华泰证券：首次给予联想集团“买入”评级  对其未来增长持续看好

（原标题：华泰证券：首次给予联想集团“买入”评级  对其未来增长持续看好）

近日,华泰证券发布首份覆盖联想集团的研报,给予“买入”评级,目标价13.45港币。

华泰证券认为,联想三大业务线均可赋能全球智慧化并从中受益:方案服务业务(SSG)的成立将帮助公司从硬件向软件和解决方案延伸;个人电脑业务(PCSD)的行业需求受到远程办公等趋势的影响处于上行周期,基础设施方案业务(ISG)有望长期成长。

因此,华泰证券预计联想FY22-24E归母净利润为13.84/15.36/17.12亿美元,对应EPS为0.11/0.13/0.14美元,参考一致性预测给出的可比公司FY22E 26.55x PE,同时考虑到3S战略落地的不确定性,给予公司“买入”评级和13.45港币目标价,对应15倍FY22 PE。

(经营预测指标与估值)

PC短期保持强劲势头,头部企业市场份额集中

COVID-19后,个人电脑市场需求强劲。华泰证券认为该趋势将在FY22E持续,持续性超出投资者预期。其中原因之一是Chromebook产品的旺盛需求。未来,电脑需求可能从每家一台向每家多台发展;全球PC市场份额也有望向头部继续集中。作为全球个人电脑业务的创新者和领导者,联想显然正从这些趋势中获益。

可以看到:1)疫情期间电脑开机率和用户市场均发生较大变化,更长的使用时间让用户认知到电脑在新环境下提供的价值,而这种认知不可逆转。随着疫情减缓,PC业务的增速在2022年将有所回调,但生活习惯的改变会继续长期刺激PC端的需求释放。2)使用时长的增加让PC更新周期有望从原来的5-7年缩短到3-5年,换机需求提升;3)专攻游戏、娱乐、工作等不同细分场景的产品会给用户带来更独特的消费体验,针对细分人群的定制化产品和服务将有望成为从一家一台电脑到一人一台电脑的有力推手。4)公司PC业务的ToB端为客户提供云边端的产品与服务,为商用领域销量带来一定保证,有效缓解疫情后个人消费端需求减弱带来的销量冲击。

还有一点,市场认为“联想只是PC厂商”,这个观点是落伍的、过时的。正寻求业务的纵向扩展,服务收入增长将是未来联想保持利润增长的关键。数据显示,FY21公司软件与服务业务总体营业额达330亿人民币,占到集团整体营业额的8%,服务和软件业务FY21营业额同比增速44%,为历史最高值。未来这一领域的增长值得关注,看待联想应该跳出PC周期角度。

市场认为公司面对历史上的几次PC转型浪潮都反应较慢,本次战略转型可能同样不及预期。从2021年4月1日起,公司开始落实新的组织架构,其中方案服务业务集团(Solutions&Services Group,SSG)将整合当前集团内部各业务部门的服务团队,推动行业智能解决方案、设备服务、运维服务和设备即服务(DaaS)业务的增长。此番架构的调整可以看到公司转型的决心。

同时从产品的发布情况来看,公司不再是简单交付硬件设备,而是在客户生命周期内提供更好的服务。目前公司的UDS平台已经受到很多物联网布局企业的肯定。

华泰证券认为,联想集团将继续从结合用户对算力、时长等的需求定制使用环境;结合娱乐、工作、游戏等细分客户群定制使用场景,此次转型执行力强,将有望带来新的机遇。

数据显示,历史上PC市场的景气度是推动股价上涨的关键因素。另一方面,联想基于3S战略,正在进行软件与服务驱动的智慧转型,预计这将对股价产生较大的正向影响。

(数据来源wind,可比公司估值表)

同时,参照Wind一致性预测智能转型类可比公司估值在FY22E的PE值为26.55x,同时考虑到3S战略转型的进度不确定性,首次覆盖给予联想13.45港币的目标价,基于15倍的FY22 PE,在可比公司平均PE值基础上给予了一定的折价。

智慧化转型背景下,联想适时做出构架调整,强化3S战略

联想依托3S战略,宣布重组成立SSG,面向软件和服务转型的思路和全球智慧化转型大势相得益彰,将成为公司业务发展的新动力。SSG未来组成上,高价值量的智能解决方案、运维服务和设备即服务(DaaS)的增速将会超过设备附加服务,带动营收提升同时更带动利润率同步提升。SSG业务收入占比在FY21已经达到8%,同比增长39%。随着业务收入比重的提升,公司有望享受更多溢价。联想的PCSD和ISG业务也受益于智能化趋势。

联想智能化转型长跑正以服务为导向在加速推进。根据官网信息,基于新IT“端-边-云-网-智”技术架构,公司已经帮助200多家大型企业实现智能化转型,面向全价值链500多个场景开发了大量智能化应用,服务案例遍布电力、教育、农业、制造、商务等多个领域。

未来SSG将继续推动三层服务以实现两位数增长,拓宽范畴实现“一切即服务”,重点发力制造、教育、零售和智慧城市四个垂直行业,协助复杂解决方案的落地。

最后一点,从财务分析角度来看:

营收和净利润有所改善

营业收入与净利润:FY21公司营收为607.42亿美元,创下9年以来最高的20%的同比增长,业绩提升主要得益于:1)公司三大业务的稳步提升,尤其是PC端需求的高景气带动了公司PCSD业务的显著增长;2)智能转型成效初现,联想三大业务线均可赋能全球智慧化并从中受益。公司FY21净利润为11.78亿美元,净利润率达到1.9%,随着FY19业绩有所好转,公司ROE持续上升,FY21摊薄ROE达到33%。

四费情况:在严格的费用控制下,公司经营费用在FY21为75.88亿美元,占营收比为12.5%,比FY20的13.6%下降了1.1个百分点。公司销售费用率明显改善,管理费用率也有小幅下调。由于公司被三大信用评级机构授予强劲的投资评级从而降低借款利率,且保理计划的效率得到改善,融资成本下降,年内财务费用较FY20减少10%。联想持续增加研发投资,FY21研发费用为14.53亿美元,同比增长9%,研发费用率为2.39%。

现金流量表分析:受业绩拉动经营现金流大幅提升

从现金流角度,除了FY18以外,公司一直保持经营性现金流净流入,且在FY21由于利润增加和稳健的运营资本管理,经营现金流大幅提升,比FY20增加14亿美元到37亿美元。

用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金每年变化较小。FY21由于公司负债增加,公司筹资活动现金净流出32.28亿美元,大幅高于上一财年的净流出2.38亿美元。

资产负债表分析:流动比率为0.85

由于年内业务增长而带动向分包商销售部件数量上升所致,公司应收款项增加,占总资产比重超过35%;FY21净债务为8.70亿美元,比FY20减少3.72亿美元。