回归成长 四季度前半段仍是反弹窗口

（原标题：回归成长 四季度前半段仍是反弹窗口）

　　沪深300隐含股息回报率相对10年国债到期收益率回归合理区间 　　2009-2015年第四季度行业涨跌幅排名

从估值、盈利、资金三个因素看，市场反弹逻辑十分清晰。基于目前的市场环境，倾向于认为四季度前半段仍是反弹窗口，12月开始需密切跟踪美联储议息、汇率、企业盈利方面的潜在变化。

目前沪深300隐含股息回报率和无风险收益率比值基本处于2012年以来的区间中枢，这一区间大约对应上证综指（2600，3300）的波动范围；今年以来创业板一直在“以时间换空间”，预计2017年中期左右创业板相对于沪深300的估值将回归至2013年初水平。

在企业集中补库存或需求再次下台阶之前，对下半年企业盈利保持乐观，预计A股（非金融石油石化）上市公司净利润增速将从上半年的7%进一步回升至10%左右。

A股资金面中长期大概率将处于均衡或小增量格局，潜在增量资金主要包括：1、随着A股开放度的逐步提升，相对更加认可A股市场价值的海外资金；2、基金发行规模趋稳，存量资金边际加仓；3、保险、产业资本等中长线资金的配置需求。

整体而言，在估值风险基本可控背景下，更看重业绩对股价的驱动力。各类股票资产排序为：成长股＞次新股＞价值股＞周期股。

光大证券研究所

市场：认清运行逻辑

10-11月仍是反弹窗口

2016年1月29日至今的8个月时间里，A股市场小幅震荡反弹。行业板块表现方面，除传媒板块外，28个行业指数悉数上涨。其中，家电、食品饮料、电子等消费行业与建材、有色、化工等周期行业涨幅相对领先，传媒、军工、计算机等高估值板块表现相对落后。从指数涨跌对整体市场的贡献来看，银行、非银等权重板块贡献明显。

在2015年的快意牛熊过后，年初以来市场不温不火的走势难免令人意兴阑珊，因而很多投资者忽视了本轮反弹过程中，市场自身和经济环境方面的逻辑。首先，以沪深300为代表的权重板块估值已经回归至中期合理区间，这是市场平稳运行的首要条件。其次，金融领域相对充裕的流动性进一步强化了市场估值底部区间的有效性。第三，始于一季度的上市公司盈利改善状况很大程度上稳定了市场情绪，并激发了一定的做多动能。在上述三方面因素未发生明显变化之前，市场仍有望维持区间震荡或小幅上行格局，最大的风险来源于上涨过快后的兑现压力。节奏方面，我们倾向于认为四季度前两个月市场仍将处在反弹窗口期，考虑到美联储议息、汇率、企业盈利方面的潜在变化，12月开始投资者需要适度谨慎。

估值：沪深300合理

创业板“以时间换空间”

1、沪深300估值位于合理区间

我们一直用沪深300隐含的股息回报率和十年国债到期收益率的比值来衡量市场整体估值水平，背后的假设是将沪深300视为主要依靠分红提供回报的资产。比值越高，沪深300相对吸引力越大，估值有提升动力；比值越低，沪深300相对吸引力越小，估值有下行压力。2012年至今这一比值基本运行在（0.72，0.94）的长期区间内，在去年的井喷行情中一度突破区间下限，接着经过两轮大跌后又回归到了区间上限。

目前沪深300股息回报率约为2.3%，十年国债到期收益率约为2.8%，两者的比值为0.84，基本处于区间中枢位置。根据这一指标，在当前无风险收益率水平下，沪深300的估值上下波动10%左右都算合理，大约对应上证综指（2600，3300）的区间范围（假设上市公司业绩零增长）。当然在市场偏好明显变化之前，指数合理区间会随无风险收益率和企业盈利变化而变化，这是基本常识，也是后续行情需要密切观测的因素。基于当前的经济背景，市场预期无风险利率和企业盈利发生剧烈波动的概率相对有限，所以A股市场或许也就被困在了这个相对较窄的区间内运行。

2、创业板“以时间换空间”

如果说A股市场的熊市还没有结束，应该主要体现在以创业板为代表的高估值小盘股方面。创业板的高估值是由壳价值、外延式增长、内生性增长三方面因素造成的，也就是既有流动性因素，也有制度性因素。从创业板相对于沪深300指数的估值趋势来看，其实2016年以来创业板已经没有相对收益了，并且估值一直在被动调整，也就是市场常说的“以时间换空间”，即在现阶段风险偏好呈中性的市场环境下，创业板正依靠外延高增长来消化高估值。目前创业板相对于沪深300的估值已经从2015年底的7倍下降到了5.3倍，相当于2013年6月份水平。“以时间换空间”模式下，按照今年上半年沪深300和创业板的业绩增速，预计2017年中期左右创业板相对于沪深300的估值将回归至2013年初的水平。

