网易研究局NO.229
作者|张玮
事件：
央行宣布于4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。
点评：
一、降准是货币政策发挥效力的必然选择
我国此前的高法定存款准备金率是在早年间央行票据冲销流动性捉襟见肘时候的权宜之计，央行希望通过提升法定准备金率“冻结”过剩的流动性。但是，过高的法定准备金比率间接提升了实体部门的融资成本，造成了资金配给的扭曲：由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，过高法定存款准备比率就相当于提高了商业银行的机会成本，商业银行为了追求目标利润就存在提高贷款利率的动机，加重了实体经济融资难与融资贵 。
正是出于这种考虑，自2016年开始，央行对调整法定存款准备金率格外谨慎，取而代之的是大量的央行贷款。但是不幸的是，大量的中央银行贷款与高法定存款准备金并存，从资产和负债两个方面实施了对商业银行的双重征税，进一步造成了货币政策扭曲。所以，只有在将法定存款准备金率降至较正常的水平后，央行贷款才应当发挥更积极的作用。
二、外储的变化决定了降准的必要性
目前我国极高的法定存款准备金率，是在应对当年外汇储备增速过高的情况下积累而来的，现在这一情况正在出现变化，外汇储备不仅增速回落，更有减少的风险。
做出这种判断，主要是基于国际收支表的考虑。早年间，我国国际收支表保持了经常账户顺差、资本和金融账户逆差。即便当期存在较大的对外投资，资本账户的逆差也可以通过经常账户的顺差来“中和”，不至于过度影响外汇储备。而今年3月份我国净出口出现了逆差局面，在对外投资依旧数据净流出的情况下，资本账户和经常账户形成了“双逆差”，意味着未来有可能消耗更多的外汇储备。所以，外储形势与之前产生了较大不同，法定准备金率也没有必要维持高位。
图1：法定存款准备金率与外汇储备的相关性
三、贸易情况是选择降准时点的首要考量
严格意义上，直接决定降准时点的，是贸易逆差导致的外汇占款预期减少。
我们知道，外汇占款始终是央行通过换汇向市场投放人民币流动性的主要工具。理论上，决定外汇占款的主要有四个因素：一是居民和企业从国外获得外汇的能力；二是居民和企业持有外汇的意愿；三是商业银行持有外汇的意愿；四是中央银行持有外汇的意愿。上述四个因素中起决定作用的的当属居民和企业从国外获得外汇的能力。
多年以来，我国居民和企业所获得的外汇主要是通过交易商品和服务（经常账户）获得，所以，当经常账户保持顺差时，市场拥有的外汇规模对央行外汇占款形成了基本保障。而一旦经常账户出现逆差，居民和企业获得外汇的能力就相对减弱，央行即便再想通过外汇占款向市场投放更多流动性，从企业到商业银行也没有这个换汇实力。
所以，在资本账户长期逆差的情况下，上个月的经常账户逆差297.8亿，导致的结果不仅仅是国际收支表的失衡，更是束缚了央行通过外汇占款向市场投放流动性的能力。此时，央行就需要选择一个等同于外汇占款政策效果的工具，考虑到影响范围和力度，“降准”是个不错的选择。
图2：中央银行外汇占款
四、汇率因素是选择降准时点的次要考量
不同于短期和结构性货币政策工具，法定存款准备金率的调整往往信号作用“过强”，会导致汇率的大幅波动。而在2015年811汇改之后的一段时间，人民币存在贬值预期， “稳汇率”的任务略显重要。所以，前连年我国并没有采用“降准”操作。
而当前的汇率预期已经与2015年有较大不同，人民币处于高位，在贸易摩擦不断升级的时点下，限制了外贸企业的利润空间。因此，当前的整体的政策思路是允许人民币汇率的“合理波动”，这也使得降准的“重出江湖”成为可能。
五、降准有助于对抗外围利率环境
众所周知，今年包含美联储加息预期在内的外围市场压力着实不小。从经济周期角度考虑，我国经济复苏步伐相对欧美而言较为滞后，海外利率中枢的抬升对我国实体经济和金融市场存在负面溢出效应。考虑到央行不久前刚刚宣布放开存款利率上限的自律约定，在利率市场化的大背景下，我国迫切需要一种不影响市场利率的货币工具来以应对外围压力。“降准”恰恰满足上述条件，可以有效缓冲美欧货币政策带来的外溢性影响。
作者张玮为昆仑健康保险首席宏观研究员
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本文来源：网易研究局
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