（原标题：债券回售利率调整的“秘密”： 发行利率持续走低 发行人回售期下调利率引合规争议）
5月25日，华夏幸福、厦门轨道交通集团有限公司、北京居然之家投资控股集团有限公司三家公司均公告称将行使发行人调整票面利率选择权，并下调所发行的相关债券的票面利率。
其中涉及的3只债券分别为“18华夏03”、“17厦轨01”、“18居然01”，3只债券调整票面利率后的起息日分别在6月20日、7月20日和7月20日。
21世纪经济报道记者梳理发现，3只债券最初的发行利率分别为7.15%、 4.55%、7.5%，此次行权，发行人分别将利率下调了275BP、300BP、345BP。
来自发行人方面的信息显示，此次行使调整票面利率选择权并将债券票面利率下调，是根据公司实际情况及当前市场环境所决定。
“当前市场上信用债的整体发行利率走低，对于发行人来说，当前背景下行权下调票面利率是正常行为，可以看到此前不少票面利率在7%以上的公司债券下调利率到4%左右。”5月26日，北京一家私募机构固收人士告诉21世纪经济报道记者。
值得注意的是，发行人调整票面利率无可厚非，但有“18金地03”违背债券《募集说明书》约定调整票面利率的“前车之鉴”，这让市场也更加关注相关发行人的合规问题。
多家发行人下调利率
事实上，近期不少发行人在面临行权选择时均做出了下调票面利率的选择，早前“17特变02”、“18临债01”、“17亚迪01”等多只债券均公告下调了后续存续期利率。
21世纪经济报道记者据Wind数据梳理，今年以来回售日在5月25日前的信用债（包括公司债、企业债、中期票据等），共有73只债券在回售到期后下调了票面利率。
具体来看，这73只回售日在5月25日前的债券中，票面利率下调幅度最大的是“15十师债”，其调整后的票面利率为3.1%，相较于发行时6.1%的票面利率，下调了300BP。其次还有“17晋交01”和“18首业01”，两只债券调整后的票面利率分别为3.6%和2.95%，分别下调290BP和275BP。
按照时间来看，这73只债券的回售日期集中在今年的3、4月份，共有56只，占比77%；而1月份回售的债券中没有下调票面利率的债券，2月份、5月份（截至5月25日）分别有8只和9只。
总体来说，今年以来回售日在5月25日前的209只信用债（包括公司债、企业债、中期票据等）中，在回售到期后下调票面利率的有73只，占比35%，此外还有82只债券不进行票面利率调整，占比39%，而调升票面利率的债券仅有54只，占比约26%。
“当前市场宽松，融资相对过去两年容易很多，所以发行人基本都会下调票面利率降低融资成本，相反，在融资紧张、发债利率高企的时候，遇到回售时发行人就会尽量提高利率，让持有人不回售。”前述机构人士表示。
事实上，从当前信用债发行的利率走势来看，其下行趋势亦十分明显。
Wind数据显示，自今年1月以来，综合全部期限以及评级的公司债发行利率的月均加权平均值连续走低，从1月份的4.28%降至5月份（截至5月26日）的3.2%；而短融、中票亦是如此，其中短融的月均加权平均利率由1月份的2.76%，降至5月份（截至5月26日）1.85%，中票则由1月份的4.01%降至5月份（截至5月26日）的3.23%。
仅企业债的月均加权平均利率在5月份（截至5月26日）表现为较4月份增长，但相比今年1月份的利率，仍为下滑状态。
“这段时间以来尤其是三四月份发行市场回暖，由于债券市场整体上利率下行，甚至不断创新低，不仅发行人愿意发行，投资者也愿意购买，形成了供需两旺的市场格局。另外今年以来监管层面也释放不少新政策，政策支持力度加大，也在引导融资降成本。”北京某大型券商债券承销人士受访表示。
合规争议
虽然当前市场环境下发行人选择下调票面利率是自然行为，但在实践过程中亦有发行人为下调利率而罔顾规则的情况出现。
事实上，根据部分债券《募集说明书》的规则，并不支持发行人下调票面利率。
譬如此前“18金地03”的案例，彼时金地集团公告称，在本期债券存续期的第2年末，公司选择下调债券票面利率至1.50%。
而金地集团在该债券《募集说明书》中债券利率及确定方式中约定，本期债券品种一“在存续期第2年末，公司可选择调整票面利率”，“存续期后1年票面利率为本期债券存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”。
按照“存续期内前2年票面利率加公司提升的基点”的表述，“18金地03”下调票面利率的操作明显与之违背，由此也引来交易所问询。
在后续的回复中，金地集团方面称经认真研究相关法规并征求律师意见后认为，“18金地03”《募集说明书》相关约定不支持公司单方面下调本期债券票面利率。受托管理人中金公司方面也表示，经核查并与公司及主要债券持有人沟通，“18金地03”《募集说明书》相关约定不支持公司单方面下调本期债券票面利率。
最终，“18金地03”未进行票面利率调整。
在近期“18华夏03”的案例中，发行人将“18华夏03”后2年的票面利率下调275BP至4.40%。
根据“18华夏03”《募集说明书》的规定，在存续期的第2年末，如发行人行使调整票面利率选择权，未被回售部分的债券票面利率为存续期内前2年票面利率加调整基点，在存续期后2年固定不变。
也就是说，“18华夏03” 此次回售调整的票面利率按照约定为“存续期内前2年票面利率加调整基点”，即“7.15%加调整基点”。
对比来看，华夏幸福则是决定将该期债券后2年的票面利率下调275BP至4.4%，即“7.15%-275BP”。
按照公司说法，发行人认为根据说明书约定，其可以选择在第2年末上调或下调票面利率，在存续期后2年固定不变；发行人有权决定在本期债券存续期的第3年末调整本期债券后1年的票面利率。
“加调整基点的说法其实倾向于是调升票面利率，在债券发行之初，这个回售利率‘只加不减’的意向也是不少投资者申购的加分项。如果按照可上调可下调的逻辑，最初条款中就应该写明为‘调整利率’即可，而不必写为‘加调整基点’。”一家私募机构人士认为。
但世易时移，当前市场环境较2018年“融资难、融资贵”的情况已经大为转变，当然这种高利率、原先为“笼络”投资人的手段似乎已经不再必要。
值得注意的是，华夏幸福在早前5月18日曾发布了一份《关于拟下调“18华夏03”公司债券票面利率的公告》，就此征求投资者意见。
公告表示，若投资人对发行人下调“18华夏03”票面利率有任何建议，请在5月22日前与发行人或债券受托管理人中信证券联系。在5月25日的公告中，华夏幸福方面称，截至2020年5月22日，尚无投资者与公司及本期债券受托管理人中信证券股份有限公司沟通对公告内容存在异议。
中信证券方面亦单独解释了“本次调整是否符合募集说明书约定”，认为根据债券《募集说明书》中约定，发行人可以选择在第2年末上调或下调票面利率，本次拟下调本期债券票面利率安排符合本期债券《募集说明书》相关规定。
“大家针对文字表述有不同的理解，可能经过这几次之后，发行人以及中介机构在募集说明书上的表述也会有对应的调整，以免出现类似问题。比如很多公司债券的相应条款中，其实仅写为‘发行人可选择调整票面利率’。”前述私募机构人士表示。
本文来源：21世纪经济报道
责任编辑：
陈合群_NB12679
