才有政府干预。但一旦出现滞胀，政府干预的手段就非常有限，基本就没办法了。传统的这些宏观政策，对市场的反应不起作用，这种情况维持了十年左右的时间。直到80年代里根上台以后，美联储正好又换主席，那时候采用了沃尔克的方法，就是大幅提高利率，从原来非常低的利率一下提到20%，确实把通货膨胀压下来了，但造成了巨大的灾难，经济大幅衰退，企业大量破产。

美国就这样痛苦地经历了三四年，才慢慢调整过来。这次又有同样的危险了，公布了这么高的CPI之后，美联储现在又开始讨论，是不是要采取跟沃尔克当年同样激进的手段，来抑制通货膨胀。也就是大幅地提高利率，起码6月份要一下子提高0.75%，也就是75个点的利率，可能还会再进一步提高。

这么快提高利率有一个很大的风险，就是会戳破股市上的泡沫。股市泡沫从2008年以来就比较大，2020年以来，已经变得非常可怕。2022年美国股市曾三度熔断，那个时候市场已经非常紧张，差一点就崩了。因为美联储不断注入大量流动性，而且无限宽松。过去的量化宽松还告诉你，我一次大概买多少钱的债券，大概要释放多少流动性出来。无限宽松就是你根本不知道，它愿意买多少债券就买多少债券，市场没人敢跟美联储博弈。

这样做的后果就是无限的流动性进入市场，当年次贷危机爆发以前，道琼斯指数是13000点，那时候所有的评论家、经济学家都说，这个不行，泡沫太大，实在太危险了。后来次贷危机一崩，2008年雷曼兄弟倒闭，道琼斯指数跌到5000点，这么多财富的蒸发，后来经济严重衰退。

前些日子道琼斯指数已经涨到35000点，最近通货膨胀起来，美联储货币政策改了以后，它现在已经开始往下跌了。目前道琼斯指数已经跌到了31000点，实际上股市已经有点草木皆兵的感觉，如果美联储这么快地提高利率，这个泡沫肯定要破。这会对市场的影响会非常大。

美联储常用的升息方法，为了让市场不出现大的波动，一般每次提25个基点，也就是0.25%，一般是这样。很少的情况用50个基点，就是0.5%，但这次它提到了75个基点。当年还有比这个更激进的，就是沃尔克时代，所以现在美联储也在谈，是不是要采取沃尔克的措施。

其实这也有一个互动的关系，如果通货膨胀率已经很高了，美联储如果措施温和，不敢去做，那人们的通货膨胀预期就下不来，预期下不来，它就还会继续往上涨。也就是说虽然提高利率了，但是对市场的影响力很低。当年沃尔克实践就是，要采取特别激进的办法让市场觉得通货膨胀一定会下去。如果大家的通货膨胀预期改变了，那么可能市场稳定就比较容易。

美联储升息，所有的债券也会跟着升，有的国家买了很多美国债券，这个时候他们可能就还不起了。所以社交媒体上特别爱说美联储又开始剪羊毛了。

现在剪羊毛不像过去那么容易，2008年以前美国市场没有危机。美联储的货币政策一变动，危机都发生在外面。因为美元汇率大幅波动，一些国家的本币大幅贬值，就会出现债务错配，从而引起危机。美国其实是为了自己的市场，为了稳住自己的通货膨胀，但是做自己的事情时，因为美元的地位、美国资本的地位，就会造成很多外溢效应。外溢效应就是危机都在外面发生，上世纪80年代的时候是在拉美发生，90年代是在亚洲发生，后来又在俄罗斯的债券上发生，又在欧洲发生，都是在其他地方发生的，并没有在美国本土发生。

但从21世纪以来，2001年美国发生了互联网泡沫覆灭，然后是2007年、2008年，那次是海啸式的危机，然后就是现在，我们面临又一次危机。这些危机看起来越来越回到美国去了。危机回到美国去，事情就更大了，不像原来危机只是让外围国家受苦。美国自己在外围危机中虽然也受一点损失，因为它是投资人，美国的投资人在海外投资会有损失，但是它也会趁机去赚一点钱。在危机中，经常也会有赚钱的机会。有人专门在危机中投资，比如危机中买空卖空也会赚钱，当年索罗斯就是在欧洲的货币市场上，靠卖空英镑赚了很多钱。

还有一种就是乘虚而入。别人危机了以后，你去抄底，拿最便宜的价格把人家的资产都买下来，因为你有美元，你可以有这种好处。但现在因为美国也可能危机了，所以美国企业或者那些美国的金融要再要这么干就不那么容易了。因为美元的资产和美元的价格在下降，美元的汇率下降了，那他跑到中国来买东西，美元比人民币贬值得还快，他要在中国买东西就没那么容易了，就会变得更贵。所以现在这个势头还很难说未来一定会朝着某个方面发展，但对美国是不利的。

目前美联储加息对中国外贸的影响，现在还不会太大，未来如果经济萧条，影响肯定会特别大。因为外部需求会下降，但暂时还没有这样的影响。

现在因为美国市场鹤唳风声，所以美元显得有点岌岌可危了，人民币贬值的压力反而小一点。前一阵人民币贬值的压力非常大，但现在美国市场如果危机的话，那美元下一步就会贬值，现在是一个波动很大的过程。但总体上来讲，人民币贬值的压力反而下降了。

对中国出口一般不会有太大影响，前两年人民币一直升值，但我们的出口一直在增长。疫情暴露了一点，中国制造在国际市场上的不可或缺性非常大，比俄罗斯能源的不可或缺性还大。其他国家都没法儿生产，但他们还有生活需求，甚至还有防疫的需求，这个时候只有中国能生产。中国出口在2020年到2021年是大幅增长的。

