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钟正声:2018年人民币汇率仍会是有管理的浮动

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(原标题:【钟伟·圆桌】美国经济和美元向何处去)

文章来源:《中国外汇》2018年第3-4期合刊,1月29日出版

次贷危机以来,美国社会经历了持续调整,白宫有了明显的变化。从宏观政策层面看,货币政策在常态化,但财政刺激仍在持续;从美国经济看,增长、就业和物价都有了起色,包括楼市和股市在内的资产价格涨幅巨大,美元指数也呈宽幅波动。从政治层面看,特朗普执政以来,美国内外部政策有所转向,国会和白宫之间,两党之间能否有效协调引人注目。那么,2018年的美国经济和美元又会向何处去?

主持人

钟伟

《中国外汇》副主编

嘉宾

钟正生

财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

张斌

中国金融四十人论坛高级研究员

钟伟:次贷危机以来,全球主要经济体都采取了各种应对策略,美国先后实施了财政和货币刺激,世界经济也逐渐有了起色。在2017年,国际货币基金组织多次上调了全球经济的增长预期。进入2018年后,美国经济增长、就业和物价仍处于良好的运行状态。面对温和复苏,乐观者认为,或许可以迎来一个工业4.0和数字经济的新时代;悲观者则认为,美国经济缺乏实质性改善,仍是短多长空。该如何看待美国经济复苏的可持续性?

钟正生:美国经济可能处于复苏后期。按照美国国民经济研究局(NBER)的划分,美国经济周期的长度不一。美国近几十年的周期呈现出“慢牛快熊”的态势。每一轮周期的回升是经济内生力量和外部干预的共同结果,但周期的下跌基本是由经济金融危机而起。NBER认为,美国这一轮复苏起点是2009年6月,也就是说,美国经济已经度过了近9年的上涨阶段。如果市场上流行的朱格拉周期的说法是正确的,那么美国经济可能已经进入复苏的尾声。

从基本经济指标来看,美国的经济、就业和物价均保持了良好状态。从2016年四季度开始,美国固定资产投资和设备投资增速都有明显回升。很多人认为,这是美国新一轮增长周期的启动。但若比较这轮投资增速的回升幅度,就能看出它依然处于下行趋势之中。再从设备投资的领先指标——产能利用率来看,美国的产能利用率多年来一直维持在75%左右,并没有出现明显向上的拐点。

我们基本可以判断,美国仍处于旧的经济周期中。而这种经济增速稳定,但投资增速震荡向下的态势,可能正是本轮经济复苏接近尾声的标志。

张斌:美国目前经济复苏的主要动力来自两个方面:一是修复的力量。低利率环境下,家庭部门资产负债表状况得到改善,美国经济向潜在产出水平靠拢,甚至是超出了潜在的产出水平。二是当前全球范围内的经济景气程度上升。

接下来几个季度,美国经济还会保持比较好的增长势头,推动美国经济回升的力量还在继续,税收改革也有利于近期的美国经济。但也不能因此就对美国经济的中长期增长前景过于乐观。基于目前的研究,还看不到新科技对美国经济增长的边际贡献比以前有显著上升。多数研究认为,美国经济会在2%的潜在增速附近。

钟伟:特朗普执政以来,在诸多领域进行了政策调整;同时,白宫和国会之间,共和党和民主党之间则摩擦不断。期间有2017年圣诞之前得以通过的大规模减税措施,且在未来也不排除美国基础设施更新措施的出台;但同时,美国在全球贸易和投资领域的政策则呈保守化趋势。循着这一轨迹,美国政府和国会的经济政策是会更为确定还是更具不确定性?其在税收、贸易等领域的重大政策,可能产生怎样的外溢效应?

钟正生:美国政府政策将更具不确定性。短期内税改和贸易战的外溢效应有限。特朗普上台以来在很多领域摩拳擦掌,但实际做成的事情非常之少,能称得上大政策的只有税改一项。出现这种状况的最主要原因,就是两党矛盾的激化,以及特朗普在共和党内难以服众。

对于特朗普的税改政策,我们一直认为应该谨慎期待。对由其造成的上万亿美元的新增赤字该如何补足,特朗普政府一直没有很好的解答。很多跨国企业在海外利润的税率本就很低,当前的减税幅度也许并不足以吸引它们将留存利润汇回美国。而且,即便企业实实在在地增加了利润,企业也不一定会真心诚意地追加投资,因为其归根结底要考虑是否有利可图。如果没有合适的投资回报率,企业并不愿意汇回利润和追加投资。

至于大规模的贸易战,就算特朗普想打也不一定打得起,毕竟全球化大趋势已经很难逆转。贸易战不仅难在国会获得通过,也难通过减少贸易逆差来实现美国经济的回升。毕竟中美欧日的相互贸易进出口量都非常大,相互制裁只会导致两败俱伤。但需要警惕的是,特朗普针对特定产品的反倾销、反补贴举措,可能成为国际贸易领域一道奇异的风景。

张斌:维护自由贸易秩序符合美国的整体利益,这一点在美国仍有相当大的认同和支持。特朗普在对外贸易政策和投资领域的政策很难得到广泛的社会共识,很可能是高高举起,轻轻放下,改变的内容和影响有限。

钟伟:与美国经济温和复苏形成鲜明对比的是,美国资产价格呈持续强劲升势,尤其是股市。随着主要经济体货币政策的常态化,流动性总体趋紧趋贵,这可能对资产价格,尤其债券市场带来影响。同时,财政税收刺激可能又使得高企的资产价格得以维持。两位判断,美国资产价格会否调整,如果调整又是否会对经济复苏进程带来影响甚至风险?

