既然货币传导不畅 那为何要宽松？

（原标题：既然货币传导不畅，那为何要宽松？）

交易员春申君认为，最近债市出现调整，正回购传闻成了拐点，但货币市场可能不会就此紧下去，毕竟需要传导的是宽松，不是要传导紧缩，现在是把过去一个月过度宽松的局面修复一下，恢复到不紧不松的状态。

本文作者为交易员春申君，原文标题《交易员春申君：既然货币传导不畅，那为何要宽松？——谈债市调整的核心逻辑》。

宽松大bug与快牛

之前债券之所以快牛，是因为拥有一个非常非常正面，几乎没有太多利空的逻辑。这个逻辑：一是去杠杆环境带来社会融资急剧萎缩，成本快速上升，实体受到直接影响，货币环境由此被迫放松以避免金融危机。降准就是核心信号。二是表外转表内的过程本身将带来宽松的货币环境。一方面表内需要资金支持，且宽松与否完全体现在表内。另一方面因为表内的负债有类似资金池子的特性，用不上的时候就会去债券市场买债，表外的负债和资产往往是一一对应的，于是资金会宽松。三是贸易战影响。

这个宽货币、紧信用的逻辑，几乎是无敌的债牛逻辑（具体可参考董老师的电风扇图）。快牛也是源于此，因为不太会有人在这种逻辑下当空头，收益率自然下的飞起。

董德志老师著名的资产配置电风扇图

当国常会正式提出宽信用的概念，对这个逻辑的第一条，也就是最重要的一条遭到了挑战。但刚开始为什么债券利率还是下行，因为资金松这个第一条逻辑的结论没有变。资金松为什么这么重要。因为资金松是一个能衍生出很多做多逻辑，掩盖做空逻辑的大bug。资金松，我们就可以推导出资产荒的逻辑，可以消化地方债放量的供给利空。董老师还有一句顺口溜：“曲线不陡，熊市不走，曲线不平，牛市不停”，平和陡说的就是资金面，本质说的就是这个大bug。

极度宽松信仰首次遭遇挑战

直到最近债券调整了一些，市场上总结起来有几大原因：一是突然传闻央行正回购，货币无限宽松的信仰遭到打压。二是地方债供给加速。三是通胀预期。四是快速贬值的人民币。加之前期大量做多的头寸堆积，现在做多的逻辑遭遇今年第一次较大的反向变动。因此，选择下车者比比皆是，部分期限撤退时惊现踩踏。

一般不爱放这种图，毕竟头寸说话，但为避免被人说马后炮，就找了两个大跌前的判断放上来吧

但或许最重要的原因还是第一条，就是传闻中的正回购让宽货币的信仰突然遭到挑战。叠加前期较重的获利盘等着下车，造成了最近不小的调整。货币市场利率一度松到历史极值，破了平台。那么其实现在的核心问题变成了：央行有没有必要让货币市场非常宽松？会不会紧呢？

短端货币市场利率不是宽松而是非常宽松

既然货币传导不畅，那为何要宽松？

国常会提到了要疏通货币政策传导机制，二季度货币政策报告也同样提到了这一点。可以说现在货币政策的目标是如何把短端的货币市场宽松传导到长端的信贷市场宽松。（划重点啦：疏通货币政策传导将是最近政策的重点哈，预计很多政策会围绕这个展开）

传递过程需要“几家抬”，因为在短端央行轻而易举就能实现宽松。但长端放贷情况很复杂：一是银行要有资本，现在很多商业银行受资本困扰无法支持放贷。二是实体要有需求，信贷是鸡生蛋蛋生鸡的问题，和有钱就能买债不同，是有信贷需求才能有贷款，但现在投资需求不够旺盛，很多续贷又是以保命为主的项目，风险高，银行又不愿意做。新的投资需求要释放。三是银行管理层面还在防风险的旧思路中，需要转换过来。我们知道政策传导是要时间的。国常会要宽松信贷，要先让银行管理层面先从前两年小心谨慎的思维模式中转换过来，才能开始积极放贷。现在很多机构放贷过程远远没有那么顺畅，贷款合同押了又押，贷款条件审了又审，（我所知道的，有的项目授信早已完成，但仅仅是签贷款合同进行发放，就花了个把月时间，有些合同还没批完）这还是在贯彻以前防风险的思路呢。政策要靠人实施，这个转换过程需要时间，数据上也是如此。昨天银保监会发文指导信贷，就是要转变这个思路。所以宽信贷预期需要的就是等风来。

在这种传导不畅时候，把短端放的非常松确是事倍功半的，还可能催生杠杆。最近隔夜回购交易量又回到了90%以上，这种杠杆上去了再卸下来，难免会发生大波动。另一方面，我们看到使用MLF等工具奖励中小微企业投放，但如果让机构在市场上筹集资金（比如同业存单）的成本比拿MLF还低，那么MLF的奖励就变得没有吸引力了，过松的资金面反而令货币政策意图无法传导了。这么做还有一个好处，就是对汇率的支撑。中美短端利率的倒挂会加速贬值预期，一旦这种倒挂的印象成为惯性，那扭转起来又难了。适当抬高短端是有必要的，所以与其这么早就维持如此宽松局面，不如等到长端信贷通畅了再宽松。正回购传闻释放了这个思路的转变信号，于是成了市场拐点。

但是会从此紧下去吗？我想也不会。毕竟需要传导的是宽松，不是要传导紧缩，所以倒不用那么担心未来出现很紧的局面，现在是把过去一个月过度宽松的局面修复一下，恢复到不紧不松的状态。

关于滞涨预期的疑惑

很多人从股跌债跌商品涨的走势，反推出市场在走滞涨逻辑。这点我想的不是很清楚。与其用一个逻辑统揽三个市场，我更愿意用每个市场的自身逻辑去解释走势。债券跌就是宽货币预期的边际收紧叠加获利盘下车；股跌是对改革的高期待短期落空叠加质押股票融资的天量平仓需求压顶，导致市场没有增量资金，存量博弈，互割韭菜。商品涨来自宽信贷和基建补短板。通涨值得关注，但那种影响货币政策的大通胀预期还没有感受到。滞的话，6.5%不能算滞吧，对改革的高期待落空，回到老路上，不至于一下滞了吧，这点需要大家跟我讲讲，说服我一下。

（全文完）

交易员春申君