公募定价科创板逻辑：报高价到底为了啥？

（原标题：公募定价科创板逻辑：报高价到底为了啥？）

缘何更应审慎的公募（部分）会高估科创板公司？何为估值之锚？随着首批集中上市的25家科创板公司公告确定了发行价，其询价过程中的报价明细亦呈现在市场面前。

根据Wind统计科创板上市公司的初步询价报价明细发现，在目前已发行的25只科创板公司中，有15家公司在询价过程中出现申报价格超发行价20%的情况，共涉及90名询价对象的106次报价；而在申报价格比最终发行价超过10%的情形中，共涉及21家公司，1619名询价对象的2524次报价。

经济观察报记者发现，在“报高价”的机构中，公募基金占据了一定比例，不乏有公募机构旗下多只产品集中“高报”某一科创板公司的情况出现。

值得一提的是，部分机构在科创板公司的询价报价过程中存在的申报价格虚高现象，正在引发市场关注，而“虚高”的背后原因或许可以通过数据得知一二。

部分公募高估科创板

根据wind数据统计发现，在询价报价中，网下申报价格较发行价超50%以上的共计19次，涉及6只科创板公司，分别为，中国通号、天淮科技、心脉医疗、澜起科技、福光股份和百容科技。其中，中国通号和天淮科技两家科创板企业的13次申报价格超过了新股发行定价的100%。

中国通号发行价为5.85元，北京汉和汉华资本管理有限公司报价16元，超发行价173.5%，较第二名报价6.84元高出133.92%。

天准科技的发行价为25.5元，而民生通惠资产管理有限公司的报价则高达54.38元，超发行价113.25%，较第二名报价28.1元高出93.52%。

“个别机构对于科创板公司存在过分高估情况，不排除有机构在乱报价，有的可能甚至不看好公司，故意报高价然后扰乱市场秩序。”一位接近监管层的承销机构人士称。

而在申报价格较发行价高20%的持牌机构投资者中，基金公司的“高估报价”数量最多，达到34笔，其中华泰保兴基金旗下2只混合发起式基金以39.09元/股申购福光股份，较发行价25.22元/股高出55%。

与此同时，部分基金公司旗下多只产品申报的某一科创板新股时存在高估现象。

其中，民生加银基金旗下5只基金以47.60元/股的价格申购安集科技，较发行价39.19元/股高出21.46%；银河基金旗下多达12只产品组团申购航天宏图，申报价格20.76元/股，较航天宏图17.25元/股发行价格高出20.35%；还有华宝基金旗下6只基金申购睿创微纳，亦高出发行价20%。

记者统计发现，在基金公司的“报价高估”名单中，有838笔申购因报价过高而被划归无效申购，而无效申购普遍为申购价格高出发行价10%的申报。在基金公司“高价”申报的科创板企业中，航天宏图、安集科技、澜起科技、睿创微纳和华兴源创等成为了基金公司“宠爱”的香饽饽，平均每家企业在公募机构的无效申购中均超百笔。

与上述科创板企业备受公募机构的追捧形成鲜明对比的是，基金公司对南微医学和沃尔德两家公司报价更为理性，且无公募机构高报。

与此同时，亦有部分基金公司“眼光独到”，在无其他基金公司高报的情况下，申报价格依然较发行价高10%以上。

其中，福光股份除华泰保兴基金旗下2只产品以超发行价55%的申报外，无基金公司高报情况。

而即便按照福光股份的发行价25.22元计算，其发行市盈率也高达42.38倍，高于行业28.25倍市盈率，若按照华泰保兴基金申报价格39.09元计算，则其给出的估值将达65.68倍。

此外，天淮科技除华宝基金旗下7只产品超发行价10.20%高报外，无基金公司高报；嘉元科技除永赢基金旗下3只基金以超发行价18%的价格高报外，无其他公募机构高报；天宜上佳除中海基金旗下2只产品超发行价10.46%高报外，无基金公司高报；中国通号除金鹰基金旗下2只基金以超发行价16.92%的报价申报外，无其他基金公司高报。