盈利：

库存周期带动盈利改善

1、2016年上半年企业盈利增速回升

2016年上半年非金融企业盈利增速回升。工业企业2016年上半年主营业务收入和利润总额增速分别从去年的0.8%和-2.8%回升至3.1%和6.2%，全部A股（不含金融）2016年上半年营业总收入和归母净利润增速分别从去年的-5.4%和-15.9%回升至1.8%和1.0%，全部A股（不含金融、石油石化）2016年上半年营业总收入和归母净利润增速分别从去年的-0.4%和-9.1%回升至5.3%和7.2%。分行业来看，TMT、汽车、家电、餐饮旅游、医药、食品饮料等消费性行业业绩增长较为稳定；钢铁、石油石化、煤炭、建材、基础化工等周期性行业增速回升更加明显。

2、预计下半年企业盈利增速将进一步回升

在以工业增加值为代表的需求端相对平稳背景下，产成品价格改善是企业盈利增速回升的主要推动力，目前PPI同比降幅从去年的-5.2%收窄至-3.2%。本轮企业盈利增速回升本质上是库存周期，其次是房地产市场周期性回暖对需求的支撑，这和2013年非常类似。当时企业盈利增速的回升始于2012年四季度，高峰出现在2013年三季度，维持了大约四个季度的时间。在企业集中补库存或需求再次下台阶之前，预计企业盈利增速仍将持续回升，7月份工业企业业绩、8月份进度数据和中小板公司三季度业绩预告已经显露端倪。我们对下半年企业盈利增速持乐观观点，预计A股（非金融石油石化）上市公司净利润增速将从上半年的7%进一步回升至10%左右。

资金面：

长周期，小增量

“资金牛”已是昨日烟云，未来资金面定调长周期、小增量。市场历经去年大牛市的极度繁荣，两万亿元的单日成交峰值和营业部排队开户的景象还历历在目，当下的市场资金面与交投情况较去年已明显不济。当前情况下，我们认为市场对货币政策下一步的预期并不明朗。“金融去杠杆”的监管背景下，宏观流动性边际再宽松的空间有限，风险偏好最强的杠杆资金短期内难以大规模流入股市；在央行重启14天及28天逆回购操作后，货币市场短期利率擢升明显，央行通过扩大逆回购品种来达到“锁短放长”的作用，以消除债市资金的期限错配现象，有意识地推动债市去杠杆进程；抑制资产泡沫渐成监管共识。在这种基调下，一段时间内入市资金规模将以小增量为主，其风险偏好将更加注重长期化、稳健化。

年内产业资本集中减持，今年底明年初限售股大规模迈入解禁期。从今年二季度开始产业资本减持进入高发密集期，无论是整体净减持金额还是实际解禁减持金额都不断创出年内新高。而从未来潜在的解禁压力看，9-11月期间单月解禁市值分别为1930亿元、323亿元、1347亿元，月均值为年内最低，尤其是10月份单月解禁压力环比下降幅度较大，可供市场行情演绎的空间也最充足。但到了12月和明年1月后，单月解禁市值分别增加到3560亿元和4163亿元，规模远超今年6月份的峰值2522亿元。届时市场资金面趋紧，对宏观流动性的依赖加大，股市对其他资产价格波动传导的敏感性将更为敏锐。

外资依旧认可A股市场的投资价值。在国务院批复“深港通”后，正式开通仅是时间和程序上的问题。深港交易所的互联互通意味着海外资金投资A股市场的渠道再次升级，而取消总额度限制是对原有渠道的扩容改造。理论上这意味着外资可以无限买入A股，这毫无疑问是新政策中的最大亮点，也表明监管层对境内资金外流的整体和缓可控趋势有了更充足的底气。而从境外资金的选择看，他们对A股市场前景是有一定乐观度的，具象表现为6月以来“北向”资金的连续高流入行为；而从境外资金具体的偏好来看，当前A股蓝筹板块的低估值水平与稳定的分红回报率是支撑资金持续流入的关键因素。

新发基金规模稳定，存量基金边际加仓空间足。从年内新发基金情况来看，除去节假日因素造成的发行推迟，年内完整交易周中，发行基金可配股票市值平均可达50亿元以上，年化调整全年可达2000亿元以上。而在去年股市大跌后，纯粹的股票型基金发行遇到了一定的瓶颈，配置更为灵活的混合型基金更受投资者欢迎。存量基金方面，仓位估算结果显示，年内股基和混基股票仓位持续下滑，目前两者最新仓位为85%、52%，距离理论上的最高配售水平尚有5%、8%的空间。

