分析：债务危机最大的风险不是债务本身

（原标题：债务危机最大的风险不是债务本身）

冯婷婷

近一百年间，在全球范围内发生了3场大型债务危机、40余场一般债务危机。危机在带来巨大痛苦的同时，债务经济的周期性波动也吸引着一批又一批经济学家穷尽一生解开其中的奥秘。桥水基金创始人达里奥（Ray Dalio）于2018年9月出版关于债务危机的新书《理解大型债务危机的模板》（下文简称《债务危机》），该书对过去100年间48个债务周期进行研究，通过对历史事件的详尽研究，人们看待债务问题的视角将不再为个人的直接经历所限，变得更为广泛、更为深刻。

作者从金钱（货币）的功能开始，将债务危机的主要角色进行区分。对金钱有两个功能，交换媒介和财富储藏。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人，一个是希望获得生活必需品的人，这些人为金钱而劳动；一个是用金钱的价值来储藏财富的人。第一个主人（这个群体一般被称为穷人）通过出售自己的时间赚钱；第二个主人（这个群体一般被称为资本投资者）通过“借出”自己对金钱的使用权，以换取债务人还本付息的承诺、业务所有权（股权或股票），或其他资产（例如房地产）。这两类群体和政府（规则制定者）是债务周期这部剧的主要角色。

债务一旦产生，就会形成一个先上升后下降的自我强化的周期性循环，这些周期循环一遍又一遍的发生，构成了过去100年间的40多次债务危机。作者详细描述了债务周期的运行方式。资本投资者（第二类群体）一旦发放信贷赋予他人购买力，债务就会产生，随即也就创造出一个周期。买一件你目前买不起的东西，你的消费必然会超出你的收入，在未来的某个时候，必须降低消费水平，以偿还债务。这种先借款消费、后紧缩开支的模式，对个人和一国经济而言，都是如此。信贷扩张后，经济增长率上升，短期回报可观，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨，收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出，借债会将支出和收入提升至超出经济生产力稳步增长所对应的水平。在债务周期顶峰，人们预期以贷款维持的经济会继续以超越趋势的速度发展下去（这当然是不可能的，收入终将降至贷款成本以下）。因此，贷款会产生一个自我强化的上升周期，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。这就是市场经济中，信贷扩张和信贷收缩推动经济周期发展的逻辑支撑。

但作者认为债务本身并不是坏事，资本投资者（第二类群体）通过信贷赋予他人购买力，这本身是一件好事，相反地，不赋予他人购买力，使其无法做有益的事，可能会产生不利的后果。相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会，导致发展缓慢。因此，判断信贷/债务是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆。

通过对新兴经济体债务发展模式的研究，作者认为新兴经济体更容易受到这种周期性波动的影响。历史上，只有少数自律性良好的国家能避免债务危机的发生，从政治角度看，放宽信贷比收紧信贷容易得多。一些经济体（主要是新兴经济体，有大量的建设需求）的增长依赖借债进行固定资产投资、房地产和基础设施建设，这些经济体尤其会受到大规模周期性波动的影响，因为长期资产的投资建设是不可持续的。这些建设需求会随着项目建成而下降，届时，经济增长、收入和偿债能力将取决于其他需求（消费和出口）。

在这个过程中，债务融资的房地产、固定资产和基础设施建设拉动经济强劲增长，在泡沫阶段，不计后果的贷款和不切实际的预期带来大量无法偿还的债务，这种状况被商业银行和中央银行（规则制定者）察觉后，开始收紧货币政策，泡沫开始收缩，资金和信贷增长被遏制，或者贷款标准提高，那么信贷和支出增速就会放缓，偿债问题就会加速涌现。最极端的压力通常发生在高杠杆贷款人（资本投资者）身上，其对无法还款的借款人有着高度集中的敞口风险，这些贷款人给整体经济和信誉良好的借款人带来连锁反应的风险也最大。当大量的贷款无法被偿还时，就会出现实际的坏账损失，可能带来经济快速下滑和经济衰退，进而引发债务及经济危机。

（作者单位：展博投资）