流动性经济学｜全球资本流动：全景扫描和特征事实

（原标题：流动性经济学｜全球资本流动：全景扫描和特征事实）

研究资本流动的目的，很大程度上是从金融稳定的角度出发的，由于在不同时期和不同国家，资本流动的规模和结构都有显著的差异，而且不同形式的资本流动，内在特征也大为不同，所以，结构需要重点剖析。比如其他投资项目中的银行信贷资金的跨国流动，波动性就比较高，且在银行危机前后表现尤为剧烈，所以也是各国流动性监测的重要变量。

规模小且结构稳定自然是风险最小的组合，规模大且结构不稳定就是风险最大的组合。规模有绝对和相对两个角度，而结构的分析维度较多，如账户结构、权益或债务结构、投资期限（久期）结构、国别结构、资金使用方式（投资或消费）和货币结构（本币或外币）等。相对而言，结构比规模更为关键，它牵涉到一个错配的问题，比如，货币错配就是引发金融危机的一个重要原因。一般规律是，权益型资本流入有助于风险分担；资本用于投资领域比用于消费领域更可持续；外币债务用于可贸易部门的资本积累，比用于不可贸易部门，更有助于债务偿还，因为可贸易部门的产能扩张有助于改善经常账户收支。所以，综合而言，直接投资是最“好”的投资，因为它是权益而非债务，长期而非短期，有助于扩张产能而非消费。

从政策制定者的角度来说，资本流动的结构关系到货币政策、流动性管理和金融稳定。货币政策方面，不同形式的资本流动对央行政策利率的敏感度是不一样的。一般地，短期资本流动通常对国内短期利率非常敏感(考虑到汇率预期)。正是由于短期利率被视为一种关键的政策工具，对短期债务工具的跨境投资的限制往往是最后才被取消的。流动性管理方面，资本流动的期限结构将影响冲销工具的选择。资本流动对金融稳定的含义不言而喻，它决定了供应方和接受方如何分担风险，从而界定了风险敞口，影响国内固定资本形成，以及资本流动对经济周期性的敏感性（BIS，2009）。

本文将从以下几个维度考察全球资本流动的特征事实：

第一，规模，即资本流动的美元价值，一般由当期GDP标准化，既可以是全球GDP，也可以是样本国家的GDP。为了便于横向比较，本文统一选取全球GDP进行标准化。

第二，结构，由于“金融衍生品和雇员认股权”项目时间序列数据较短，且规模很小，一般只考察直接投资、组合投资和其他投资三类。

第三，波动性和联动性。

全球资本流动总规模与结构

世界银行计算全球商品贸易规模（占GDP的比重）的方法是将所有国家的商品进出和出口加总，而后除以全球GDP。本文采用同样的方法，先求全球总资本流动，它等于总资本流出加上总资本流入，而后再用GDP对其进行标准化。

图1显示了1980年至2018年全球资本流动情况，除了总规模，也显示了内部结构。如图所示，从总规模角度来说，有明显的周期和趋势特征。2008年金融危机之前，全球资本流动呈现阶梯状上升的态势。每一次危机——如上世纪80年代初期（墨西哥、秘鲁）和1990年的拉美债务危机（乌拉圭、委内瑞拉、墨西哥）、1997-1998年的亚洲金融危机、2000年的互联网泡沫和2008年美国次贷危机——都会降低风险偏好，引起资本流动规模的收缩。正如拉斯•特维德在《逃不开的经济周期》中说的：“萧条的唯一原因是繁荣”，每一轮危机之前，都出现了资本流动规模膨胀的情形。周期像是一种挥之不去的梦魇。尤其明显的是，2008年金融危机之后，资本流动规模急剧萎缩，且与前期高点仍有相当差距。2007年，资本流动规模占GDP的比重为42%，2018年仅为9.54%，2010年是后危机时代的高点，也仅为17.89%。2016年以来的收缩，与特朗普上任后以美国为中心的一系列政策由密切关系。

