橡树资本创始人：我们面临如此大的挑战 证券价格怎会如此之高？

（原标题：橡树资本创始人霍华德·马克斯：我们面临如此大的挑战，证券价格怎会如此之高？）

8月9日上午，在南方财经全媒体旗下《21世纪经济报道》主办的“2020中国资管年会”上，橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯（Howard Marks）发表主题演讲。受疫情因素影响，霍华德·马克斯无法亲至中国，他以视频演讲的方式分享了自己的投资观点。

橡树资本（Oaktree Capital）是纽交所上市公司，是知名另类资产管理人，专注于逆市价值投资及风险控制，资产管理规模约为1200亿美元。霍华德·马克斯先后在花旗集团、美国西部信托工作，于1995年创立橡树资本。他的著作包括《投资最重要的事》、《周期》等。

霍华德·马克斯在演讲中表示，受疫情影响，美国经济衰退从二月份开始，二季度实际GDP年化率下滑32.9%，这是80多年来最糟糕的水平，也是自季度GDP数据收集以来最糟糕的水平。因此，预计标普500指数在2020年的表现相比2019年将下降25%。但是，标普指数2月19日-3月23日下跌34%，是有史以来标普500指数遁入熊市最快的一次。美国宣布救市计划后，标普500指数从最低点上涨46%，这也是有史以来标普500指数进入牛市最快的一次，只花了2周半的时间，即上涨了20%。

“现在，一些投资者进退维谷，尤其是像我一样的价值型投资者。”霍华德·马克斯表示，世界正与一场严重的恐慌抗衡，以及我们所见过最严重的经济收缩的后续影响作持续斗争。然而，股市却创纪录般地上涨，重新回到了2月份的高点，当时的美国经济繁荣，且前景一片大好，疫情的恐慌还未植入投资者的脑中，这是怎么回事呢？我们面临如此大的挑战，证券价格怎会如此之高？

他认为：“美联储创造了一种资本市场条件，使已有的融资和证券发行量达到创纪录的水平，也产生了大量超额认购的交易。”市场一般认为美联储是不可战胜的，如果美联储想让市场变好，市场就能变好；如果美联储希望利率保持在低位，利率就会保持在低位。

“对错失机会的恐惧已经大于对赔钱的恐惧。”霍华德·马克斯表示，经济重启有可能引发第二波疫情爆发，工作的疲惫会使人们更难以保持社交距离，疫苗的研发可能并没有人们所希望的那么快。这次疫情对国家以及地方财政造成了长期的打击，在各州与城市中有可能广泛出现违约与破产；可能对一些商业模式或产业将造成永久性的改变，例如旅游业、零售业以及办公楼的使用，人口密集的城市中心人流量的影响；最后，长期来看，由于美联储注入大量流动性，通胀有长期上升的可能。最主要的问题是，美联储能一直坚持购买证券吗，它的购买能否使证券价格永远坚挺？简言之，大多数投资者似乎认为美联储可以。

霍华德·马克斯的结论是：我们已经见识到了一波强力的反弹，而这是建立在人们的乐观心理上的，这样的乐观情绪包括许多积极的期望，但也在很大程度上忽略了消极因素。重要的是，这种乐观情绪是由美联储提供的流动性和财政部的支持款项引起的。同样至关重要的是，低利率会导致金融资产通胀。现在，投资者已经开始进行假设，将这些与经济复苏联系起来，同时他们也相信，这些并不会导致严重负面的长期后果。3月底，从极度低迷到反弹是有道理可循的。但反弹来得出乎意料地早，并且相当持久且快速，以至于标普指数现在几乎回到了2月份乃至今年到目前为止的历史高点。鉴于全世界发生了这么多可怕的事情，标普怎么会获得如此强力且迅速的反弹？在我看来，进一步上涨的潜力，好于预期的结果或估值的进一步上升，并不能完全弥补形势逊于预期或估值缩水带来的下跌风险。换言之，基本面前景总体上可能是积极乐观的，我也相信这一点，经济迟早会恢复过来的。但在我看来，上市证券的出售价格并不合理，对投资者不利，因此，需要谨慎行事。