在业内人士看来，公募产品背后是涉众资金，对科创板的估值应当更加审慎。

“公募产品应当谨慎的对科创板公司进行估值，一些公募对于部分科创板股票的高估可能是投研的内部结论，但从高估的结果来看，虽然没有进入有效范围，但能够看出其投研结论和市场整体水平是有差距的，如果体现在二级市场，很有可能会出现浮亏。“一位公募机构产品人士表示。

估值的锚在哪

事实上，在投资者询价报价申购科创板企业时，并非无章可循。

根据《科创板股票发行与承销实施办法》的规定，“主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告”，在这份投价报告中，一般会列上主承销商给出的估值区间，即《投资价值研究报告》（以下简称“《报告》”），而《报告》会列出主承销商测算的估值区间。

接下来，询价对象根据发行人招股说明书等基本材料，结合市场可比公司价格与主承销商提供的《报告》，决定参与网下申购的，向主承销商提出买价和申购量。

也就是说，虽然在收到询价对象报价后，科创板发行价格最终由发行人和主承销商确定，但发行价实质上与《报告》并未有很大差距。

一家大型券商机构投行人士认为，机构投资者们想的是新股稳赚，报价目的是中签，投行的投价报告是发行定价最关键的锚点。现在25家科创板公司报价完全印证了当初的预测。而从报价上来看，600余家询价对象其实只有不到半数参与了科创板网下询价。

“由于科创板并没有23倍市盈率限价，所以一些发行价已经比较高了，对于参与询价的机构来说，不应抱有侥幸心理，而应当尽可能的理性估值，参与投资。“北京一家大型券商策略分析师表示。“有些机构报这么高的价格，有的可能是担心怕抢不到，但有可能本身就是不想参与。”上述大型券商策略分析师表示。

事实上，由于科创板上市公司与此前主板市场诸多方面的差异性，如何正确参与科创板公司询价定价，如何对科创板企业进行合理估值一直是业内讨论的焦点问题之一。

沪上某大型公募机构投研人士对记者坦言，“其实原有A股的公司上市时要满足一定的盈利要求，企业发展相对成熟，因而其研究和估值相对简单和直观，投资者通常用市盈率PE、市净率PB等指标来进行评估。而对于科创板的公司，其所属的行业大多是近年新兴发展起来，在研究工作上需付出更多。”

由于科创板公司盈利状况不确定，无法用市盈率PE估值是业内普遍的看法。而多数科技创新类企业通常具有人力资本密集型、轻资产等特点，从市净率PB考虑估值亦不太适用。

上述投研人士表示，这就需要从其他角度来评估科创板公司的价值。例如，公司的评分体系主要围绕企业的研发投入、行业空间、竞争力、公司治理等四个方面展开。还有多种估值方法相结合，比如营收、现金流、杠杆，按流量估值，按研发支出估值，按可比公司估值等。

北京一家公募机构人士表示，对于科创板新股申购，会选择性地参与新股申购，并且每只新股均需要提供内部研究报告，对于中签率以及交易价格等进行预估。“对于网下打新，提高中签率的首要前提是报价在最终合理区间内，否则是会被剔除无法参与最终摇号的。”该公募人士表示，“这就需要我们对企业的中长期价值有一个清醒的认识和理解。同时在报价过程中也要考虑到市场情绪、风险偏好等因素对最终询价结果的影响。”

此外，对于首批科创板企业发行价格是否合理，资深投行人士王骥跃认为，监管最担心的是发行价是否会过高，从而导致上市后大面积破发，损害参与申购的投资者利益。市场本身会对发行价进行调节，上市后普遍上涨，发行价会逐渐抬高；出现大面积破发后，发行价又会被压下来。“在香港联交所、纽交所以及纳斯达克，新股破发都是很正常的事情。如果市场调节机制失灵，才是机制本身出了问题，需要监管调整机制。所以，科创板有个30%左右的破发率，在市场调节下能够自动平衡，应该是符合预期的。”王骥跃认为。