图1也显示了全球资本流动的内部结构。从直接投资、组合投资和其他投资的总流动（流入+流出）和平均规模来看，基本上是“三分天下”的局面。样本期内，三者的平均值分别为：4.4%、5.0%和4.8%。但从 图2可以更清晰地看出，在不同年份，结构有较大的不同。比如1980年，其他投资总流动占比接近80%，而在2008年，其他投资却出现了负增长，即出现了净回流的现象。2008年金融危机之后，直接投资总流动在多个年份占到了半壁江山（2011、2012、2013、2015）。

图3和 图4分总流入和总流出展示了资本流动的结构。从趋势和波动（周期）上来讲，总流入、总流出和总资本流动（ 图10）是高度一致的。但从 图12和 图13可以更清楚地了解到三类资本流动的波动性差异。直接投资、组合投资和其他投资总流入和总流出的标准差分为1.42%和1.57%、1.69%和1.62%、2.23%和2.21%。也就是说，直接投资和组合投资的波动性，只有其他投资的67%和75%。在金融危机时期，其他投资和组合投资的波动性更高，不仅规模急剧收缩，还会出现净回流的情况。比如，在2008年和2009年，其他投资总流入（ 图3）均为负值，说明流入小于流出，资金回流。从总流出角度来说（ 图4），2009年总流入的情况相似，只有其他投资出现回流，但2008年，组合投资也出现了回流，这加剧了全球股市的波动。

图5更清楚地比较了不同指标总流入和总流出在波动上的一致性，可以得到如下结论：

第一，全球资本流动（流入和流出）与组合投资、其他投资的走势的一致性更高；

第二，不同口径的资本流出和资本流入高度一致，组合投资总流入和总流出的一致性相对较低；

第三，不同形式的资本流动，对于不同类型的金融危机的反应有较大的差别。

以直接投资为例，1997年亚洲金融危机并没有中断直接投资上升的趋势，反而在危机之后，斜率更加陡峭，膨胀速度更快。但是，它也是受到2000年互联网泡沫影响最深刻的资本流动形式。当然，原因还有2001年在美国发生的“9•11”事件。从后文的分析可以知道，包括美国在内的全球直接投资流动都出现了较大幅度的收缩，其程度甚至超过2008年金融危机。

再比如其他投资，在2003年之前，基本在4%以下波动，而后，却成为2008年金融危机爆发前扩张幅度最大的资本流动形式。2007年，其他投资总流入和总流出占GDP的比重分别为10.23%和9.61%，加总为19.84%，占全球资本流动总规模（42%）的47.2%。危机之后，双双出现资本回流，2009年，占比均超过3%，至今仍在1%-2%之间波动。

表1计算了不同类型资本流动的相关系数，上述分析可在此得到验证。一方面，不同类型资本的流入和流出高度相关，这可以从表中的红色数字看出。当然，由于统计上的原因——双重核算，此处也无需过于在意数字的绝对大小。从蓝颜色数字可以看出，组合投资与总资本流动、资本总流出和资本总流入的相关性都是最高的，其次是其他投资。这说明，组合投资和其他投资已经成为全球资本流动最重要的扰动项，对总量意义上的资本流动的波动性有着最高的解释力。其政策含义也非常明确，即需要对这两种类型的资本流动重点监测，后文将进一步剖析其内部结构。

资本流动：从哪里来，到哪里去

图6-11进一步从国家层面分析了资本流动的源头和目的地，可以整体了解不同类型资本流动的国家的结构。对于图6、图8和图10，横轴上方表示不同国家负债的增加，也就是非居民资金净流入，下方表示非居民资金回流（净流出）；对于 图7、图9和 图11，横轴以上表示各国居民海外净资产头寸的增加，也就是本国居民资金流出，下放为本国居民资金回流。

图6显示的是直接投资的负债侧，即各个国家净增加的直接投资负债，对应的是资本流入。除2005年以外，美国的占比都是最高的，2005年仅次于英国。2008年金融危机之后，中国的占比显著提高。2011、2013和2014年，成为全球最大的直接投资目的地国。