橡树资本于20世纪90年代末开始在中国投资。霍华德·马克斯说，通过我们多年的不良资产投资（NPL investing），我们看到了中国在法律体系和金融市场效率方面的改进，我们对此表示欢迎。中国进一步开放金融市场，政府监管、信贷市场透明度和独立性的改善，增强了橡树资本在华投资的信心。政府还在资本流动、税收优惠和政策方面提供了重要帮助，以使我们的执行过程得以顺利进行。

以下是霍华德·马克斯演讲纪要：

大家好，我很荣幸能与大家做这次分享，十分遗憾无法到现场与大家交流。若不是新冠肺炎疫情的缘故，我一定会与各位面对面交流。但不管怎样，我很高兴能有机会与大家谈谈在疫情大背景下的投资理念。

现在，我用医生在面对重疾患者时所面临的挑战来比喻我们在疫情时期所处的状况。在某些情况下，医生为了可以更好地进行更复杂的治疗程序，会选择让病人进入昏迷状态，这样可以在治疗病人时保护他们的生命安全。在病患处于昏迷状态时，医生会为其提供生命维持措施，病人被治愈后将会恢复意识。就现在来说，新冠病毒（COVID-19）即是这种疾病。

我们与这种病毒抗争已经超过半年了。现在全球确诊病例已超1700万，死亡病例达到70万。在美国，新冠肺炎感染病例超过了400万，死亡病例超过15万。这是百余年来我们遇到的最严重的疫情。为了治疗病人（经济），全球各国政府包括中国、美国都选择让经济（病人）进入停滞状态，也就是使其进入昏迷状态，这样人与人之间的接触会减少，病毒的传播会得到控制，商店、饭店、教堂、娱乐场所、体育馆等场所都被迫关闭停业。到现在为止，5400万美国人在申请失业救济，这对于一个有3.3亿居民的国家来说是一个很大的数目，且美国的失业率从今年开年的3.5%，已上升到了现在的20%，官方给出的最高数据为14.7%。当然，众所周知，美国的经济衰退从2月份就开始了。美国政府在上周刚刚宣布，第二季度实际GDP年化率下滑32.9%，这是80多年来最糟糕的水平，也是自季度GDP数据收集以来最糟糕的水平。因此，预计标普500指数在2020年的表现相比于2019年将下降25%。

当经济处于昏迷状态时，我们也为其提供了生命维持措施。美联储与财政部拿出数万亿美元援助以支持陷入瘫痪的经济，包括对个人及家庭提供救助，对陷入困境的行业及企业提供一般商业贷款补助，对小型企业发放贷款以提高就业，对美国各州、各医院以及退伍军人护理所提供援助，以及对货币市场基金和商业票据提供担保，所有这些救助措施都是为了维持金融市场的流动性，并使企业能获得假设他们在经济正常运转情况下所能赚取的收入，同时，也使个人获得假设在经济正常运转情况下所能赚取的收入。之后，治疗开始了。当然，对于新冠病毒，我们目前没有可行的治疗手段，但是我们可以做到保持社交距离，戴口罩，测试及朔源，现在许多药物非常先进，可以减轻病人的病情，并降低病人的死亡风险。为了研制疫苗，一场史无前例的全球合作正在展开。但显而易见的是，目前我们的医疗水平仍是有限的。

尽管如此，经济已经开始复苏。为刺激经济，美国已将基准利率降为0%，美联储已经购买了近3万亿美元债券。经济活动已在4月和5月重启，零售额在3、4月份下降22%之后，5月份上涨17.7%，失业率在6月底降到了11.1%的低点，大概只有最高点的一半，市场对所有这些形势的发展反应极其迅速且十分有趣。早在2月19日，多数美国人都没有意识到新冠病毒已被输入国内，标普500指数达到创纪录的3386点，但是在接下来的4周半中下跌了34%，3月23日跌至2237点，这是有史以来标普500指数遁入熊市最快的一次。也就是说，这是标普500指数下跌20%或更多最快的一次。但之后，在3月中旬，美联储与财政部宣布了他们的救市计划，3月23日美联储宣布扩大其救助范围，市场即开始一轮强劲的反弹，随即将标普500指数抬升至现在的水平，即从最低点上涨46%，基本已返回到最开始的水平，也就是2月19日的高位，而这也是有史以来标普500指数进入牛市最快的一次，只花了2周半的时间，即上涨了20%。

