“类滞胀”重现 或进入“紧信用”？二级市场承压 券商行业配置出炉

（原标题：“类滞胀”重现，或进入“紧信用”？二级市场承压，券商行业配置出炉）

作者：21资本研究院/崔海花、邢瑞涵；编辑：冯展鹏

图片：图虫

21脱水研报，给券商报告脱脱水，助你寻找市场核心价值。今天我们脱水研报小组，继续为大家分析宏观专题。

“类滞胀”背景下，下半年或进入“紧信用”的大环境；未来经济走势预期分化；信用收缩背景下，二级市场承压，高估值标的下行压力更大，多家券商精选行业配置。

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未来经济走势券商判断分化

1、一季度经济增速显著弱于季节性（方正证券）

2021年一季度-17.7%的GDP环比增速低于2017-2019年同期均值（-15.8%）近2个百分点，经济动能离疫情之前水平仍有距离。

方正证券认为2021年一季度经济数据偏弱的三点原因:

（1）服务业和其他居民消费偏弱。受就地过年影响，1-2月餐饮、服装等出行需求表现较为疲软，服务业PMI显著回落，核心CPI也持续下滑。

（2）建筑业偏弱。受疫情防控影响，1-2月基建项目暂时停工，建筑业PMI显著回落。

（3）部分行业存在短期供给约束。上游煤炭采选业、中游金属加工及化学制品业难以放量，而部分下游行业芯片不足，例如汽车缺芯拖累增长同比。

从三大产业来看，一季度经济较弱的最大拖累项是服务业。

2、“类滞胀”背景下，下半年或进入“紧信用”的大环境

（1）多家券商认为2021年全年可能处于“类滞胀”格局

平安证券认为年内经济或体现为“生产较弱+通胀较高”的类滞胀格局；

华创证券对下半年宏观环境展望：或短暂进入类滞胀阶段；

国泰君安认为下半年会逐渐走向“类滞胀”状态，但真正的滞胀风险或在年底到2022年；

方正证券认为中国核心通胀明显滞胀。

（图片来源：方正证券）

（2）类滞胀背景下，下半年或进入“紧信用”的大环境

华创证券研究发现：类滞胀背景下，都呈现了紧信用的大环境。类滞胀时期，经济增长速度放缓的同时，实体融资需求亦开始回落，并且同期监管政策多进行信用结构治理。多因素作用下，信用扩张速度在这一时期触顶下行。甚至信用周期的收缩最后往往引发尾部企业的出清。

（图片来源：华创证券）

国金证券认为2021年信用边际收缩的方向比较确定：信用供弱需强，供给仍将收敛。高涨的企业融资需求对应“稳货币+紧信用+严监管”的政策导向，2021年一季度信用市场呈供弱需强格局，信用供给仍将进一步收缩。一季度信贷超预期，后续信贷增速放缓或将成为信用收缩的主要特征。上半年融资需求仍将保持强劲，下半年融资需求将放缓。

开源证券认为伴随通胀的阶段性抬升，信用环境已步入加速收缩的通道，债务偿付、再融资压力明显上升；信用违约等影响下，融资分层也逐步凸显。政策重心回归“调结构”、“防风险”下，流动性环境不具备趋势性收紧的基础，中短期不必过度担心。

3、券商对今年未来经济走势预期出现分化

（1）方正证券：经济尚未见顶，年内仍有增长动力释放

虽然一季度部分消费需求和制造业投资弱于去年四季度，3月工业增加值也较1-2月边际减弱，但主要受就地过年、供给约束等短期因素干扰，经济仍有内在增长动能：

①生产层面，供给约束和就地过年扰动过后，二季度工业生产应该会持续改善，对后续碳中和政策实际落地效果保持密切关注。

②居民消费端，地产后周期、汽车销售和通讯器材的支撑因素短期内不会发生变化，目前相关消费仍处上行通道。3月出行相关需求修复弹性较为明显，但绝对水平仍然低于疫情之前，未来仍将持续修复。总体而言居民消费仍在修复进程之中。

③企业投资端，供给约束之后制造业投资未来是否有显著改善值得跟踪，然而基建和地产投资短期内并不悲观，至少二季度投资仍有支撑，由此来看经济仍在修复进程之中。

（2）国泰君安：经济Q2会出现环比温和改善，下半年缓步回落

Q2至Q3是国内服务业改善的黄金窗口，消费改善、基建、制造业反弹构成短期韧性；经济基本面：二季度寻顶，三四季度动能回落，全年增速预计8.5%-9%左右。

（3）华西证券：未来季度环比有望平稳扩张

受基数影响，未来几个季度GDP同比增速会正常性回落，环比有望平稳扩张。预计二三四季度GDP同比增速分别达到8.2%、6.5%和5.5%，全年GDP增速9.5%附近。

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东升趋势初现，投资中国正当时

1、投资中国的比较优势

中泰证券认为放眼全球，无论是从疫情控制、经济恢复还是政策空间的角度，我国均具有显著优势；

国泰君安：东升趋势初现，投资中国正当时，目前投资中国的具备以下比较优势：

（1）未来五年依然维持中速经济增长平台

短期看，中国不仅是2020年全球唯一正增长主要经济体，还是2021年经济经济复苏最有力度的经济体之一；

中长期看，国际货币基金组织和世界银行预测未来5年中国仍能维持5%以上的GDP增速，在主要经济体中表现亮眼。

（2）前期去杠杆、去产能大幅降低发生系统性风险概率；

2009-2016年，全球债务水平呈现“中国加杠杆、其他国家稳杠杆”的特征；但2016年中国开始实施的“去杠杆”政策显著降低了非金融企业和金融机构的债务水平。

本轮的疫情冲击导致各国宏观杠杆率上升，但中国整体上升幅度较为温和，绝对水平低于美、欧、日等国家和地区；中国政府部门杠杆率仍显著低于发达国家，政策腾挪空间大。

（图片来源：国泰君安）

（3）金融领域改革与市场开放加速，释放红利

“十四五”规划涉及金融领域改革众多，且多为“深水区”“硬骨头”。特别是有关资本市场基础制度的改革（例如全面实行股票注提高上市公司质量、大力发展机构投资者等），将从优质金融资产的供给和需求两个方面加速改革的推进，利好中国金融资产。

