美联储救助企业债市场 却进一步埋下了隐患

（原标题：美联储救助企业债市场，却进一步埋下了隐患）

中国建设银行金融市场部 李思琪

2008年金融危机后，美国长期处于低利率环境之下，引发了企业债务规模的迅速增长。截至2019年末，美国企业债券规模为9.6万亿美元，约占美国GDP的45%，是2008年末的1.8倍。伴随着美国企业债务长达10余年的扩张，债务信用资质弱化、企业杠杆水平过高等问题浮出水面，企业债市场的“灰犀牛”特征愈发明显。

美联储出手干预企业债市场

年初新冠肺炎疫情的暴发，给全球经济按下了暂停键。受隔离封锁等措施影响，全球范围内一些企业生产经营中断，信用基本面急剧恶化，违约风险上升。实体经济的悲观前景同步引发了原油价格战，全球金融市场动荡，市场恐慌情绪蔓延，各类资产惨遭抛售，同时，投资商业票据和短期债券的货币市场基金面临大量赎回，进一步加剧流动性枯竭，企业债的信用利差大幅飙升。

本次疫情彻底打破了美国企业债市场的繁荣泡沫，多年积累的信用风险集中释放。由于常规的利率工具和QE在降低企业融资成本等方面作用有限，为了更有针对性地缓解企业的流动性危机，3月下旬以来，美联储依据《联邦储备法》的授权，推出了商业票据融资机制（Commercial Paper Funding Facility，简称CPFF）、一级市场公司信贷工具（Primary Market Corporate Credit Facility，简称PMCCF）和二级市场公司信贷工具（Secondary Market Corporate Credit Facility，简称SMCCF）等一系列信用支持工具，为美国企业的商业票据、交易所交易基金（ETF）、投资级企业债以及在疫情期间评级降为垃圾债的“堕落天使”提供流动性支持。由此，美联储成为了全球首家购买高收益级债券的央行。

美联储从5月开始通过SMCCF购买企业债ETF，并于6月将购买范围扩大到单个企业债券。美联储资产负债表显示，截至7月30日，包括SMCCF在内的公司信贷工具规模已经达到442亿美元。6月29日PMCCF正式投入使用，但尚未公布交易细节。

美联储披露的SMCCF交易数据显示，截至7月10日，SMCCF已购买了市值为79.7亿美元的企业债ETF和15.9亿美元的单只企业债。投资组合中包含336家发行体，包括苹果、星巴克、亚马逊、微软、可口可乐、威瑞森通讯、美国电话电报公司、迪士尼等大型企业。从行业来看，占比最高的是消费品、能源和公用事业。从评级来看，BBB级企业债占比54.6%，高收益级企业债占比3.1%。

信用支持工具短期效果显著

从政策效果来看，美联储的政策工具有效地纾解了企业的短期资金压力，避免流动性危机进一步演化为大范围的破产倒闭，导致债务危机爆发。具体来说，产生了以下影响。

第一，企业融资利率明显下降。

商业票据是企业短期融资的重要渠道，非金融票据利率的大幅攀升，使得企业借新还旧的压力剧增。3月17日，美联储宣布推出CPFF和MMLF；3月23日，美联储进一步扩展CPFF的购买范围并下调了CPFF利率，此后商业票据利率快速回落，目前已明显低于疫情暴发前的水平。

从企业债市场来看，3月以来，企业债券的信用利差大幅飙升，其中高收益级别的期权调整利差最高升至逾1000基点，投资级中最低级别的BBB级期权调整利差最高升至488基点。3月23日，美联储宣布设立PMCCF和SMCCF，信用利差开始回落；4月9日，美联储宣布将PMCCF和SMCCF的购买范围扩大至3月22日后受疫情影响评级被降为BB-/Ba3的债券，以及部分投资于美国高收益债券的ETF。6月16日，美联储进一步将“合格的公司债市场指数债券”（Eligible Broad Market Index Bonds）纳入购买范围。

美联储的救市举措提振了市场信心，全球风险资产大幅反弹，资金重新流入企业债市场。此后，各等级企业债券的利差持续收窄，目前投资级的利差已回归至疫情前的水平，高收益级别的利差也较最高峰回落了近400基点。

