全球货币政策收紧 新兴市场面临债务和外汇风险

（原标题：全球货币政策收紧，新兴市场面临债务和外汇风险）

2018年，全球经济延续复苏，但政策不确定性加剧、金融市场波动显著、贸易摩擦升级、地缘政治冲突增加，危机回潮的风险与潜在增长率下滑正在重塑新的全球经济生态。

根据国际货币基金组织（IMF）的最新预测，2018-2019年的全球增长率预计为3.7%，比4月的预测低0.2个百分点。我们认为，2019年全球经济增速将低于2018年，非金融风险逆向传导、贸易摩擦重心转移、宏观政策被动断档令复苏动能明显减弱，长期增长中枢或较十年前系统性下移。

贸易的冲击，状态依存式影响将渐次显现

2017年，全球经济增长强劲，需求回暖强化了投资信心，而投资扩张也加速了资本品和中间品贸易，贸易和投资增速由此出现跃升，分别从2.2%和1.9%增至5.3%和4.6%。然而，2018年3月以来，全球贸易局势骤然紧张，政策风险重新上行，多边贸易体系的重构成为全球经济复苏的主要挑战。

美国贸易政策的不确定性无疑是全球贸易摩擦演进的主导力量，自2018年下半年起，美国已经或威胁对铝、钢铁、汽车及其零部件等进口商品增加关税，并引发了贸易伙伴相应的报复或其他保护措施，此外涉及范围最大的双边制裁是对价值2500亿/5170亿美元的中国进口产品加征关税，全球贸易问题多边磋商的可能性普遍下降。

当前，贸易保护主义盛行也源于新兴市场在全球经贸中的份额不断提升，在刺激政策逐渐淡出、内生增长动力不足之际，全球化的收益与成本面临重新分配。

但上世纪80年代末以来，全球化不仅是经济增长的重要动力，也已经通过贸易、金融、知识传播、移民、环境影响等渠道深刻改变了经济体之间的关联。IMF的模型指出，如果关税螺旋式上升，各经济体趋于封闭，全球增长将面临最高达0.4%的长期冲击，而外贸占比较大的亚洲首当其冲。

比较各类可能的贸易摩擦情形，我们发现，冲击的重心和时序对于不同的经济体具有明显的非对称性：

一是新兴市场受铝、钢铁和中美贸易摩擦的冲击更大，发达经济体对这类冲击的敏感性较低，欧日等经济体在初期甚至会由于替代作用从中获益；

二是发达经济体受汽车及其零部件的贸易摩擦冲击极大，若美国对价值3500亿美元的该类进口商品加征25%的关税并遭到相应反制，加上已有的其他贸易摩擦，发达经济体受到的长期增长拖累甚至将大于新兴市场经济体；

三是新兴市场所受冲击程度最大的年份是2019年，而发达经济体则在2020年之后，比如，在最坏的情形下，2019年中国经济所受影响或高达1.6%，而2020年也将对美国造成接近1%的产出损失；

四是贸易摩擦的冲击会逐渐消退，但对于中、美两国，以及与之贸易往来密切的部分北美、亚太经济体而言冲击将会持续，到2023年仍可能超过0.5%。从长期来看，贸易摩擦将重构产业链，打击相关企业，降低全球经济的配置效率和技术普及速度，导致全要素生产率下降，同时也推升商品和服务成本，削减居民的净福利。

此外，IMF的模拟表明，贸易局势的持续紧张对于投资信心和金融市场的短期冲击在高峰时可能占总影响接近40%。在金融环境收紧的氛围中，金融市场动荡将延续。考虑到未来两年投资对于发达和新兴经济体的增长贡献率或分别高达约40%和34%，信心下滑更将对长期需求带来严峻挑战。

政策的断档，透支的刺激强化经济周期错配冲突

当前，全球发达经济体的增长速度或已触顶，前期的超宽松货币政策不仅面临边际效果的减弱，也有在未来缺乏余地的隐忧。全球复苏停滞的中长期风险主要在于脆弱性持续积累，其突出的表现之一就在于财政与货币政策搭配对金融系统的影响。不可持续的货币宽松，会加剧资源配置的扭曲，并增大退出风险。

而IMF对具备时间序列数据的17个样本国家分析也表明，广义财政情况的好坏直接决定着一国对于危机的承受能力及其复苏力度。金融危机以来，美、欧、日三大央行的资产负债表从3.8万亿美元增至最高约15万亿美元，价格、就业以及未来的税基得以夯实，但居民、银行甚至主权风险也发生转移。在利率不断上行的环境中，资产价格下行甚至违约的风险对于包括中央银行在内的广义公共部门不容忽视。

危机十年不仅推升了主要经济体的资产负债表规模，也深刻改变了其构成和质量。IMF的研究显示，虽然主要发达经济体的财政赤字规模已经明显收缩，但其公共部门的财务净值仍较危机前下降11万亿美元，占GDP约28%。相对而言，主要的新兴市场经济体在危机之后信贷增长和财政刺激的相对力度更胜一筹，且二者间呈现出明显的同向变动。

随着全球货币政策收紧，特别是在主要央行开始渐进缩表的情形下，新兴市场面临债务风险和外汇风险：一方面，外部需求的疲弱通过减缓收入增长降低偿付能力；另一方面，汇率贬值也通过资产负债表渠道影响实际债务负担和流动性。

我们的计算表明，尽管自美联储首次加息（2015年12月）以来，主要新兴市场经济体与发达经济体之间出现了整体利率变动方向的分化，但随着美联储加速加息带来美元骤然升值，特别是三大央行资产负债表规模在今年4月开始整体出现明显下行态势，新兴市场的加权利率大幅抬升。展望未来，政策搭配的合意程度取决于复苏的主动性和宏观政策空间。

总体而言，在过剩产能收缩、下行风险增加的环境下，新兴市场经济体面临货币危机余震，部分国家有进一步加息的压力，在财政领域的逆周期调节空间也受制约。对于发达经济体，在货币政策收紧过程中整体扩张性的财政政策有望延续，需求端尚有支撑，但到2020年或随美国财政刺激消退而明显减弱。

值得关注的是，美联储的货币正常化路径仍将对全球有重要影响。当前，尽管市场已经在10月初进行了一次性预期修正，但预期加息路径仍比美联储预计的更为平缓。在美国通胀冲顶的过程中，投资者对于风险的重新评估和由“快加息+慢缩表”到“慢加息+快缩表”的转换可能对金融市场带来冲击，汇率的急剧变动或令新兴市场的资本净流入再度大幅下降。

（程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，王宇哲系工银国际资深经济学家）