胡月晓:在“稳中趋紧”环境下货币增速或见底回升

（原标题：在“稳中趋紧”环境下货币增速或见底回升）

（作者系上海证券研究所首席宏观分析师，中国金融研究院研究员）

按货币层次划分和经济活动的实情来衡量当下我国货币流动性，准货币是衡量广义流动性的更真实的指标。基于我国的真实流动性下降强烈，从信贷和社融的变化看，当前的新增信贷和社融增长，是符合政策“适度增长”的界定的，货币增速或将见底回升。

据央行公布的上半年金融统计数据，6月广义货币（M2）余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。这是有统计数据以来，M2增幅首次出现连续两个月降到10%以下。而我国的真实流动性（准货币）的增速，自去年4月以来已连续14个月在10%下方运行，其中在7%下方已是常态，这说明实体经济中的流动性紧张程度已延续了很长时间。因此，按准货币衡量的我国真实流动性，自去年二季度起就已显著下降并延续至今。由于以准货币衡量的真实流动性在在一个极低的水平上企稳，更能反映资金真实状况的民间借贷利率，也就进入了一个平衡期。笔者观察的温州民间借贷利率和中国P2P市场当期利率，都维持了平稳的态势。

由于经济活动的复杂性和多样性，货币流动性的衡量也无统一标准。在市场经济发展初期，对货币的统计和分类曾经一度是基于经济活动领域的，如凯恩斯就把货币流动性分类为“商品流通”和“金融流通”的货币。也许是经济活动领域分类的困难，后来实践成型的对货币流动性的标准化衡量，是建立在货币的分层之上的——不同层次的货币对应着不同的流动性标准。

在金融学上，有两个货币流行指标对实体部门流动性有重要影响：一为狭义货币（M1=现金+居民活期存款），另一为准货币（M2=M1+企业定期+家庭储蓄）。之所以有这样的划分，是因为在信息技术兴起之前的很长时期内，只有现金和活期存款（可以开支票，又称支票账户），才是可以即时使用的货币，储蓄存款和定期存款都需要经过转化后才能使用。非银金融机构的存款和其他金融市场上的工具，若要转化成可运用的狭义货币，程序则会更复杂一些。因此，包含这类账户的货币层次是最为广泛的货币范畴，被界定为M3（常见于欧洲、日本）、MAM（美国分类）等。

在我国的货币统计中，从2011年10月起，住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款，被纳入了M2体系。这意味着，从那时起我国的M2已突破了准货币的界定范围，变成了扩展的准货币。如果将准货币加上非银金融机构存款和其他存款，那么扩展的准货币实际上就不是传统意义上的M2了，而变成了类似M3的流通货币层次。市场上有不少机构认为，我国的M2实际上是M2.5。

若按货币层次划分和经济活动的实际情况来衡量当下我国货币流动性，笔者认为，传统的准货币是更能衡量真实社会流动性的货币指标，只有准货币才是回归传统的、正确衡量广义流动性的货币指标。而流通货币统计范围的扩展，掩盖了实体部门真实流动性的变化。而由我国的真实流动性（准货币）的增速已连续14个月在10%下方运行可知，我国宏观经济体系中真实流动性的大幅下降已一年有余，实体部门的流动性早已不再宽裕。当前社会和经济各领域的资金紧张局面，正是真实流动性持续下降的结果。以7%的真实广义流动性增长，对应于7%至8%的名义GDP增长，那显然是“中性偏紧”的。

我国统计广义货币M2增速，在2016年4月时仍高达12.8%，并持续维持在11%以上的水平。我国扩张的广义流动性增速，之所以能维持相对高位并保持平稳，主要是由资产泡沫和楼市持续繁荣支撑的。楼价高涨和楼市交易活跃，带来了相关投融资行为的活跃，住房公积金存款和非银金融机构对房地产行业的融资工具交投活跃，这种局面直接导致了中国M2的平稳，实体经济融资困难感受度，却因真实流动性水平的下降而不断上升，从而在全社会形成了融资紧张和货币充裕的矛盾局面。

再从信贷和社融的变化看，当前的新增信贷和社融增长态势，是符合政策“适度增长”的界定的，即流动性再度收紧，并非政策的取向。而在信贷信用货币体系下，新增信贷上升，意味着货币创造的增加，因此真实广义流动性（准货币）的增长，也呈现了企稳回升态势。2017年6月，我国准货币增速为7.09%，5月为6.51%；同时，受房地产市场降温的影响，我国扩展的广义流动性M2还在继续下降，增速在上月低迷的基础上，再度超出市场预期，创出新低。

央行最新公布的统计数据反映出金融去杠杆取得了一定成果，对商业银行套利行为的从严监管导致非标产品和债券投资需求减弱，商业银行净融资量明显下降，社会融资结构因此发生明显转变。这或将推动未来监管政策、货币政策的边际效用放缓。笔者认为，出于经济“托底”和避免金融市场大幅波动的目的，我国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。对于货币增速，今年M2增速在10%至12%间将是合意水平，低于10%的货币增速是难以被接受的，也难使我国经济在转型阶段保持平稳。

从准货币增长变化角度看，我国真实流动性已延续平衡状态一年有余；从扩展的广义流动性角度，从5月起，中国M2增速已连续两月运行在10%下方。照此态势，笔者判断，未来央行也难有加码的收紧措施。实际上，我国M2增速的下降，并不是央行货币持续收紧的结果，而是楼市和资产泡沫消退的反映。但扩展的广义流动性M2增速下降到10%下方，客观上为货币当局适度放松货币政策创造了条件，将使货币增长呈现见底反弹态势。

概而言之，基于我国当下的实情，准货币是衡量广义流动性的更公认的真实指标，因而我国的真实流动性下降强烈，货币增速或将见底回升。