网秦移动玩转估值套利:涉及3个市场 四度筹划重组

（原标题：涉及三个市场 四度筹划重组 网秦移动玩转估值套利）

延期近4个月后，王子新材仍未能就深交所关注的25个重组问题进行回复，从而导致网秦移动第四次将飞流九天推上资本市场的筹划面临卡壳的风险。

横跨美股、港股、A股3个市场，一年半内四度重组，网秦移动在对其核心资产飞流九天的运作中，可谓将估值套利的“套路”玩到了极致：从最低约35亿元，到最高50亿元，短短17个月内增值逾四成，而作为母体公司的网秦移动本身市值目前尚不足4亿美元。

值得关注的是，深交所至今尚未放行王子新材收购飞流九天100%股权的重组方案，从一个侧面表明了监管层对网秦移动这一玩法的审慎态度。

估值与母体公司倒挂一倍

鉴于至今无法回复深交所的问询函，故王子新材意图通过对此前重组预案进行调整，以弥补监管所关注的一些问题。不过，对于估值方面的质疑，调整后的方案并未触及。

最新方案显示，公司拟向史文勇、金信恒瑞等交易对手发行股份，并向新疆网秦支付现金购买飞流九天100%股权，交易作价50亿元；同时，公司拟配套募资不超过26.67亿元，用于支付本次重组现金对价、交易税费及用于飞流九天在建项目。

对比公司5月份推出的预案，飞流九天交易对价仍为50亿元，交易标的估值问题依旧。

据悉，飞流九天为纽约证券交易所上市公司网秦移动有限公司（简称“网秦移动”）通过VIE协议控制的北京网秦天下科技有限公司（简称“网秦天下”）间接控制的下属公司。截至2015年12月31日，飞流九天100%股权的净资产为6.3亿元，按收益法评估值为50.04亿元，增值金额为43.74亿元，评估增值率为694.3%。经交易各方协商，确定飞流九天100%股权的交易价格为50亿元。

据公开资料，飞流九天设立于2009年5月。2010年9月，网秦天下以货币缴纳49.5万元注册资本，获取了飞流九天33%股权。其后，经过多次股权转让，网秦天下于2012年底最终全资拥有飞流九天，网秦移动随即将飞流九天100%权益纳入其合并报表范围。

历史经营数据显示，飞流九天2014年、2015年、2016年上半年的营业收入分别为6.87亿元、9.04亿元、5.29亿元，对应的归属于母公司股东的净利润分别为1.39亿元、2.87亿元、1.48亿元。

然而，美国股票市场似乎对飞流九天——网秦移动怀中的这颗“金蛋”——视而不见。继2013年网秦移动市值达到历史峰值后，网秦移动的市值一路走低，最新市值已不足4亿美元（折合人民币约25.3亿元），只及王子新材给予飞流九天最新估值50亿元的一半。

虽然海外上市的中概股分拆旗下资产登陆A股，后者估值超过母体公司市值的案例早已有之，但其最终结果并不令人乐观。以综艺股份拟百亿元并购中星技术100%股权案为例，中星技术作为前美股上市公司中星微（目前已私有化）的下属企业，其101亿元的估值较中星微私有化时不到30亿元的价格高出2倍多。对此，综艺股份以“境内外不同证券交易所之间对上市公司的估值体系存在较大区别”等为由进行解释，但最终该重组方案以终止收场，公司给出的理由是因近期国内证券市场环境、监管政策等客观情况发生变化，公司及相关各方认为重组条件不够成熟。

类似的案例还有不少。虽然飞流九天案与这些案例有所不同，但其运作本质以及套利A股市场的意图与它们差异并不大，因此，目前中概股回归的监管思路可资借鉴。

上周，外管局在新闻发布会上表态，当前中资概念股一窝蜂地回归A股，对中国企业的海外形象有所影响，外管局支持正常合规的中概股回归，但是要防止以套利为目的所谓的中概股回归。

此前，在9月初，证监会发言人在例行发布会上重申，正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

四次重组中估值逐渐抬高

飞流九天结缘王子新材并不是网秦移动首次对其筹划资本运作。在自2014年12月到2016年5月的短短一年半时间内，网秦移动共四度筹划飞流九天被收购的重组，期间飞流九天的估值逐次提高，由从最低时的约35亿元，到目前最高的50亿元，增值幅度超过四成。

公开资料显示，2014年12月，网秦移动与港交所上市公司野马国际签订了一项非约束性谅解备忘录，拟向后者出售飞流九天100%股权。当时，双方约定飞流九天的估值为5.7亿美元至6.3亿美元，折合人民币约34.88亿元至38.56亿元（按2012年底汇率折算），而当时网秦移动的估值约3.04亿美元，约合18.6亿元人民币。不过，该次交易在2015年8月终止。野马国际在公告中称，交易双方在部分交易条款中未达成共识。而据相关报道，网秦移动表示，取消此次交易正是因为更看好内地资本市场。

果不其然。时隔不久，就在与野马国际交易终止的当月月底，网秦移动即“马不停蹄”地与清华控股下属公司金信融达签署了框架协议，拟向其（或相关投资意向方）出售飞流九天100%权益，而交易总价则明确为“不低于40亿元”，协议排他期为180日。值得注意的是，金信融达为王子新材重组交易对方之一金信恒瑞的执行事务合伙人。其后，各方进一步协商了王子新材筹划收购飞流九天100%股权事宜。

不过，在有意“牵手”王子新材之前，A股公司*ST皇台一度成为网秦移动选择的交易对象。2016年2月，*ST皇台发布公告称，公司拟与网秦天下、金信融达进行协商，拟以发行股份购买资产并配套融资的方式收购飞流九天100%股权。然而，一个月后，*ST皇台以“未能就核心条款达成一致”为由宣布终止筹划该次重大资产重组。

紧接着，此后的5月18日，王子新材公布重组预案，宣布飞流九天成为公司的“新宠”，只是这次飞流九天100%股权的估值又被抬升至50亿元。

梳理网秦移动运作飞流九天被收购的四次重组过程，不难发现网秦移动不断询价意图利益最大化的轨迹，但问题是：当飞流九天有望最终“花落”王子新材的时候，恰逢对诸如中概股回A以及分拆旗下资产A股上市套利之类资本运作的监管趋严之时，加之王子新材在延期近4个月后仍未能就深交所关注的25个重组问题进行回复，网秦移动此番估值套利能否顺利成行，其前景尚未可知。