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巴曙松:金融动荡冲击下的国际货币体系与人民币的新机会

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作者|巴曙松(北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国宏观经济学会副会长)

新冠肺炎疫情在全球的扩散,对全球金融体系带来显著冲击,也带来全球金融体系在动荡中重塑的新趋势。

在疫情冲击导致全球金融市场恐慌动荡的时期,罕见地出现主要金融资产都大幅下跌的状况,投资者在恐慌中卖出各类资产,争相持有美元,这也是事实说明,即使全球对于美国未能主动组织全球抗击疫情有不少批评,对美国近年推动的“美国优先”的逆全球化策略有不满,但是在金融市场恐慌时,投资者权衡各种金融资产,会发现还是美元相对安全,以至于金融市场动荡的同时出现了“美元荒”。

巴曙松

这实际上以市场恐慌的形式,确认了一个现实:虽然美国经济规模在全球占比持续下降,美元依然占据绝对的优势支配地位,在现有的国际货币体系中,没有货币在恐慌时可以与美元相比。当前的所谓全球化以及经济的多元化,主要还只是在实体经济层面;而在国际货币体系层面,美元依然占据与美国经济规模不相称的主导地位。

这种国际货币体系实际上也给了美国一个天然的特权,就是通过大规模发行货币来让全球分担危机的冲击。为了缓解疫情冲击下的恐慌情绪与经济基本面下滑,欧美国家采取量化宽松政策,尤其是美国采取无限量QE解决短期流动性问题,启动无限量的QE虽然暂时稳住了局面,但长期来看确实是利用美元在国际货币体系中的主导地位,让全球经济体系分担了美国经济调整的成本,在全球经济体系逐步稳定下来之后,各国逐步会发现这是不利于美元的世界货币地位的

新冠疫情在全世界各国扩散,美股在持续十年的上涨之后,也积累了调整的压力,导致金融系统呈现出脆弱性。3月份美股大跌且多次熔断,美联储的无限量化宽松政策等出台之后又推动美股短期内大幅回升,波动之戏剧性也是少见的。在市场恐慌阶段,美元LIBOR-OIS利差和金融状况指数大幅飙升,反映出市场流动性急剧恶化。伴随着美元流动性的稀缺,其它主要经济体的货币呈现出不同程度贬值,由于疫情在中国得到较好控制、经济基本面预期相对受冲击较小,与其它主要货币相比,人民币国际指数保持较高稳定性。从技术层面分析,3月市场恐慌时期的美元流动性短缺主要来源于三个方面:一是外国银行削减自身在回购市场的做市规模;二是离岸非美银行抛售在岸美元资产;三是ETF等金融资产面临巨额赎回而导致的流动性短缺。为了防止恐慌,美联储采用一些列政策工具提供流动性:首先,纽约联储通过1-3个月逆回购连续两天向市场合计注资1万亿美元;其次,美联储启动永久公开市场操作直接入市购买370亿美元美债;同时,美联储在紧急状况下设立直接购买商业票据机制,直接向企业和家庭注入流动性,避免流动性危机,目的是稳定企业短期偿债压力以及家庭在停工后的消费。进入4月以来,美联储缓解流动性的政策短期效应逐步显现,其它主要货币币值在波动中趋于稳定,但从长期来看美国施行的无限量QE、从而在事实上利用美元的支配地位让全球分担美国经济波动成本的做法,可以说是以更大的规模重新让全球印证了关于美元的名言:美元是我们的货币,是你们的问题。

国际货币体系动荡的时期,往往也会酝酿变革的动力。美元的动荡,客观上也提出了需要新的相对稳定的货币的需要;美元、欧元和日元等主要发达市场的货币相继步入零利率,也使得全球资本需要迫切地寻求回报相对高、市场具有深度、与现有的欧美金融体系关联度不强的市场。相比较来说,人民币计价的资产突显出独特的优势,也客观上出现了推动人民币国际化的机会窗口。

