投机的演变：从为人不齿到被容忍

（原标题：投机的演变：从为人不齿到被容忍）

——读查尔斯·R.盖斯特《财富之轮》

潘启雯

19世纪晚期，芝加哥的一个漆黑夜晚，几个蓄意抢劫的流氓准备跟偶遇的一位老人搭讪。当他们发现这位老人不是别人而是“老哈奇”——本杰明·哈钦森，即芝加哥期货交易所的一个传奇池内交易商时，撒腿就逃。这为老人永远留下了他的钱和吹牛的权利……这就是19世纪商品交易商的威力。

期货交易是安排谷物和其他基本商品，延期交割或者远期交割的一种古老方式。起初，这种交易因到货时交易而知名。在交易中，买主购买合约，其合约规定，农场主的谷类作物在不远未来的某个日期交货。约定价为某个特定日期的价格。如果价格下跌了，买主仍有义务按约定价格购买；而如作物歉收，那即使农场主不得不到别处购买，也仍须按约定价格交付谷物。这即是期货市场的起源，本是保护农产品交易的一种契约方式。但期货交易商从一开始就没有遵守这一标准，他们不把这当作延期交割的贸易方式，而是在商品上投机。他们并不想要实物商品（当时的农产品），他们感兴趣的仅仅是以高于他们合约买入价的价格卖出合约。同样，他们也是贪婪的空头，常常卖出合约，随后再以更低价格买回，从价格下跌中获利。这与期货交易商真正的目的有着天壤之别。由此，期货市场的发展史，就彻底变成了“投机”史。

当时的批评家们声称，池内交易是为那些暗中做手脚以使自己有可能成功获利的赌徒们而准备的。无论买进卖出，他们都不按交易基本法则，却利用相互勾结和操纵市场来谋生。19世纪和20世纪的美国农场主们成功地利用了这种看法，却从未成功说服立法者们改变或废除期货交易，尽管他们曾经几乎成功说服了立法者。在《财富之轮——从为人不齿到受人尊敬的投机史》的作者盖斯特看来，自从美国南北战争前期货交易在圣路易斯和芝加哥开展以来就存在挥之不去的持续混乱，是其历史的重要组成部分。依赖于公开叫价的交易制度的任何一个市场——在这种市场上，交易商们在交易区域即交易池（Pit）内通过声音和手势信号彼此交流，注定要受到批评。就其所要执行的重要的经济功能而言，它看来像是个靠不住的场所。

《财富之轮》对美国150余年期货市场的发展历程，按不同时期分章详细梳理和评述，时间跨度之长久、历史资料之丰富、人物言论之鲜活，在已有研究美国期货投机发展史的著述中罕有。著者查尔斯·R.盖斯特曾是伦敦商业金融区资本市场分析家和投资银行家。纵横对比整理史料，他发现，到南北战争结束时，池内交易商们的声誉已得到了提高。在战争爆发前，哈钦森以每年10美元的价格购买了芝加哥期货交易所的一个席位并开始交易。他注意到，小麦价格受金价的影响。因此，他研究黄金，并按他在这一贵金属方面所观察到的趋势交易小麦。这两种商品的价格几乎不间断上涨。哈钦森尽其所能囤积了他所能买得起的小麦合约，然后在其他交易商们叫嚷着要买进更多的时候开始悄悄出售。当小麦价格达到顶峰时，哈钦森大胆卖空了更多合约。当小麦价格下跌时，他补进，赚了一大笔钱。整个交易已为世人所熟悉，但哈钦森依靠外部经济数据交易决策的做法却是全新的。当一名场内交易商在芝加哥期货交易所大厅里纠缠并恳求他解释，他到底是怎么知道价格会下跌时，总是沉默寡言的哈钦森只是转过身去厉声说：“黄金！还有战争！”

在充斥着许多经典的囤积居奇和市场操纵行动的19世纪落下帷幕后，20世纪又在相似的大规模市场投机的声调之中粉墨登场。然而，当投机商渐渐退出人们视野时，新闻舆论的诟病和争取提高交易池标准的运动又登上了中心舞台。尽管进步主义处于全盛时期，但环绕着哈钦森等人的传奇依然博得了新一代池内交易商的赞赏。