当然增长的东西有很多跟疫情相关，比如口罩、防护服，还有前一阵我们的呼吸机，这些都是原来没有的市场。除了防疫用品外，基本商品的出口也在增长，这说明什么？说明中国的竞争力，中国产品的竞争力不是那么容易被替代的。

过去我们担心，我们的货币太坚挺了，可能出口竞争力会下降。别人可以替代，比如越南产的东西比中国便宜了，那么他们是不是就拿越南代替中国了？这种可替代的东西特别少，现在只是纺织品、大众成衣等。现在大众成衣也不一样，因为中国现在有自己品牌的成衣销路反而特别好，所以现在的情况也不是我们想象的那样了。过去我们特别担心的事情不能说完全没有，有，但是总体来讲，它对中国外贸出口的总量影响不大。

人民币的国际化一定会逐渐发展，这是跟中国的规模、中国的需求有关系。当年工业代时，英国最先工业化，成为最大的“世界工厂”，英镑就成为全世界的霸权货币，大家都用英镑。后来美国超过英国，美国变成“世界工厂”，美国给全世界提供产品了，美元慢慢替换了英镑。当然中间这个过程不会那么顺利，因为还会有一些惯性，但当年英镑被美元代替后，很大程度上是因为英镑变得不稳定了，英镑跟黄金脱钩，英镑的购买力也成了问题，最后美元比英镑坚挺了，就替换了英镑。

现在同样，人民币和美元的关系，和中国经济、美国经济成正比。我们的经济变得越来越强大，我们是“世界工厂”，制造能力越来越强大。看经济不能只看GDP，还要看制造能力。现在为什么中国人民币地位和中国制造能力还不成正比，跟当年的美国、英国不一样？因为当年美国英国崛起的时候，你要去买美国货去买英国货，你要付美元、付英镑。如果我们现在像俄罗斯那么做，要求别人买我们的Made in China制成品，都用人民币支付的话，人民币汇率一下就涨起来了。当年美国人就是这样要求的，当年的中国造不了美国的东西，我要从美国买美国造的东西，那我就得有美元，没有美元美国人不卖给我，就造成了美元的需求。

其实这个事在未来会有变化的，甚至现在正在变化。比如我们现在鼓励我们的贸易伙伴使用人民币，如果他使用人民币，我就给他打点折扣，这样就会有越来越多的人使用人民币来购买。因为我觉得美元不稳定了，我现在出口你给我支付美元，我手里拿一堆美元，将来美元贬值了怎么办？我不就惨了，所以我会要求我的贸易伙伴，买我东西的人，尽量拿人民币支付。

现在中国在贸易市场上占的份额比美国大多了，而且我们的工业制造业产出，去年是美国的2.5倍。我们的工业制造能力也比美国高了，我可以给别人提供各种各样的工业制成品。这样的话你去鼓励别人用人民币，别人有时候没什么选择，就像这一次俄罗斯要求别人拿卢布支付能源，已经证明了，如果你真这么干，别人可能也别无选择，只能用你的货币。

如果别人只用你的货币的话，你的货币突然就会国际化。但是我们是不是做好了准备呢？我们似乎没有做好这个准备，但是随着我们跟美国的各种摩擦增加，如果下一步继续升级，我觉得中国会学俄罗斯那样去要求的。那样的话，形势可能会出现戏剧性转变。换句话说，人民币国际化这件事，可能不是慢慢形成的，有可能会在某一个点上出现较大的变化。

现在大家都在说，新布雷顿森林体系到底是一个什么样的体系？其实还没有人能说得清楚。所谓新布雷顿森林体系，就是想打造一个各种货币之间比较稳定、不完全由市场来决定的这么一种关系。

因为在所谓后布雷顿森林体系以后，大家搞过好几次努力，都想去稳定国际货币之间的关系，什么牙买加体系，都做过试验，但是基本上都无疾而终，没有执行下去。现在我们想以“一带一路”这种方式来推行新的经济全球化，我们如果要推动新的经济全球化，就一定需要比较稳定的货币制度。因为只有比较稳定的货币制度，你的投资贸易才会有大幅的增长，因为可以排除潜在的汇率风险。

如果汇率的风险特别高，人们就不太敢投资。因为投了资以后，本来是特别赚钱的一笔买卖，如果等到赚完钱以后，货币贬值贬得一塌糊涂，那你不就亏了嘛。贸易也是一样，你做各种各样的贸易，签好了合同，突然货币贬值了，那这个贸易也是一笔亏本的贸易。所以稳定货币对促进国际贸易和跨国投资来说，是非常非常重要的，所以大家才有这种呼声，要重建布雷顿森林体系。

但怎样重建，还是一个未知的概念。大家都觉得应该在材料和原料的基础上构建货币的价值，但是每个国家不平等不一样，像中国是最大的材料进口国，我们在各个方面都远远地超过其他国家，我们在石油、天然气、铁矿石，在所有的原料方面是最大的进口国，所以实际上我们未来人民币的定价权会越来越大。因为你是最大的用户，就像当年美国是最大的石油进口国的时候，美元定价石油，那美元自然就起来了。

我们是最大的进口国的时候，我们有进口国的权益的时候，我们就可能会有很大的定价权，那么人民币就有很大的定价权。我们现在又是最大的产品出口国，如果我们要求购买我们产品的人都用人民币结算的话，那反过来人民币对出口市场也会有定价权。这些就是要看未来我们是不是真的要用这个事情，如果把这些事情都慢慢落实起来，人民币国际化会发展得很快，超过我们的预期。

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