退市新规新老划断：短期过渡安排无关监管“宽严”

（原标题：记者观察丨退市新规新老划断：短期过渡安排无关监管“宽严”）

12月15日，沪市交易所退市新规征求意见后第一个交易日，ST板块以大面积下跌回应：ST概念指数全天跌1.47%，200多只正常交易的ST个股3/4收跌，其中50只个股跌停。

由于部分原来预计将暂停上市的公司出现股价上涨，被市场解读为与“应暂停上市而不暂停”的过渡期安排有关，并据此认为过渡期安排不够严厉。

每一次退市制度改革的“新老划断”安排都会牵动市场敏感神经，尤其部分*ST股逆势上涨更是会令人产生退市政策趋于“宽松化”错觉。

但从实际上看，此次退市新老划断的过渡期安排，是遵循法治原则和尊重现实的自然选择。实际上，短期过渡安排根本无涉监管“宽严”，更不意味着会对恶意规避退市行为网开一面。

一是，过渡设置其实填平了法律和现实的脱节，给后期严格执行退市制度创造了有利条件。

2019年12月出台并在2020年3月正式实施的新《证券法》，在法律层面已经删除了对证券暂停上市的相关规则条文，而退市新规的发布，其目标应在填平两者之间的“落差”，而非加剧这种脱节。

事实上，2020年初，在上市公司年报发布期，市场对于是否存在暂停上市、恢复上市环节心存疑问并且高度关注，说明市场对于取消“两期”已有明确预期。而且，上市公司2019年度报告披露时，“两期”依然保留，也已体现了一定“变通”，如果在2020年年度报告发布后，依然按照旧规设置暂停上市环节，则2021年年报期才可能有符合旧规下退市公司产生，“两期”要到2022年才能真正走向终结，这并不利于落实对退市程序的简化，无法体现严格退市监管意图。

因此，尽管过渡期可能存在部分公司股票按老规将暂停、按照新规不暂停的情况，其实是监管消除这种“脱钩”的主动作为。这种在新老规则衔接过程中，自然可能会出现的情况，过渡期后将不复存在。

事实上，通过把所有公司拉到了“2020年度起算”的同一起跑线，并以此为开端，执行统一、简洁的退市新程序。

二是新老划断不是带有监管的宽严的价值评判，而是新老衔接的必然结果，暂停与否不影响对公司本身的判断。

新老划断的作用，在于给投资者以普遍的、明确、稳定的预期,减少市场上的信息不对称和由此引起的不公平,避免市场的无根据猜测。它必须遵从“不溯及既往”等一系列基本原则，而与监管宽松与否无关。况且，新规下的“*ST”对风险公司依然有高度警示功能，高风险的本质并不因为不设置暂停上市期而改变。

以财务类强制退市指标为例，按照旧规，因为触及净利润、营收、净资产或审计意见类型任一被实施退市风险警示后，继续触发原对应指标的，公司将被暂停上市。而新的退市指标保留了净资产、审计意见类型，同时将净利润、营收指标“合成”为“扣非前后净利润孰低值为负且营收低于1亿”，新指标具有高度延续性。

按照旧规应当暂停上市的公司股票，在新规颁布后很可能还是会触及新规中的退市风险警示指标，继续被实施*ST。

另外，此次退市新规对其他风险警示，即“ST”类也进行了调整。包括新增了“最近连续三个会计年度扣非前后净利润孰低者均为负值，且最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”的情况。如果本应暂停上市的公司未触发新规*ST，但同样失去“造血能力”、沦为“空壳”，将被纳入风险警示板进行交易，还是会被贴上“ST”标签。

当然，同为*ST、ST公司可能包含了“危险系数”并不相同的公司，但整体而言，ST类公司依然鲜明指向“应该回避”，公司质地并不因为短暂保留交易资格而发生改变，警示意味丝毫不减。

三是无论新老安排如何，“起算线”划定2020年度，留给上市公司“操作”余地有限，体现了严格监管风险公司的态度。

因为“起跑线”划定，对于本应暂停上市公司来说，看似暂时“安全”，但无论从时间紧迫性还是从监管本质要求上看，其实并未有本质改变。

从程序角度，2020年度报告发布后按照旧规会被暂停上市的公司，无论按旧规会暂停上市还是按新规暂时被实施*ST的,都会在2021年度报告发布后会得到“终裁”。

这两种安排，在时间上并无明显早晚差异。同时，按新规暂时被实施*ST的，一年后如要避免终止上市，需满足严格的条件——即不触及任何一项财务类退市指标且不被出具保留意见审计报告——即监管采取的是“交叉适用”原则。这一点，同旧规下暂停上市公司恢复上市的主要条件基本一致。

更重要的是，留给上市公司“腾挪”的时间更为紧张。笔者粗略统计，截至今年前三季度，两市目前扣非前后净利润孰低值为负且营收低于1亿的公司近百家（剔除科创板未盈利上市公司）；从净资产为负的口径看，41家公司触及标准，其中净资产低于负10亿的占13家。传统意义上“年末突击交易”的空间被高度压缩。而从监管认定上，除了净利润指标更“讲究”之外，也明确了“营业收入”应当扣除与主营业务无关的收入和不具备商业实质的关联交易收入。同时，征求意见稿特别指出：当公司最近一个会计年度经审计的扣非前后净利润为负值的，“公司应当同时披露负责审计的会计师事务所出具的对营业收入扣除事项是否符合前款规定的专项核查意见，就公司是否存在应扣除的营业收入及扣除后的营业收入金额进行说明。”通过外部审计的引入，进一步堵上了“营业收入”造假的漏洞。从这一点上说，监管从交易本质上紧盯规避退市的办法更多，手段更为丰富。

事实上，新老划断地这一刀无论如何切，因新旧规则改变带来的差异无法避免。但新老划断所造成的变化是“一过性”的，不涉监管主观的宽严导向，更像是一种自然产生的结果。相反，在提供了明确的预期，将“起算”标准划定之后，反而为将来严执行退市新规、打击恶意规避退市提供更扎实的基础、更统一的标准。

（作者：张赛男 编辑：朱益民）