段亚妮：反收购措施在中国上市公司中的适用

（原标题：反收购措施在我国上市公司中的适用）

作者：北京国枫律师事务所 段亚妮

随着产业整合需求的增加及资本市场并购机制的完善,举牌收购及控制权之争在A股已越来越多。上市公司作为市场主体均有被收购的风险,尤其估值偏低、股权分散的公司。随着“门口的野蛮人”的活跃,如何构建合法有效的反收购措施逐渐成为上市公司重点关注的问题。

目前，国际上反收购措施种类繁多，我国法律对反收购措施的规定主要体现在《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）的第7条、第8条、第33条。上市公司应根据上述法律规定并结合公司实际情况，确定合法有效的反收购措施。法律实践中，上市公司反收购措施主要有以下几类：

一、“金色降落伞”计划

“金色降落伞”计划是指上市在公司章程或雇佣合同中设置以下条款：上市公司被敌意收购，离职高层管理人员无论主动或被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用。

实施该计划时，应重点关注补偿金额的设定。补偿金额太小则无法吓退敌意收购人，金额太大可能与《收购办法》第8条规定的被收购公司董事、监事、高级管理人员的义务相违背，被认为损害公司及股东利益。最近中国宝安发布修改《公司章程》公告，就新增了“金色降落伞”条款。

二、“驱鲨剂”条款

“驱鲨剂”条款是指通过在章程中设置分期分批改选董事和限制董事的资格、提案权及程序等方面条款，增加收购者获得公司控制权的难度。新公司法框架下的公司自治原则,允许公司章程对有关事项作出具体规定,只要不违反法律、行政法规的强制性规定,就可以对公司董事、高级管理人员进行充分授权。

（一）分期分批改选董事条款

上市公司在章程中规定,董事每年改选的人数不得超过董事会成员的一定数量,延缓收购人控制目标公司董事会的进程。在收购人获得董事会控制权之前,董事会可采取此办法达到反收购目的。如伊利股份、隆平高科、大众公用、锦州港、兰州黄河和浙江震元。

（二）限制董事资格、提名及程序条款

1、对董事资格做出限制

上市公司在章程中规定，收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当满足多项资格条件。如隆平高科。

2、对提名资格做出限制

上市公司在章程中规定，提名、更换董事的提案只有持股达到一定比例或一定时间的股东才能行使,以维持公司管理层和经营业务的稳定。如大众公用、标准股份和浙江震元。

3、对提名程序做出限制

上市公司在章程中规定，董事候选人提名须经提名委员会事先审查。如锦州港。

（三）超级多数条款

上市公司在章程中规定, 上市公司重大事项（比如董事选举、公司章程修改、合并、分立、对外投资等）的决议需经过无关联关系的股东以高于公司法规定的表决比例（比如3/4以上）通过。需要注意的是，上市公司适用超级多数条款进行表决时，应以不影响现有控股股东所提议案的正常表决通过为前提。

（四）股东一致行动条款

对于股权比较分散的公司,股东一致行动条款可增强公司股权的稳定性。如兰州黄河章程规定，公司遇公开收购或敌意收购的情形时，前五名股东必须保持意思表示及其行动的一致和统一，否则意思表示或行动不一致的股东应以其所持本公司股份的25%作为对其他股东损失的赔偿。

此外，公司章程还可以设置降低收购人持股变动触发披露义务的法定最低比例或增加相应的报告和披露义务条款、公平价格条款等。

但是，由于受万科和宝能大战的影响，目前很多上市公司拟通过修改公司章程的形式来避免敌意收购，引起了监管部门的重点关注，多家公司例如山东金泰、金路集团、雅化集团、中国宝安等都接到了交易所问询函，目前多处于取消修订或暂缓修订的状态。因此上市公司在设置“驱鲨剂”条款时，一定要注意遵循我国法律法规的规定，同时关注监管机构对上市公司章程修订中涉及相关条款的问询及后续进展。

三、“白衣骑士”及“白衣护卫”

（一）“白衣骑士”