现在，一些投资者进退维谷，尤其是像我一样的价值型投资者。世界正与一场严重的恐慌抗衡，以及我们所见过最严重的经济收缩的后续影响作持续斗争。然而，股市却创纪录般地上涨，重新回到了2月份的高点，当时的美国经济繁荣，且前景一片大好，疫情的恐慌还未植入投资者的脑中，这是怎么回事呢？我们面临如此大的挑战，证券价格怎会如此之高？

这当然是有原因的。投资者对美联储与财政部抱有极大的信心，认为他们能重振经济。从疫情的统计结果来看，情况基本好转，但仍不能确定我们已经控制住疫情，人们对疫苗、测试和治疗越来越持乐观态度，这也让投资者们重拾信心。像第二季度GDP下降33%这样的消息将在接下来的几个季度被人们所对照，相信会带来积极的比较结果。人们已经开始考虑所谓的V型复苏。总的来说，投资者们乐于看到经过谷底之后，他们的盈利将超过2019年的水平，甚至超过2020的预期盈利。

就财政和货币理论而言，这很简单。大家都会说美联储是不可战胜的，如果美联储想让市场变好，市场就能变好；如果美联储希望利率保持在低位，利率就会保持在低位。美联储和财政部已经展示了他们为救市全力以赴的决心。美联储主席鲍威尔说“我们不会耗尽弹药”。美联储表示只要有需要将继续购买债券，且他们有能力一直保持这种购买行为。现在，当美联储花钱购买债券，债券会给美联储带来收益。钱会交到卖方手上，而卖方需要支配这些钱，这些钱可以被用于继续购买债券，从而使其升值，总之，美联储创造了一种资本市场条件，使已有的融资和证券发行量达到创纪录的水平，也产生了大量超额认购的交易。

利率对所有这一切产生了非常积极的影响，每个人都相信利率会在很长一段时间里变得更低。可以确定的是，在经济衰退结束之前，利率不会上升，可能从现在开始，最早也需要一年，或者一年半。低利率提高了未来现金流的贴现值，使可变现的资产都更有价值。低风险浮动利率会从整体降低收益率曲线和资本市场线所要求的收益率。这意味着，所有形式的投资不必提供正常情况下的高回报就可以让价格上扬。

最后，债券的低收益率意味着相对于股票的竞争优势更少。所有资产类别都表现不错。

人们的行为因素也很重要。“逢低买入”的心态和对增长势头的信心又回来了。很大一部分的交易来自指数基金、ETF和其他被动投资工具，它们不会对价格的公平性做出有意识的决定。因此，一旦趋势开始形成，它们可能更容易延续下去。

投资者们对以下事实十分震惊：美联储似乎在提供一个类似“格林斯潘救市”（Greenspan Put）和“伯南克救市”（Bernanke Put）的“鲍威尔救市”（Powell Put）方针，也就是说，如果一家公司出现问题或当前经济出现问题，美联储将注入额外的流动性以提供支持。

对错失机会的恐惧已经大于对赔钱的恐惧。当价格上涨时这是一个非常重要的转变，当然也是因为有散户投资者的支持。他们中的一些人从失业救济金中赚的钱比他们工作时赚的还要多。

当然，也有消极的一面，我想简单地给列举一下。我已经将消极的影响很详尽地列举出来：经济重启有可能引发第二波疫情爆发，我们已经看到了第二波疫情的苗头；工作的疲惫会使人们更难以保持社交距离，我们也看到了这样的情况；疫苗的研发可能并没有人们所希望的那么快；事实上，统计数据报告显示，第二季度的GDP下降会令人震惊；如果恢复工作进度缓慢，小型企业无法重新启动，这将对经济复苏产生影响，复苏的速度放缓与可能出现的第二波疫情爆发有关；这次疫情对国家以及地方财政造成了长期的打击，在各州与城市中有可能广泛出现违约与破产；可能对一些商业模式或产业将造成永久性的改变，例如旅游业，零售业以及办公楼的使用，人口密集的城市中心人流量的影响；最后，长期来看，由于美联储注入大量流动性，通胀有长期上升的可能。最主要的问题是，美联储能一直坚持购买证券吗，它的购买能否使证券价格永远坚挺？简言之，大多数投资者似乎认为美联储可以。