图7考察的是直接投资的资产侧，即各个国家在不同年份净增加的海外直接投资头寸，对应的是资本流出。一个有意思的现象是，2008年以前，美国和英国是最重要的直接投资输出国，2008年以后，英国输出急剧减少，并在2009、2014和2015年出现了回流。美国仍保持稳定。但是，美国的直接投资在2018年急剧收缩，从2017年的0.48%降至2018年的-0.09%，即出现了一定程度上的直接投资回流。从具体规模上看，达到了784亿美元。这是“特朗普冲击”最好的注脚。

图8为描述的是组合投资（或证券投资）的负债侧，即各国通过股权、基金或债务类金融工具从其他国家融资而产生的负债，所以是资金流入。可以看出，作为世界最大的资本市场所在国，美国无疑占有明显的主导地位。2006年，美国组合投资融资规模占世界GDP 的比重为2.19%，占到全球总规模的31%，绝对规模为1.13万亿美元。2008年之前，英国是仅此与美国的组合投资目的地国，但2008年金融危机之后，占比迅速收缩。还可以看出，由于资本账户管制，海外投资者购买中国股票与债券的规模仍然较小，2017年之前，基本处于0.1%以下，2017和2018年分为为0.15%和0.19%，绝对规模为净增加1240亿和1600亿美元。

图9是组合投资的资产侧，即各国投资于其他国家的股权、基金或债务类金融工具而增加的海外净资产头寸，所以是资金流出。简言之，谁是跨境组合投资的主要买家？从前文的分析可以知道，2008年金融危机使得组合投资资本出现回流，从 图9可以进一步了解到，出现回流的国家主要是英国、美国和意大利，规模分别为4720亿、2840亿和940亿美元。实际上，除了日本、法国和阿根廷之外，样本中的其他13个国家的组合投资均出现了不同程度的资本回流。

图10统计的是其他投资的负债侧，即各国通过其它股权、货币和存款、贷款、保险、养老金和标准化担保计划、贸易信贷和预付款，以及其他应收款/应付款等形式从其他国家融资而产生的负债，所以是资金流入。其中，其他股权是指不以证券投资形式（上市和非上市股份）存在的、未包括在直接投资项下的股权，通常包括：在准公司或非公司制企业中的、表决权小于10%的股权（如分支机构、信托、有限公司和其他合伙企业、以及房地产和其他自然资源中的所有权名义单位）、在国际组织中的股份，以及货币联盟央行中的股份（国家外汇管理局国际收支司，2015）。

从 图10可以看出，金融危机之前，英国是其他投资第一目的地。2007年，占世界GDP的比重为2.72%，规模达1.58万亿美元，但2008年金融危机爆发之后，变为负值（-2.05%），净流出1.3万亿美元，2012、2013和2015年继续净流出。从英国其他投资的负债侧的结构来看，出现资金回流的主要项目是“货币与存款”和贷款，规模分别为7590亿和5398亿美元，其他科目基本可以忽略不计。金融危机之后，其他国家即使没有出现净流出，净流入规模也在压缩。

图9统计的是其他投资的资产侧，内容与负债侧相对应，刻画的是资金流出。与 图10相似，也与图5中的描述一致，其他投资快速膨胀始于本世纪初，2008年金融危机之后又快速收缩，与上世纪后20年的相对规模基本持平。

本文较为全面地分析了全球资本流动的规模与结构。从前文的分析可知，发达国家是全球流动性最主要来源地和目的地，全球跨境资本流动的规模和周期也基本上是由发达国家决定的。不同类型的资本流动有着不一样的风险，即使是西方国家，在金融危机之后也开始加强资本账户的监管。金融自由化应遵循一定的步次序，“只有当国内借贷可以在均衡（无限制）利率水平上进行，以及国内通货膨胀得到抑制，从而使得汇率没有持续贬值压力的时候，才是允许资本自由流动的时机。否则，过早地取消外国资本流动所实行的汇兑管制，可能会导致外债的增加或资本外逃，或两者兼有之。”（麦金农，2014）

（本文为上海国际金融与经济研究院（SIIFE）“推进金融业更好服务实体经济的相关问题研究”课题项目阶段性成果。作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券宏观分析师）