王小广：不太可能有“大萧条”|金融危机|石油危机

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作者|王小广（中央党校（国家行政学院）经济学部副主任、教授，网易研究局专栏作家）

一、美股有内在大调整要求，新冠肺炎只是引发此轮严重股灾的“导火索”

3月份以来，随着新冠肺炎在美国的大流行，美国开始代替中国成为此次疫情大爆发的“震中”，美股出现罕见的持续暴跌，一个月来，美国道琼斯股数和纳斯达克指数，最高分别达29568.57点和9838.37点，而最低点则分别为18213.65点和6631.42点，累计盘中最大跌幅分别达38.4%和32.6%。此次金融市场大动荡会不会引发新的全球经济或金融大危机？人们对此有很多猜测和担心。目前看悲观的情绪较重，而鲜见冷静乐观的分析，这也是一种规律，在一场巨灾突然发生时，人们自然作出极悲观的反应。特别是当这种危机对生命或短期经济活动产生可见的巨大损害时，恐惧心理会迅速蔓延，而全民恐惧“共振”必定会爆发罕见的股灾，未来一段时间金融市场仍会继续大幅波动，但不会像3月份这么剧烈，主要视疫情防控及影响深度而定。

王小广

直观的比较，此次美股下跌，堪比1929年“大萧条”。也因此，不少专家认为世界“大萧条”可能重现。但这种比较是不科学的，“大萧条”的原因并不是美股的暴跌，1929年美股暴跌只是美国经济危机的一种极端表现形式。就股市与经济（或金融）关系来讲，这次新冠肺炎冲击与“大萧条”相比，或与1970年代经济危机和2008年金融海啸相比，都不具有可比性，因为因与果不同。这次股市暴跌是因，果是什么应该说还不清楚，这也是本文将重点探讨的，而过去一个多世纪全球所经历过的三次大危机（每隔40年一次，1930年代、1970年代、2008年后），股市暴跌都是果，是众多苦果之一，而不是原因。原因都是经济繁荣过头了，经济风险累积成系统性风险而无法自我恢复，于是大危机爆发。1929年大萧条主要是因为严重的需求透支而后出现严重的需求不足，形成产能过剩、物价持续下跌、股市暴跌。1970年代经济大危机是复合型的，最主要的原因是美国生产率下降的危机，美国长期生产率（全要素生产率）在60年代后期开始明显下降，年均仅增长1.5%，比正常的3%增长率下降一半，与此同时，石油危机、生态危机、全球粮食危机等火上加油，使美国经济出现长期性严重扭曲，其主要表现是“滞涨”，所谓“滞涨”就是宏观经济变量关系非正常化，市场无法自我平衡，尼克松冲击和石油危机只不过是危机的导火索而已。而2008年金融海啸的爆发则是由于次债危机，由于银行与投行结合，对住房按揭贷款衍生品交易过度加杠杆，放大了金融风险，最终在金融体系内形成大量的有毒资产，导致全球第五大投行雷曼兄弟公司倒闭以及大量的相关金融机构破产，从而形成全球金融海啸。

一个很明显的事实是，这次美国股灾的原因不是由于美国经济或金融已陷入于严重危机中。但无风不起浪，需要从经济的基本面与外部强冲击两方面综合地看待这次股灾的性质。

一方面，美股大调整有强烈的内在驱动力。内在驱动力之一是预期。人们之前就反复预期美国此次最长繁荣期将终结，进入衰退期，另一个与之相关的预期是美股大牛市将终结。美国此轮经济增长过程从持续时间上看堪比任何一轮中周期。12年以来年均增长率不过2%多一点，持续的时间却最长。对美国此轮繁荣将终结的预期在两年前就开始浮现。原因至少包括两点：一是大牛市与经济基本面严重脱节。这次经济增长明显偏弱，而股市却超强，不合常理，被不少市场人士认为这就是一轮大泡沫。二是认为过度宽松的货币政策是推动股市大繁荣的主因，而不是因为美国经济基本面有多好。比较流行的观点是，美国债券市场的低成本为上市公司回购股票提供动力，从而支持大牛市，现在降得过低的长期债券收益率使得美国债券融资难以持续下去，因此，支持美股牛市的资金面已发生深刻变化。内在驱动力之二是美国新技术大企业高收益率趋于下降。应该说美股此轮大牛市是得到了上市公司业绩支撑的，金融危机以来，美国的一些新技术公司处于明显的报酬递增期，盈利能力很强，但随着新技术的日益成熟和竞争的加剧，新技术公司高利润率趋于降低，直到降到高科技产业的平均收益率水平，但仍明显高于传统行业。以上才是美股大跌的根本原因。

