招商证券：布局科技三年上行周期（A股启示录一）

布局科技三年上行周期。技术进步是科技公司牛市的基础，未来三年科技板块将会进入上行周期。从2016年开始，人工智能技术、以NB-IOT为代表的物联网技术进入快速发展阶段，工业互联网、智慧政务成为互联网的新增长点，大数据、云计算开始快速普及。明年开始5G投资启动，未来三年运营商开支增速进入三年上行期。5G商用带来的通信速度提升和延迟减少，将会大幅提升智能驾驶技术、VR/AR、SAAS、人工智能、区块链等技术的发展，新技术在5G周期中有望迎来新的突破，迎来新的增长点和商业模式。国产化替代不断推进，智能装备未来三年有望提速。

政府对于科技板块的投资进入三年开支高峰期，科技领域的三年行动计划大量出台，中央和地方的战略性新兴产业发展发展基金加速设立。合计3.7万亿的战略性新兴产业基金已成立。从2016年，政府发布《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》开始，陆续发布了多项“三年规划”，包括《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018—2020年)》《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020)》《网络强国建设三年行动》等。从2019年开始，上述规划进入实施高峰期，政府对于战略性新兴产业的规划的支持将会大幅提升。

2019年开始有望进入三年并购上行周期。经历了2013-2015年三年并购重组上行周期，伴随着资本市场的大幅调整，以及监管政策不断趋严，创业板并购模式告一段落，2018年A股迎来了商誉减值计提高峰和解禁高峰。壳价值在2016年末达到顶峰，目前已经大幅回落至10亿元左右，近期下跌幅度收窄。截至2018年6月末，“壳价值”已大幅回落至10.21亿元，7月末小幅回落至9.94亿元。从2019年开始，伴随着科技上行周期的到来，政府对于兼并重组重新支持，五部委联合下发，《2018年降低企业杠杆率工作要点》其中提到，要积极推动企业兼并重组。越来越多的科技公司有望继续加大并购的力度做大做强。同时，传统企业将会寻求新的一轮转型，并购和借壳有望再次崛起。

在技术进步、政府真金白银支持以及并购进入新一轮上行周期，我们认为科技板块在2019-2021年将会迎来三年上行周期，我们建议投资者重点关注5G/云计算/新能源及智能汽车/智能装备等符合我们提到的“智能革命”涉及的板块。

风险提示：创业板商誉减值风险，产业扶持力度不及预期，海外经济波动，贸易摩擦加剧

目 录

1、 2013-2015年创业板经历了三年并购上行周期

2015年开始，伴随着4G建设高峰过去，运营商投资增速明显下滑，连续三年负增长。4G高峰过去，移动流量红利逐步到达顶峰，以商业模式创新的“互联网+概念股”，普遍遭遇滑铁卢，估值持续下调。2016年开始，4G手机换机高峰也逐渐过去，手机产业链进入下行周期。智能汽车、VR/AR等新产品受制于技术，仍然缺乏亮点。

与此同时，经历了2013-2015年三年并购上行周期，伴随着资本市场的大幅调整，以及监管政策不断趋严，创业板并购模式告一段落，开始迎来三年下行周期。2018年正好是并购下行周期最后一年，2018年，创业板迎来了商誉计提高峰以及解禁高峰。

2、 兼并收购大潮末期总是会迎来商誉减值的高峰

2017年创业板商誉减值准备合计为121.8亿元，剔除影响较大的坚瑞沃能（商誉减值为46.2亿元）后商誉减值依然高达75.6亿元，远远高于2016年的20.3亿元，原因在于2015年为创业板并购高峰期，2015年发生并购重组的公司在经历了三个会计年度的业绩承诺期之后由于盈利情况不及承诺，于2017年末计提了大量的商誉减值准备，从而对于盈利造成了较大的冲击。和2015年相比，并购重组的数量和交易金额都发生较大的幅度的下降，商誉增速随之大大放缓。

兼并收购大潮末期同时也会迎来解禁高峰，2018年创业板解禁规模合计为4623.73亿元。2018年9月创业板解禁压力最大的月份，解禁金额将达到758.65亿元；10月解禁压力明显减轻，11月和12月的解禁金额分别为376.07和445.43亿元，解禁压力相对较大。

3、 壳价值经历一路下跌之后降幅收窄

壳价值在2016年末达到顶峰，目前已经大幅回落至10亿元左右，近期下跌幅度收窄。2017年1月时，市值最小的5家公司（非次新股）均值高达27亿元。但随着A股国际化进程加速和国内金融市场监管趋严，截至2018年6月末，“壳价值”已大幅回落至10.21亿元，7月末小幅回落至9.94亿元。。

未来三年科技板块将会进入上行周期

1、 5G将会推动智能革命进入快速发展通道

每一轮技术革命核心是生产工具的创新和通讯方式的创新，而本轮智能革命的核心的生产工具我们称之为——智能机器，因此本轮技术革命又被笔者称之为“机器革命 ”。智能机器与传统机器的不同是，所有的人类使用的生产、生活工具都会加入感知、思考（计算）、运动、通信和信任模块中的一种或全部，变为智能机器。