“白衣骑士”是指目标公司面临敌意收购时，主动寻找第三方与敌意收购方争购，造成第三方与敌意收购方竞价收购目标公司股份的局面。

例如在绿城和融创的股权之争中，2014年5月22日融创发布公告，将以约63亿港币收购绿城24.313%股份。收购完成后，融创将与九龙仓并列绿城最大股东。然而仅半年后，绿城董事会主席兼执行董事宋卫平就为公司找到了“白衣骑士”央企中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）。2014年12月19日融创发布公告，“鉴于买卖双方对于目标公司的经营理念有较大分歧”，从而终止收购绿城股份。2014年12月24日绿城发布公告，中交集团以约60.15亿港币收购宋卫平、寿柏年以及夏一波合共24.288%的股权。交易完成后，中交集团将和九龙仓并列绿城第一大股东。

（二）“白衣护卫”

“白衣护卫”通常是上市公司管理层、原大股东与关联公司联手或通过和友好第三方签订一致行动协议的方式，锁定或围抢上市公司股份，给敌意收购方设置障碍。“白衣护卫”是“白衣骑士”的修正形式,区别在于不允许其掌握控股权。

在收购人发起攻击时，目标公司股东将部分股份转让给友好第三方，或要求对方锁定所持股权而不转让给敌意收购人或由该第三方吸纳在外流通的股本从而减少敌意收购人可吸纳的流通股筹码，而其本身并不谋求对目标公司的控制，也并不会预受敌意收购人的要约而将其持有的目标公司股票转让给敌意收购人。

四、相互持股

相互持股是指关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在敌意收购人敌意收购时，由于面临此牢固的股份相互锁定而难以打开缺口，从而无法吸纳足够的流通股筹码或即使发出要约收购而亦没有足够的股份预受要约。

上市公司最好在未发生敌意收购时即保持相互持股状态，以免措手不及。但也应注意，相互持股会占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用，在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司可能会互相拖累，甚至有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。因此上市公司在运用相互持股的反收购战略时需进行全方位考量。

相互持股避免敌意收购的成功案例为2004年中信证券和广发证券的收购与反收购。2004年9月2日，中信证券发布公告，将收购广发证券部分股权。在收购战中，广发证券的交叉持股方深圳吉富、吉林敖东和辽宁成大三家公司迅速增持并控制了广发证券66.7%的股份，占据了绝对控股的地位。2004年10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出了解除要约收购说明。

五、管理层持股与员工持股计划

根据《上市公司股权激励管理办法》，股权激励计划涉及的标的股票总数比例最高累计可达到公司股本总额的10%。目标公司通过启动员工激励计划或员工期权行权,能够减少目标公司外部流通股,从而减少收购方在公开市场可收购的股份,以达到阻碍收购的目的。

但应注意的是，新《公司法》第116条规定“公司不得直接或者通过子公司向董事、监事、高级管理人员提供借款”。因此，对于管理层持股和员工持股，在我国法律上虽然可行，但是由于目标公司不能向本公司的管理层或员工贷款使其用于收购本公司股权，因此资金来源是采用该类反收购措施应关注的问题。

2004年广发证券采取的反收购措施中，也包含了员工持股计划。2004年9月2日中信证券公布将收购广发证券部分股权后，9月4日广发证券即成立了实施员工持股计划的目标公司深圳吉富。深圳吉富9月10日收购了云大科技持有的广发证券3.83%股权，又于9月15日受让梅雁股份持有的广发证券8.4%的股权，此时深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。与广发证券原第一和第二大股东构成的利益共同体确保了对于广发证券的控股地位，最终挫败了中信证券的收购计划。

六、提起控告、申诉或者诉讼

若收购方违反了我国法律对上市公司收购条件或程序的规定，则目标公司或股东可以提起控告、申诉或者诉讼，起到使收购人直接终止或中止收购行为或者提高收购价格的作用，至少能拖延敌意收购人收购进程，为采取反收购策略争取更多时间。

如西藏旅游案中，举牌方买入股票达到5%时，未按法律规定履行信息披露义务，控股股东将举牌方诉至法庭，要求判令其持股行为无效；在万科、宝能股权大战中，第一大股东刘元生实名举报华润和宝能串通合谋、万科工会股东起诉宝能损害股东权益的请求等都起到了阻碍收购的作用。

以上为我国上市公司比较常用的反收购措施，除此之外，反收购措施还包括“毒丸”计划、“帕克曼”防御等。其中，只有敌意收购方为上市公司时，“帕克曼”防御才适用。敌意收购发生时，上市公司可以根据自身实际情况，采取一种或综合运用几种措施击退敌意收购方。但是，上市公司也应当注意在采取任何一种反收购措施时，都不得违反我国法律限制性规定，避免侵害公司及其他股东的利益。