另一方面，我们来分析外部冲击对美国股市的影响。到了3月份，新冠肺炎在全球的大流行和石油价格战在沙俄两国间爆发，使许多投资者倍感意外，恐慌情绪迅速在全球蔓延，导致美股持续暴跌。石油价格战在2014-2015年间就发生过，石油价格大幅下降，受严重影响的是产油国的财政收入和大产油公司的利润，这对美国已经能源自给的现在来讲，影响是有限的，最多形成一次短暂型冲击，何况油价大幅下跌与大幅上涨不同，有利于降低整体经济成本，实际上每次石油价格战都有利于经济的稳定增长。因此，基本可以忽略石油价格战对美国金融市场波动的持续影响。美股暴跌主要是由于新冠肺炎在全球的大流行和在美国本地的大爆发。新冠肺炎是人类共同的灾害，特别是它的高传染性和存在某些无症感染者，对老年人和患有慢性基础病的人来讲，致死率还是偏高的，更为严重的影响是，为了有效防控，必然大范围地采取严格的隔离措施，导致经济活动大面积“停摆”，对短期经济产生巨大的冲击：产业和需求等出现大幅负增长，进出口贸易受阻，产业供应链中断。更令人担心的是因一段时间的经济停摆而导致短期失业率大幅上升，如最近美国公布2月21日当周初次申请失业金人数高达328.3万人，首次出现百万级的初次申请失业金数据，大大高于1982年世界经济危机时创记录的69.5万，也远超2008年金融危机时的66.7万人。可以说，正是可预期的短期大衰退导致了金融市场的极度恐慌蔓延。

二、此轮全球金融大动荡演化为新一轮全球经济或金融大危机的可能性很小

我们在分析新冠肺炎对全球经济影响时，不仅要严格将短期强冲击与是否发生内在经济或金融危机区别开来，而且要关注这种短期强冲击是否会转化为新一轮全球经济或金融危机。

综合分析多重因素，我们认为此次因新冠肺炎大爆发而引发的美国股市的暴跌，更像“911”的冲击，更类似2003年中国“非典”的短期冲击，而不大可能演化为全球经济或金融大危机。

一是美国经济的基本面显示并没有出现大危机的基础。美国经济只是处于正常的周期性调整压力下，经济和金融生态体系总体基本健康稳定。从经济运行看，尽管美国结构性失业问题突出，但总体就业处于历史上高水平区，2月份美国失业率为3.5%，为半个世纪来的最低。美国企业的创新能力和盈利情况，尽管因竞争激烈大企业盈利趋于回落，但总体仍处于历史上的高水平。还有，中美贸易战尽管对美国和全球经济产生了一定的负面影响，但并没有“伤筋动骨”。美国乃至全球金融体系特别是银行体系基本处于安全状态。特别是金融危机以来大量的有毒资产被清算，银行及其他金融机构系统性风险较低，发展大规模金融机构倒闭可能性较小。另外，政府高负债是个问题，反映在长期债券收益率严重偏低上，对企业股市回购会产生较大的影响，但以政府高额负债为主的高杠杆风险总体可控。在这种情况下，新冠肺炎全球大爆发会对短期经济产生巨大冲击，如导致一至二个季度、甚至更长时间严重经济衰退，但随后经济就会强劲反弹，只是留下一个巨大的“冲击坑”。

二是中国已基本成功应对新冠肺炎的经验表明，新冠肺炎尽管是人类发展史上极为严重的传染病，但只要认识到位、措施有力，经过半年左右的艰苦努力，战胜全球“疫情”是可期的。此次全球金融市场大动荡中，最大的问题就是能否在相当较短时间内有效控制住全球新冠肺炎大流行。西班牙大流感灾难不能重演。全球疫情发展能否转变为全球经济或金融大危机，疫情持续时间长短，死亡总人数和死亡率是决定因素。如果在半年左右时间，能在全球范围内有效控制新冠肺炎疫情，并将总体患病死亡率降至2%左右，那么，由此导致的美国乃至全球经济短期大衰退之后必定是强劲反弹，全球再次发生类似如2008年金融海啸或1929年“大萧条”就不可能。中国的经验为这些提供了强有力的佐证。中国政府高度重视，始终把人民生命安全和身体健康摆在第一位，按照“坚定信心、同舟共济、科学防治、精准施策”的总要求，坚持全民动员、联防联控、公开透明，打响了一场抗击疫情的人民战争，并取得了显著性的阶段成果。特别是科学防治上重视“早发现、早诊断、早隔离、早治疗”，充分调动全社会的医疗和相关物资，包括美国在内的其他国家可以借鉴。甚至可以这样说，如果没有中国的案例，世界各国在应对疫情的冲击上会有更多的不确定性和风险，会有更长的路要走，而有效借鉴中国经验，并在全球范围中加强国家间的合作，全球在相对短时间内战胜新冠肺炎疫情是大概率事件。