本轮智能革命的通讯方式革命，我们称之为“智联网AIOT”,通过人工智能、区块链、物联网、5G等技术的应用，实现机器与机器、机器与人、人与人之间的智能互联，人人互联网进化为“人类机器网”。实现传输对象、范围、渠道、效率的根本性变革。

具象来说，通过人工智能技术和物联网技术，实现汽车、家居、政务、生产和商务活动的智能化。智能化本身的过程产生了巨大的需求。而上述场景实现智能化后，所有物件和机器均开始产生数据，数据将会出现爆发式增长，人工智能技术能够利用数据的爆炸大幅改善生产效率，衍生出新的数据产业。

从明年开始，5G建设将会提速，从2019年开始，在5G建设拉动下，运营商资本开始增速将会迎来三年上行周期，预计再2020~2021年增速达到顶峰。

5G的逐步商用，将会逐渐带来5G换机周期，预期在2020~2021年前后，5G手机换机增速可能会达到顶峰。

5G商用带来的通信速度提升和延迟减少，将会大幅提升智能驾驶技术、VR/AR、SAAS、人工智能、区块链等技术的发展，新技术在5G周期中有望迎来新的突破，迎来新的增长点和商业模式。

2、 政府对于科技板块进入三年开支高峰

从2016年，政府发布《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》开始，政府对于战略性新兴产业的重视程度逐步提升。“十三五”国家战略性新兴产业规划截止2020年。

此后，政府发布了多项“三年规划”，包括《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018—2020年)》《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020)》《网络强国建设三年行动》等。从2019年开始，上述规划进入实施高峰期，政府对于战略性新兴产业的规划的支持将会大幅提升。

为了加大对战略性产业的支持，发改委与建行将共同设立战略性新兴产业发展基金，目标金额3000亿，同时各个地方纷纷设立了各类政府引导基金。

我们认为，未来三年，将会是政府对新兴产业和科技支持的三年上行周期。

3、2019年开始，有望进入三年并购上行周期

2018年是上一轮三年并购上行周期下行第三年，高商誉和高解禁使得以创业板为代表的中小市值公司仍面临估值下行压力。我们此前预计，到2018年，壳价值有望跌破10亿。目前来看，预言基本印证。

2018年上一轮并购的解禁压力和商誉减值压力逐渐消除后，伴随着科技上行周期到来，以及政府的支持力度逐渐增大。越来越多的科技公司有望继续加大并购的力度做大做强。同时，传统企业将会寻求新的一轮转型，并购和借壳有望再次崛起。

与此同时，政府对于并购的态度逐渐缓解。2018年8月8日，五部委联合下发，《2018年降低企业杠杆率工作要点》其中提到，要 积极推动企业兼并重组。深化产融合作，充分发挥资本市场在并购重组中的主渠道作用；加大对基于产业整合的并购重组的支持力度。同时要“积极发展股权融资，加强主板、中小板和全国中小企业股份转让系统（新三板）等不同市场间的有机联系。稳步推进股票发行制度改革，深化创业板和新三板改革，规范发展区域性股权市场。积极发展私募股权投资基金”，对于监管，提出“稳妥给予资本市场监管支持。对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。

总之，我们认为在技术进步、政府真金白银支持以及并购进入新一轮上行周期，我们认为科技板块在2019-2021年将会迎来三年上行周期，我们建议投资者重点关注5G/云计算/新能源及智能汽车/智能装备等符合我们提到的“智能革命”涉及的板块。

?风险提示

本文将从四个方面提示风险，分别是商誉减值、海外经济波动、贸易摩擦和政策扶持力度等。

?? 创业板商誉减值风险。2017年四季度创业板业绩出现较大幅度下滑，原因在于部分公司由于未达业绩承诺而计提了较多的商誉减值，从而对于盈利造成了较大的冲击。和2015年的并购高峰期相比，目前并购重组的数量和交易金额都发生了较大幅度的下降，但是累积的存量商誉仍有待消化。2018年依然会有一部分公司业绩承诺期到期，由于大部分公司一般在年末（每年第四季度）进行商誉减值测试，即便对于盈利造成冲击将会大概率发生在四季度。部分公司将于半年报中披露承诺业绩的达标情况，要关注并购并表公司的商誉减值风险。

?? 海外经济波动。二季度美国经济增长表现强劲，同时美联储在6月如期进行了今年以来的第二次加息，下半年加息预期不断提升。新兴经济体的风险不容忽视，近日土耳其货币里拉大幅度贬值，对于其他新兴市场也造成一定冲击。

?? 贸易摩擦加剧。今年7月初，美国对价值340亿美元的中国商品征收25%的关税，中国立即做出对等回应。接下来，中美双方将于8月23日起互相对160亿美元的商品加征25%的关税，贸易摩擦或将进一步升级。

?? 政策扶持力度不及预期。

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