钟正声:我们对2018年全球货币政策的一个判断就是,从分化走向统一。2016年下半年开始,欧美经济呈现明确的复苏态势。面对良好的增长势头,全球货币政策均有所调整。美联储2017年已经三次加息,并正式启动缩表;加拿大、英国央行等相继加入货币紧缩俱乐部;未来两年,欧、日央行亦有望开启货币收紧之旅。在全球流动性收紧的前提下,主要资产价格将会承压。

近期,美债收益率一路走高,10年期美债收益率已经达到2.66%,是2014年下半年以来的最高点。这其中的原因包括日、欧央行紧缩的趋势,海外抛售美债消息的影响、投资者对美股的担忧。预计今年美债很可能出现“熊平”,即收益率整体上行,但收益率曲线走平。

不久前,“新债王”Gundlach在其年度展望中表示,如果10年期美债收益率上涨至2.63%上方,就可能伤及股市,且收益率还会继续上涨至3.25%。当前,美债收益率已经突破了这个关键位置,但美股依然稳定。2017年,美股上涨毕竟有科技股靓丽的业绩,以及特朗普税改预期的支撑。

张斌:美国高资产价格的支撑来自低利率、尚好的企业盈利预期和风险偏好抬升。近期,给定美国和全球经济尚好的表现,企业盈利和风险偏好还会对高资产价格形成支持,超预期的利率调整概率也不会太大。美国资产价格剧烈下调是小概率事件。而只要不是非常剧烈的资产价格下调,资产价格变化对实体经济复苏的影响有限。

钟伟:美元指数走势也令全球关心。美联储从退出量宽和启动加息以来,美元指数呈现先强后弱之势。从历史经验看,通常共和党人执政时期,美元指数通常偏弱。在当下美国经济基本面良好叠加财政刺激和货币加息的背景下,美元指数会呈现怎样的运行态势?其走势又会对人民币汇率形成机制和运行区间产生怎样的影响?

钟正声:2018年,美元将保持震荡偏弱的态势。主要有几点原因:首先,特朗普税改效果可能不及预期。鉴于美元指数的前一波涨幅主要基于对特朗普税改的期待,弱于预期的法案出炉无疑会带动美元下跌。

其次,其他央行逐渐开始紧缩货币政策。全球经济共同复苏的势头在2017年就非常明显。面对良好的增长势头,全球货币政策可能也会从当前的分化走向统一。当美联储的货币紧缩不再是“特色”,此前因为利差优势而录得上涨的美元,可能就会面临利差收窄的拖累。

最后,美、欧经济复苏周期有先后。汇率的变化归根结底取决于经济基本面的差异。美元指数中,欧元占比高达57%,所以美、欧经济的差异会决定美元指数的走向。如果像我们认为的那样,美国经济处于复苏的中后期,而欧洲经济处于复苏的前中期,那么欧洲或将接替美国的位置,则中长期欧元的走势将强于美元。

中长期美元走势并不乐观。这一轮美元指数的高点,或许就是2016年年底的103.82。2018年,美元指数有可能震荡下探90关口,2019年,则可能进一步下探86的位置。

对于人民币汇率来说,2018年,美元震荡偏弱格局不变,也就意味着人民币汇率震荡偏强。2018年人民币汇率仍会是有管理的浮动,不会大幅偏离央行的合意区间。我们预计,可能的波动区间为6.4—6.7。同时,在人民币汇率稳中有升的“时间窗口”,逐渐增加人民币汇率双向波动的弹性,培养市场对人民币汇率双向波动的承受和应对能力,应是一个良好的契机。

张斌:美元近期走弱的主要原因,一方面是欧洲、日本以及诸多新兴市场经济体的表现超预期,经济上的边际改善好于美国,货币政策收紧预期也在开始酝酿;二是全球风险偏好上升,美元作为避险货币的吸引力下降。短期内,上述局面还会持续一段时间,美元扭转弱势的概率不大。

人民币或将再次面临升值考验。中国经济景气高点已过,而外部经济正处于景气高点,这意味着中国贸易的顺差会增加。中国流动性紧张局面会激励企业从海外借钱,放缓在海外购买资产。这些变化反映在外汇市场供求上,会支持人民币升值。不仅如此,如果美元持续走弱,按照篮子规则,人民币也会对美元升值。如果这两个力量叠加在一起时间长了,外汇市场供求局面压力放大,货币当局将再次面临调整汇率形成机制的压力。

钟伟:谢谢两位的参与。两位都对美国经济短期走势相对乐观,但也都指出中长期美国经济面临的结构性问题没有得到解决;2018年,特朗普政府的宏观政策会有外溢效应,但并不强烈;全球经济复苏有趋同之势;美元的弱势可能会继续维持,从而为深化人民币汇率形成机制的改革、深度推进人民币国际化提供了良好的改革窗口期。

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