十九大报告提出,要“主动参与和推动经济全球化进程,发展更高层次的开放型经济”。2019年7月国务院金稳委提出金融业对外开放全面扩大的11条措施。扩大金融开放将为全面开放新格局添加推动力,扩大金融对外开放的重要议题就是人民币国际化。以2009年跨境贸易人民币结算试点为标志,人民币国际化正式启动。十年来,人民币跨境使用逐步扩大,人民币在国际市场的定价功能稳步提升。受疫情冲击影响,目前中国国内经济短期目标是复工复产,从长期看还需要巩固中国在全球产业链和供应链中的地位,推动经济增长动力转换,促进产业结构升级,在当前动荡的国际金融环境下,稳步推动人民币国际化短期看可以减少汇率风险对出口贸易企业复工复产的冲击,长期看有利于巩固中国在全球的供应链和产业链布局,减少对美元的依赖,提升中国金融市场的深度与广度。

金融市场开放在提高中国资本项目可兑换程度的同时,也必然会增大跨境资金管理的难度。虽然近期海外市场波动对中国金融市场带来了一定冲击,但扩大金融市场对外开放是中国长期坚持的政策导向,金融市场扩大对外开放不意味着风险也随之扩大。欧美金融体系的动荡,会增大国际资金对于相对稳定的货币及其计价的资产的需求,人民币及其计价的资产应当有条件在动荡中获得更为广泛的认可。目前最关键的是需积极创造条件,提供更多的人民币计价产品和更顺畅的人民币融资渠道,吸纳这些寻求重新配置的国际资本进入中国市场,从而稳步推动人民币的国际化。

一种货币要想真正成为世界货币,是非常不容易的,通常需要漫长的过程,而且常常还需要国际货币体系有现实的需求。真正意义上的世界货币通常具有三种功能:一是广泛地用于国际贸易计价和结算;二是广泛用于借贷和投资。由于其用于计价结算,就会产生支付需求,进而在金融市场就可以用于借贷和投资;三是成为储备货币,计入世界各国的外汇储备。货币的国际化,也就是一种货币的结算、计价和储备功能不断扩大并超出原来的发行区域。美元、欧元、日元等货币之所以能够充当国际货币,是美国、欧盟、日本经济实力强大和国际信用地位较高的历史体现。当前动荡的国际货币体系,也客观上需要新的相对稳定的、有深度、有流动性的货币,来降低整个国际货币体系对于单一货币的过度依赖。

从美国次贷危机以来,国际体系中对于相对稳定的货币的需求上升,人民币及时抓住了这个客观的需求,推动人民币国际化,并取得了长足的进步。但是,因为国际环境的变化,近一段时间,人民币作为计价投资货币的功能拓展客观上受多种因素的制约而进展相对缓慢。从对外贸易的实践和人民币计价与结算的发展看,虽然人民币结算规模持续上升,但是也依然有一部分跨境企业在国际贸易中仍遵循“美元计价、人民币结算”模式。

当前,从进出口端来看,疫情在海外继续蔓延,海外供应链的不少环节停摆,海外对处理疫情应急物资需求激增。在保证国内医疗物资供给充足的情况下,中国有条件在贸易框架内按照国际贸易原则向受疫情影响严重的国家积极出口所需的医疗物资,充分发挥产能优势和供应链优势、以及及早控制疫情的优势,同时也有利于在动荡的疫情冲击环境下,向全球传递中国坚定推进全球化的决心,让全球主要制造企业放心地将供应链的相关环节放在中国,维护和强化中国在全球产业链中的地位。与此同时,考虑到这些出口的医疗物资的主要供应环节主要在中国市场,主要以人民币计价,为了降低汇率风险,可优先采取人民币计价和结算应急物资,配合推动人民币国际化。从企业国际化进程来看,中国企业全球化的动力已从初期的通过出口与并购获取资源、市场与效率,转变为通过境外直接投资实现创新技术、产品与资源的全球化布局,提升企业的全球竞争力。中国企业寻求参与全球产业链重构的过程,带动了资本的国际化配置,中国已成为新生的对外投资者,而资本输出需要相应的开放环境予以配合与保障。利用美元不限量的量化宽松政策可能带来的波动,和人民币相对稳定的机会,推动出口贸易企业采用人民币结算,鼓励中国企业“走出去”扩大对外投融资,有利于扩大人民币境外使用范围与方式。