第二，企业债发行量快速上升。

美联储宣布设立一系列信用支持工具后，企业融资意愿提升，企业债一级市场出现井喷现象。二季度美国企业债券发行量高达8683亿美元，创历史同期新高。上半年美国企业债累计发行1.43万亿美元，已超过2019年全年的发行量。其中，美联储购买高收益债的声明重新激活了高收益债市场的融资功能，低等级企业债的发行占比明显提升，目前已由3月份1.4%的极低值恢复到25%的正常水平。

本轮发行热潮中，不乏埃克森美孚、Verizon、亚马逊、可口可乐等大型投资级企业。根据美国银行的调研，大型企业发债募资的用途有两项，一方面是为了补充疫情冲击下的运营资金需求，或者用于债务偿还；另一方面是锁定当前较低的发债成本，或用于并购、股票回购来提振股价。

第三，境外投资者大量涌入。

伴随着美联储的救助，4月以来，美国企业债的估值水平已大幅改善，但收益率仍显著高于已经实施负利率政策多年的日本和欧洲，配置价值凸显。截至7月15日，美国BBB级5年期企业债的到期收益率约为1.89%，而同等级同期限的日本投资级企业债收益率仅为0.68%，欧元区为0.84%。

同时，美联储实施零利率后，境外投资者的货币对冲成本下降。根据法巴银行的数据，6月份使用3个月远期合约对冲美元的日本投资者的平均年化费率为0.58%，欧元投资者为0.8%。对冲后的美国企业债投资回报仍然可观，吸引了大量的境外投资者涌入。3月份以来，美国的企业债公开市场日均成交量达到了350亿美元以上，高收益级占比最高升至32%。

美国企业债市场风险暗藏

美联储虽然短期内缓解了企业债的压力，却不能根本解决问题，反而使企业债市场的风险进一步积累。这表现在两个方面。

首先，企业债市场出现了评级下调与违约浪潮的现象。

伴随着美国企业债务规模的膨胀，企业债务的信用资质不断削弱。投资级中的BBB级企业债规模从2008年初的7000亿美元增至2019年末的3.13万亿美元，在投资级债券中的占比由2008年的37%攀升至48%。一旦BBB级的债务被下调评级后，将直接进入高收益级，导致债券价格下跌，信用利差扩大，严重削弱企业的再融资能力。同时，共同基金投资高收益级债券的比例受到严格限制，可能在评级下调时引发抛售，进一步加剧流动性紧张。

评级调整方面，今年上半年，标普已累计下调了473家美国企业的信用评级。其中，有23家BBB级企业被下调为高收益级。从行业来看，评级调降的企业集中在能源、资本货物、零售消费等行业中，这些行业也是受疫情影响最大的行业。

违约方面，摩根大通数据显示，截至5月末，美国前12个月的违约率上升了2.22个百分点至4.85%，创10年新高。彭博的数据显示，截至7月20日，今年美国市场累计已有40家企业发生债务违约，违约企业的未偿还债务规模高达667亿美元。高盛预测，年末高收益债券违约率将达到13%，违约可能集中于能源、零售、汽车/租赁、游戏/住宿/休闲等行业。

其次，未来企业债到期量较大。

未来5年，美国非金融企业债券将迎来到期高峰，2021-2025年的到期量分别为7495亿美元、8290亿美元、8963亿美元、8821亿美元、11802美元。分级别看，BBB级和高收益级别的到期高峰均在2025年，到期量分别为3431亿美元和4459亿美元。短期来看，2021-2022年投资级债券的到期量占比维持在75%以上，偿付风险较为可控。但2023年之后该比例显著下降，意味着低评级主体的偿债压力将明显上升。

美国经济研究局（NBER）称，美国经济已经于今年2月起正式进入衰退。目前美国面临疫情二次暴发的挑战，刚刚重启的经济面临重新隔离封锁的风险。美联储对信用债市场的干预，短期内能够缓解企业的再融资压力，延迟企业的违约暴露，但无法从根本上改善企业的信用基本面。如果疫情长期得不到有效控制，企业经营情况和盈利能力将继续恶化，偿债能力不足，企业债市场的复苏或将完全依靠美联储的购买行为支撑，而这种人为扰乱价格信号的政策措施难以持续，政策的边际效果也将越来越小。

同时，目前美国宽松的金融条件再度催生了大型企业发债回购股票的行为，引发资产泡沫和企业杠杆率上升。长此以往，可能会为其进一步埋下金融风险的隐患，成为下一次危机的导火索。

（作者：李思琪 编辑：欧阳觅剑）