（4）“工程师红利”下科技创新能力快速提升

中国PCT（专利合作条约）申请量在2008年以后快速增加，自2019年起位居世界第一。

图片来源：国泰君安

基础研究是我国科技创新领域的薄弱环节，但近年来基础研究经费占研发经费投入比重在不断提高。

高新技术产业增长韧性强劲，几乎未受到疫情冲击。

（5）4亿中产带动的消费市场体量庞大

按照统计局口径（年收入在10万-50万之间的典型三口之家），目前中国中等收入群体超过4亿人，预计2035年以前将实现倍增。庞大的中等收入群体规模将带来充满活力的国内消费市场。中国的商品类消费市场规模目前已经超过美国成为全球第一大市场；如果将服务类消费纳入统计，10年后中国也将成为世界最大消费市场。

2、二级市场：信用收缩背景下，二级市场承压，高估值标的下行压力更大

（1）信用收缩背景下，二级市场承压

国金证券：历史上信用周期下行搭配货币政策偏紧时期，均对应A股熊市行情。

（图片来源：国金证券）

华创证券：回顾过去三次类滞胀环境下的股市走势，类滞胀环境下股市承压。

（图片来源：华创证券）

（2）信用收缩背景下，高估值标的下行压力更大

国金证券：深入观察5轮信用收缩期间，考察信用与货币的组合后发现，“货币紧+信用紧”组合对高估值标的杀伤力最大，而当“货币松+信用紧”的组合下，高估值标的涨幅也更大；从结构来看，信用收缩对高估值标的产生较大下行压力。

（图片来源：国金证券）

同样的看法，华创证券认为类滞胀的大环境下，越贵的估值压力越大。不论在什么投资周期中，当下行业估值分位数和未来一段时间的估值变动呈现负相关是符合常识的规律，也就是某行业当下越贵，未来估值可能回落的越大。类滞胀期中，更是如此。

（3）A股走势判断：A股阶段性低点接近，或者已经出现，A股呈现震荡格局概率较高

国金证券：从全年的视角来看，信用收缩对A股影响最为剧烈的时间可能已经过去，市场情绪也已经基本稳定，尽管美股回调、中美阶段性对抗加剧还可能对A股形成一定扰动，但继续出现更为利空局面的概率已经相对不高，A股接近阶段性底部区域。

从结构来看，由于流动性难以再度大幅宽松，高估值标的上涨空间相对受限，从而也约束了指数的涨幅，年内再创新高的概率也不高。预计“稳货币+紧信用”政策组合下，A股呈现震荡格局概率较高。

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当前宏观背景下，细分行业配置

1、华创证券：寻找“类滞胀”环境下可能有利润改善空间的行业

华创证券认为在“类滞胀”环境下，找到估值提升行业的概率很低。华创证券通过对行业配置的风格和行业的复盘，制作了在三个投资周期中，5大风格指数与28个申万一级行业的季度走势复盘。在类滞胀时期，表现相对较好的风格和股票“稳定、消费和金融类股票”，“食品饮料、银行和医药生物行业”。

（图片来源：华创证券）

华创证券认为在类滞胀背景下整体指数层面难有大机会，心态需放平和；超额流动性继续下滑之背景，估值压力客观存在，华创证券提供三个视角，寻找当前宏观环境下，可能有利润的改善的行业：

①　涨价扩散视角。选择价格能上涨、但利润率不受上游涨价影响的行业。比如食品饮料、休闲服务等；

②　受益周期股业绩改善的行业。比如银行股、一些设备类公司；

③　受益经济结构性上行的板块。比如家电、设备。

2、国泰君安：风格上都向消费和低估值的周期转化

国泰君安通过对“通胀上行、金融条件收缩”的时间段来观察股票市场的表现。总体上来看，除了第三轮期间受货币政策宽松影响外，其它几轮都因金融条件收紧而出现压力。风格上都向“消费和低估值”的周期转化。

（图片来源：国泰君安）

资本开支的风会吹向哪些行业？国泰君安认为库存周期与资本开支叠加下后续会拉动设备景气的行业：

未来资本开支提升最强劲的行业将在传统周期类中的化工、采掘、有色、钢铁以及消费类的轻工、食品饮料、纺织服装、汽车。这些行业大都正在主动补库中，且库存水位中等，补库动能强劲，并且更重要的资本开支也恢复较快，提升空间较大。

【出品：南财智库·21世纪资本研究院】

【报告来源：国泰君安-2021年春季宏观与政策展望：宏观寻顶阶段的确定性与不确定性；方正证券-方正证券宏观研究：一季度GDP到底有没有水分？；国金证券-国内宏观经济专题：信用供需变化对资产价格有何影响？；华西证券-2021下半年宏观经济及大类资产展望：共振复苏持续演绎，政策调整在四季度；中泰证券-宏观策略专题报告：全球疫情反弹，经济迎来拐点？；开源证券-开源证券宏观经济点评：价格分化的背后；华创证券-2021年中期策略报告：登顶后的惆怅；方正证券-2021年下半年宏观经济展望：失真的价格信号；平安证券-债券动态跟踪报告：类滞胀格局下，债市怎么走？】

【风险提示：股市有风险，入市需谨慎。】