在我2016年的备忘录《投资心理学》（On the Couch）中说过，在现实世界中，事情往往会在很好和一般之间摆动。但在证券市场，它们往往会在极好、极差再到极好之间变动。当然，过去6个月所发生的事情，我们的挑战在于找出哪部分是合理的，哪部分是反常的，而目前没有计算公式可以告诉我们这个问题的答案，但是我们可以问一些辅助问题以帮助我们了解真相：投资者是否平等而冷静地权衡利弊；积极因素被证明有效或者消极因素重要性上升的概率是多少；这些积极因素是与公司业绩、盈利相关还是与美联储持续购买、为市场注入流动性带来的技术性反弹相关，显然，现在后者更重要；技术面举足轻重，但这种影响力是暂时的还是永久性的；市场是否被蔓延的乐观情绪所提振，是乐观情绪导致投资者们忽视了那些有效的反驳意见吗；对收益、销售额和资产的估值与历史水平相比如何。我们可以提出这些问题，然后思考答案。

我的结论如下：我们已经见识到了一波强力的反弹，而这是建立在人们的乐观心理上的，这样的乐观情绪包括许多积极的期望，但也在在很大程度上忽略了消极因素。重要的是，这种乐观情绪是由美联储提供的流动性和财政部的支持款项引起的。同样至关重要的是，低利率会导致金融资产通胀。现在，投资者已经开始进行假设，将这些与经济复苏联系起来，同时他们也相信，这些并不会导致严重负面的长期后果。

我们再看看后面的部分。3月底，从极度低迷到反弹是有道理可循的。但反弹来得出乎意料地早，并且相当持久且快速，以至于标普指数现在几乎回到了2月份乃至今年到目前为止的历史高点。鉴于全世界发生了这么多可怕的事情，标普怎么会获得如此强力且迅速的反弹？在我看来，进一步上涨的潜力，好于预期的结果或估值的进一步上升，并不能完全弥补形势逊于预期或估值缩水带来的下跌风险。换言之，基本面前景总体上可能是积极乐观的，我也相信这一点，经济迟早会恢复过来的。但在我看来，上市证券的出售价格并不合理，对投资者不利，因此，需要谨慎行事。

我希望我能在现场回答你们的问题，但如果你们有问题，请一定向我传达，我很乐于回答这些问题。

现在，我想花几分钟时间谈谈橡树资本及其在中国的活动。橡树资本于20世纪90年代末开始在中国投资。时至今日，我们已经在北京和上海设立了办事处，我们的投资涵盖了上市股票、信贷、房地产，尤其是不良贷款。我们是中国最大的外国不良贷款投资者，我们也是中国去杠杆行动的坚定支持者。自2007年以来，橡树资本一直在为中国的客户服务，包括主权财富基金、保险公司、家族理财室、财富管理公司、私人银行和非营利组织。2013年，橡树成为首批6家获得合格境内有限合伙人资格的管理人之一。我们在上海成立了一家全资-外资独资企业，并募集了10亿元人民币，用于投资橡树资本管理的离岸基金，即橡树资本的困境债务战略（distressed debt strategy）。自2014年以来，中国投资者通过中国本土资产管理公司发行的产品，并借助QDII项目接触到了橡树资本的某些信贷策略。作为信贷投资者，我们非常重视且依照客观的法律制度和当地的市场监管行事。

通过我们多年的不良资产投资（NPL investing），我们看到了中国在法律体系和金融市场效率方面的改进，我们对此表示欢迎。中国进一步开放金融市场，政府监管、信贷市场透明度和独立性的改善，增强了橡树资本在华投资的信心。政府还在资本流动、税收优惠和政策方面提供了重要帮助，以使我们的执行过程得以顺利进行。总之，我在过去15年里经常来访中国，亲眼目睹了中国的变化。我和橡树资本致力于为中国的经济开放做出贡献。很高兴分享我们在中国投资的经验和教训，我们致力于进一步建立我们的长期合作关系，感谢大家今天给我这个机会与你们进行这次分享。