三是疫情全球大爆发对全球经济的影响中最大风险是因极度的恐慌蔓延而导致的金融市场流动性危机，如果能有效控制全球流动性危机，那么，避免新一轮经济或金融大危机就有了重要基础。与“大萧条”和2008年金融海啸不同的是，此轮美国严重股灾，一切避险工具都失灵，除了美元，没有一种资产不大幅暴跌，有名的对冲基金桥水在此轮金融市场动荡中并没有成为像以前一样的最大赢家，就是因为这次重大金融市场动荡是全面的流动性危机，风险是全域性的。美联储两次救市非同导常，正是他们看到这次的不同，才会有这样的导常兴动，不等例会赶紧出大招提供充足的流动性，以保证股市和经济短期不出现大崩盘。因为只要保障流动性的无限供给，流动性危机便仅止于金融市场的波动，否则便可能将风险向实体经济和社会蔓延，形成由重大股灾引发的新的经济或金融大危机。现在对美联储的过度宽松的货币政策有不少质疑或担心，但我们相信这是“非常时刻的非常举动”，等一切过后，货币金融会重归常态化，否则，那将是另一个重大的风险隐患。基于应对“911”恐怖事件和2008年金融海啸等经验，短期强有力宽松货币政策是避免次生重大经济或金融危机的“安全带”。

四是如何就短期经济大衰退和暂时性高失业率采取有效对冲措施，是避免金融市场大动荡转化为一场新的经济或金融大危机的另一个关键点。由于防疫的需要，不管是采取严格行政性隔离管理、禁令等措施的国家，还是采取规劝式居家隔离或发出外出旅行风险警示的国家，经济活动都会大幅减少，这对服务业和消费来讲影响极大，必定会带来经济的明显负增长，即衰退。越发达国家，经济影响越大。全球化越深，影响越大。与常规的周期性衰退或经济大危机式的大衰退不同，因疫情防控需要而导致的经济衰退，是产业、消费活动突然“停止”，其他一切正常，只要疫情防控取得决定性胜利，且这期间只要企业不破产、就业合同不解除，那么，经济就会瞬间或逐步加快恢复，一切趋于正常，好像经济经过一次短期的“休克”，醒来一切依旧。所以，我们不能以此类衰退与常规性的衰退相对比，明显夸大地认为，我们面临着类似“大萧条”、类似2008年金融危机那样的严峻问题。根本不是这样，只有在疫情防控期间，人们的基本生活有保障，异常性巨大经济负增长和异常性短期“高失业率”，便不会使经济崩溃，即我们不能认为这种异常性巨大负增长和异常性短期“高失业率”为正常的大衰退和高失业危机（我们应该给它们取一个不一样的名字，如暂时大衰退或暂时性失业）。这种损失只影响增量，不影响存量，而大萧条和大金融危机，既破坏存量（一些企业和个人财产遭受巨大损失），又影响增量，只要人们的基本生活有保障，GDP负增长、收入下降、暂时不工作（不一定为失业），且时间不长，是完全可以忍受的。那么，这里的问题，就对经济和就业的影响来讲，一是疫情防控在相对较短的时间取得成功，如一年以内，各国一般半年内，二是在疫情防控期能最大化保全企业和就业在经济全面停摆或部分停摆时的稳定，再就是广大人民群体的基本生活有保障，只要做到这三条，短期最大的负增长或最高的暂时失业率都不具有致命的破坏性。因此，冻结或疏解债务链（延迟还本付息，减免或延迟交纳租金，减免一定期限的税收等），冻结在职岗位（停发或发部分工资），同时为金融市场提供无限的流动性保障，保障广大人民群体的基本生活需要，最严重的疫情都不会转化为严重的经济或金融大危机。我国各地出台的支持中小企业和稳就业的政策，我国香港、美国等为中低入者发放现金，西班牙宣布国家处于紧急状态下不允许解雇职工等，都是有利于经济大局稳定的好政策。

本文独家首发自网易研究局，不构成投资决策。

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