四因素促使央行上调基准利率的可能性增加

（原标题：四因素促使央行上调基准利率的可能性增加）

对于整个金融体系而言，基准利率调整仍然具有风向标意义。就目前而言，以下四方面内外因素可能促使央行采取“上调基准利率”的加息行动。

第一，适当的高利率有利于实现高质量发展目标。十九大之后，中国经济将全面转向高质量发展阶段。在此阶段，宏观杠杆率稳中趋降、市场化出清和处置僵尸企业等政策目标，都需要基准利率的常态化回升。换言之，过低的资金成本和基准利率，既可能强化企业和居民部门加杠杆意愿，也可能给僵尸企业和地方融资平台形成长期低利率幻觉。

第二，今年通胀压力可能会超出市场预期。尽管过去几年我国物价水平长期低迷，但通胀目标仍是央行货币政策首要目标。政府工作报告确立的今年CPI预期目标是3%，2月份CPI同比涨幅已达到2.9%，虽然这其中有季节性因素，但仍然不能否认今年可能面临的全球通胀中枢上移、前期PPI高增对后期CPI的传递效应、医疗等服务性消费价格上涨压力较大等通胀源头。由此，通胀因素也可能助推央行上调基准利率。

第三，企业盈利增长能够承受基准利率上调的压力。2017年以来，不同行业数据表明，企业盈利能力已显著改善。以工业企业盈利状况为例，2017年，工业企业盈利连续保持20%以上的同比增长，企业财务费用增幅也有所回升，但上升的幅度明显低于利润增速。从以大型互联网企业为代表的服务业公司的盈利数据看，利润上升是较为普遍的现象，能够承受一定幅度的加息压力，加之此前央行迟迟未上调基准利率的最大担忧——地方债务风险，近年来因债务置换计划和地方财政“开前门、堵后门”等政策而得到有效管控，地方债务利息负担明显下降，具有承受基准利率小幅上升的能力。

第四，全球货币政策同步收紧趋势正在来临。在美联储加息缩表政策的引导下，加拿大、英国已领先一步跟随美联储加息，墨西哥、巴西、俄罗斯早已进入加息周期，韩国也进入加息通道。近日，日本央行行长明确表示，日本加息行动不再取决于通胀水平是否达到2%的目标，可见日本加息可能会早于预期。预计今年年末欧洲央行将完全退出QE政策，紧随其后就是2019年二季度提高基准利率。虽然中国货币政策的主要依据是国内经济和金融形势，但货币政策的国际协调仍是一个关键问题。中国与全球货币政策分化将对中美利差与人民币汇率波动产生直接影响，基于国内经济金融形势，同时顺应全球货币政策正常化大势，可能是一个更好的选择。

自2015年10月份以后，央行没有对基准利率进行过调整，可能是基于三方面考量：一是利率市场化基本完成后，市场利率弹性增加，金融机构调整存贷款实际利率的自主性更强；二是通过调整公开市场利率，更能实现资金市场和流动性微调目标，有助于更好地实施稳健的货币政策；三是2015年-2017年中国经济下行压力较大，不适合提高基准利率，同时不可否认中国经济也保持了足够的韧性，降低基准利率必要性并不十分迫切。

我国金融体系基准利率仍然是存贷款基准利率，金融机构特别是商业银行资产负债业务都是围绕存贷款基准利率给予一定幅度的上下浮动。在前述国内国际环境下，如果存贷款基准利率长期保持不变，其负面影响或弊端将逐步显现。

首先，存贷款基准利率明显偏离资金市场利率。过去一年多来，在稳健中性货币政策和金融强监管影响下，各种资金市场利率都出现了大幅攀升，以10年期国债、国开债为代表的长期利率，先后都突破了4%和5%的关口，并持续保持在高位水平上，一年期银行同业SHIBOR利率和银行理财产品收益率也都创下近年来新高，上升压力犹在。从历史数据看，2015年之前存款基准利率与资金市场各类利率的波动基本是同步的，但是在当前各类资金市场利率常态化回升后，存款基准利率水平却严重脱离了整个资金市场环境的变化，及时调整的必要性凸显。

其次，存贷款基准利率调整滞后，既不利于金融体系去杠杆，也不利于金融机构更好地服务实体经济。具体来说，至少有三方面弊端：第一，对于银行存款（负债）业务来说，低基准利率束缚了银行表内存款利率的调整，造成商业银行长期依赖于表外理财、通道业务来吸收存款，2017年下半年以来银行结构性存款业务急剧扩张，存款利率调整滞后是其中的主要因素。第二，对于银行贷款业务而言，贷款基准利率不能及时调整，将使得商业银行无法基于当前负债成本开展长期贷款业务，贷款利率大范围上浮将可能使有贷款意愿的实体企业担心未来基准利率上浮而减少需求，加大新增贷款者的长期利息负担。第三，不利于降低企业部门的杠杆率。利率调整滞后，既可能给僵尸企业、地方融资平台造成长期低利率的错觉，长期占用稀缺信贷资源，同时还使得有提前还款意愿的企业推迟还贷，从两方面增加企业部门去杠杆的难度。

2018年房地产调控的整体方向不会改变，但差异化调控、政策的微调将持续。然而，从实际情况看，商业银行个人按揭贷款政策并没有实现中央多次强调的“支持居民自住购房需求”的目标，特别是首套房按揭贷款利率，不但没有相应的利率折扣，还出现了普遍的上浮，加大了自住购房者的长期债务风险。造成这一与政策目标相违背现象的根源在于：贷款基准利率调整滞后造成贷款基准利率过低，商业银行不得不对首套房（自住）购房者也采取利率上浮策略，以维持自身财务可持续。换言之，如果贷款基准利率能得到及时调整，即便短期内贷款利率仍将上升，但商业银行却能给予自住购房者一定的利率折扣，从而有利于缓解购房者的长期债务负担。

还有一点值得注意——基准利率长期保持在低水平，偏离了整个资金市场和理财市场的收益率，这将使早期已获得利率折扣的购房者推迟提前还款意愿，一定程度上鼓励了早期购房者的套利行为，这与银监会提出的“抑制居民杠杆率”的政策目标也不相符。可以预见，如果贷款基准利率及时调整，商业银行支持首套房贷款的利率折扣现象将可能再次出现。

由此可见，央行后期小幅上调存贷款基准利率或将成为大概率事件，与此同时，央行还将可能在流动性供应、公开市场操作等方面，对冲基准利率上调对实体经济融资成本带来的影响。

（作者系苏宁金融研究院宏观经济中心主任、高级研究员）

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