针对当前人民币计价货币功能推动相对缓慢的现状,考虑到大宗商品的特征和在国际贸易中的地位,大宗商品定价权也有条件成为备选的突破口之一。中国作为全球市场的重要参与者,已经成为大宗商品市场的主要交易商。中国大宗商品在全球消费量中的比重接近两成;大豆、铁矿石等多个品种的进口总量均居世界首位,其中对天然橡胶的外贸依存度已达到50%,而大豆、铁矿石和原油甚至远高于天然橡胶,分别在60% , 60%与80%以上。作为最大的消费国和出口国,中国在大宗商品市场已经具有相当大的影响力。但受制于中国对大宗商品的刚性需求和掌控定价权的期货交易所的缺位,中国对大宗商品价格的影响力尚仅体现在议价权上。大宗商品人民币定价权的缺失,使得中国在国际市场上往往面临着“中国买什么什么就涨,中国卖什么什么就跌”的价格陷阱。大宗商品定价权的缺失影响了人民币国际货币职能特别是计价职能的进一步扩展。借鉴美元、欧元和日元等国际货币的经验,推进国际化的大宗商品人民币计价无疑是人民币国际化在新阶段战略布局的关键一环。

近期石油大跌,冲击全球能源产业,中国是石油消费大国,战略上不仅需要在油价低位补充石油库存,在美国金融市场动荡,油价下跌的特殊背景下,推动与石油相关的大宗商品交易采用人民币结算交易,有利于减轻中国进口石油对美元的依赖。4月1日国务院批复同意了《关于支持中国(浙江)自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施》。为支持浙江自贸试验区围绕战略定位深入开展差别化探索,推动油气全产业链开放发展,此次《若干措施》中专门针对提升大宗商品跨境贸易金融服务与监管水平提出了8项支持举措,包括探索开展本外币合一账户试点、支持资本项目外汇支付便利化、积极推进大宗商品贸易人民币计价结算等等。从长远来看,提高人民币在大宗商品的定价权还需更大视野的布局。首先,借此机会扩大人民币作为贸易结算货币的市场份额,以中国大宗商品的巨额交易量为基础鼓励跨境企业在其全球贸易中使用人民币结算。其次,积极推进人民币成为国际大宗商品的定价货币,借助稀土、石油等中国占有优势市场地位的进出口商品,推动人民币计价。第三,借鉴沪港通深港通和债券通的模式,通过香港市场,实现国际市场与内地市场的商品通,吸引国际投资者通过商品通参与内地商品市场,也促进内地投资者通过商品通参与国际市场,扩大人民币计价的商品价格的国际影响力。

数字经济时代,发展金融科技有利于推动人民币国际化。推动人民币国际化要求具备与之相匹配的金融基础设施建设。运用现代科技手段和支付结算机制,适时动态跟踪线上线下、国际国内的资金流向流量,使资金流动都置于透明度更好的交易平台之上。通过科技手段的广泛应用保证交易安全性和高效性,是当前中国在金融科技方面具有的优势,也有条件以此为基础支持扩大人民币计价的资产的国际化程度。

虽然欧美金融市场波动会对各国、当然也包括中国金融市场带来一定冲击,但当前特定的市场环境,也对人民币这样相对稳定的货币、以及人民币计价的资产产生了更高的需求, 这是推动人民币国际化难得的机会窗口,也有利于巩固中国在全球供应链的布局、促进中国产业升级。

本文为网易研究局独家稿件,不构成投资决策。

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