盖斯特发现，当期货交易成为“牛仔资本主义”（cowboy capitalism）的鲜明特征时，各种事情都有可能发生，没有任何限制，而游戏规则似乎只在交易过程中才被制定出来。多头们和空头们面对面经历着各种各样的“枪战”，更强壮、更敏捷地幸存下来。农场主们反对期货交易所，因为那些神话和大量金钱据说是在囤积居奇和空头袭击这两个恰恰截然相反的交易过程中被制造出来的。当特别机灵的池内交易商把囤积居奇和空头袭击在同一交易中结合起来时，要准确地说出正在发生什么事就变得非常困难了。

据盖斯特挖掘，美国期货史上的中心议题之一就是“确定州长是否有权控制期货市场”。20世纪70年代初，当普通股期权随同金融期货一起被引进时，期货史上一个重要转折点出现了——依附于金融工具的合约使市场比以往任何时候更开放、参与者更多，并为他们的成功提供了保证。不幸，在《商品交易法》中没有任何关于非农产品期货的条款，而新兴市场在没有任何得力管制者的情况下迅速成长，直至1974年商品期货交易委员会创立。在期货交易所引进金融期货之后，期货市场开始获得几十年来一直缺乏的受人尊重的地位。在当时，期货市场能提供依附于债券、货币市场工具和股指期货这三者的期货合约，以及同样是在20世纪70年代初发展起来的普通股期权。具有讽刺意味的是，那些合约是依附于在纽约而不是在芝加哥交易的标的证券合约。现货市场即为证券本身的交易而设立的市场，在别处也可以看到。奇怪的是，它赋予了衍生品市场更多的合法性。衍生品的定价完全基于现货证券和投资者需求。当期货市场仅仅交易农产品合约时，价格实际上不那么可信，因为现货价格是在同一交易所被确定的。在同一场所确定期货价格和现货价格，常常引发囤积居奇和空头袭击。把两者分开，则赋予了期货市场更高的可信度。

在人类的几百年金融历史上，近一百年应是价值投资者占据上风，但投机者从未淡出过历史舞台。盖斯特还特别提到，苏联解体后，私有化和故事资本主义已成为新世界秩序的基本要素。于是，新一轮投机以不一样姿态开始了。但值得肯定的一点是，经过数百年争论，投机似乎最终得到了广泛认可。投机者从“众矢之的”或“为人不齿”的标靶中心逃离出来，成了金融制度下可以被“容忍”的存在。

哈钦森在19世纪垄断小麦，20世纪的长期资本管理公司又在这一思想基础上垄断了债券。哈钦森以黄金的轨迹来预测小麦价格，而长期资本管理公司用不能控制趋势的复杂定量模型推行杠杆交易。与任何好看的牛仔戏一样，两者的区别并不明显，成功是靠获得别人不能取得的成就来衡量的。

用盖斯特的话来说，“模型和风险管理技巧并不能与整个市场的基本实情相抗衡。当期货合约商品化后，没有人会再以原来的投入玩过时的比赛。当价格差和供需波动消失时，利润就不存在了，一度被认为新颖的东西也就成了明日黄花。”如果历史有任何指导意义的话，那么监管机构的问题就变得相当突出。由此，盖斯特不忘提醒世人：“新产品需要同样聪明的人监管，除非监管机构能提前探知风险，否则会造成严重的金融危机。尽管这听起来很合理，但迄今为止的历史记录上却没什么可圈可点的东西。衍生品市场的创造性远远超越人手不足却又试图指手画脚的监管机构。”

衍生品市场暴露出了市场资本主义的所有瑕疵，也经历了通过期货和掉期交易获得真实经济利益的短暂辉煌。对掉期和期货的熟练使用，帮助很多公司减少资本成本，有力推动了20世纪90年代的经济繁荣，催生了低通胀和全面繁荣兴盛。可是，也正是那段时期产生了几桩金融史上未曾有过的丑闻。公众反应很强烈，尤其当丑闻涉案资金数量极为庞大时。市场面临政府强烈反应带来的风险。在美国，通常严格的金融规章制度只有在金融危机后才会实施。对有效监管的伤害之一可能就是创新，过去几年，衍生品市场的发展已经证明了这一点。

每一次投机事件，最根本的就是大量财富的快速转移。也许有人会争论说，偶尔的金融丑闻只不过是创新的代价而已，然而，衍生品市场中货币的数量不能轻易地一笔勾销。在20世纪80至90年代，在衍生品丑闻中损失的货币数量，相当于美国1890年的国民生产总值。衍生品市场发展史所留下的教训是，监管机构必须根据市场迅速调整，不然，一些不可避免的牛仔资本主义图谋或许会造成更大的损害。