配置：

回归成长 注重业绩驱动

第四季度哪些行业有望胜出是非常不确定的。从2009-2015年七个会计年度第四季度的行业涨跌幅榜看，高估值成长股（以电子、计算机、通信、军工为代表）在四个年度中居前，低估值价值股（以银行、非银、建筑、电力公用、交运为代表）在三个年度居前，基本各占一半。倒是市场风格呈现出鲜明特征：在2011年除外的6个年度内，但凡在高估值成长股表现强势的第四季度，低估值价值股势必弱势，两者完全互斥。其中，2012年第四季度和2014年第四季度低估值价值股表现明显占优，市场均出现了明显的估值修复行情。前者是新一轮业绩修复周期的起点，后者是新一轮货币放松的起点。

对于今年四季度而言，业绩修复的起点发生在今年一季度，而货币政策一直维持相对宽松周期，似乎两者都不具备。如果押注高估值成长股，一是需要类似去年四季度市场环境的配合，二是要防范市场流动性突然收缩的冲击。因此，我们不执著于这种非此即彼的选择，转而分析各类股票资产的潜在收益和风险点。

整体而言，在估值风险基本可控的背景下，我们更看重业绩对股价的驱动力。如果要对各类资产配置价值进行排序，我们的判断是：价值成长＞次新股（高送转）＞价值股＞周期股。

1、价值成长：兼顾估值与业绩

今年的市场没有系统性趋势，更多的是结构性行情。回顾年初至今的市场表现，价值型成长股无疑是走势最好的一个板块。由于成长的确定性以及估值的合理性，价值成长股在震荡市中自然最受青睐。我们选择PEG这个指标来简单衡量行业和个股的成长性，并根据2014-2016年三年业绩复合增速和当前估值来进行测算。

从行业来看，“地产链”上下游行业（汽车、家电、房地产、建筑装饰等）和“基建链”（公用事业、电气设备等）以及“消费链”（TMT、轻工制造、医药、食品饮料等）部分行业更符合价值成长特性。

个股层面，结合估值和业绩增长，光大行业研究员所覆盖的股票中PEG＜1的部分标的投资者可适当关注，具体有：中色股份、东睦股份、尔康制药、华东医药、中兴通讯、鄂武商A、奥瑞金、银轮股份、黄山旅游、中国巨石、东方雨虹、伟星新材、豪迈科技、中航光电、韶能股份、三聚环保、清新环境、华孚色纺、森马服饰、欣旺达、洲明科技、合康变频。

2、高送转：岁末花红

A股市场投资者对“高送转”个股历来情有独钟，最近几年“年报高送转”行情也几乎每年都会发生。我们曾经做过统计，如果从三季报公布后的11月初一直持有“高送转”股票至次年5月底，可以获得较为明显的超额收益。当然“高送转”行情能否启动取决于市场环境。首先，“高送转”行情能否展开取决于市场风格的变化。如2010年底和2011年底，当时的市场风格为大盘权重股，而“高送转”主要集中在中小创中的次新股，因此当年的“高送转”行情并不明显。其次，“高送转”行情的演绎同时还受到市场整体走势的影响。在市场持续上涨情况下，上市公司进行“高送转”的概率或比例更高。

我们认为，2016年“年报高送转”行情仍会启动。从过去几年来看，“高送转”行情呈逐年增强趋势，特别是最近两年“高送转”板块的超额收益愈加明显。由于“高送转”行情主要由当时的市场环境所决定，就今年四季度而言，受制于流动性和增量资金的约束，市场风格大规模切换至蓝筹股的概率较小。其次，就创业板而言，创业板的高估值有望在上市公司业绩增长中逐渐回归至合理区间。因此，我们认为2016年“年报高送转”行情仍然值得期待。

根据我们的统计，“高送转”股票主要有以下四个特征：资本公积高、绝对股价高、总股本小、上市时间晚。我们以此构建了打分模型，回溯结果表明模型的预测准确率较高。根据最新数据对2016年报可能实施“高送转”的股票进行预测和筛选（其中剔除了2015年报和2016年半年报实施过“高送转”的股票，并综合考虑了上市公司业绩增长情况），我们列出了20只2016年实施“年报高送转”可能性较大的个股：盛讯达、苏奥传感、海顺新材、新易盛、久之洋、微光股份、维宏股份、富祥股份、世名科技、苏州设计、凯龙股份、长春高新、柳州医药、思维列控、辰安科技、新光药业、恒泰实达、建艺集团、德尔股份、国光股份。

3、价值股：中性偏防御的配置方向

我们将大市值、低估值、低成长的股票定义为价值股，由于成长性的明显不足，价值股股价上涨的动力主要源于估值端。在估值整体合理背景下，货币政策超预期放松导致无风险收益率进一步下行是价值股潜在收益的主要来源，这需要进一步跟踪。另外，如果市场流动性出现明显收缩，价值股具备一定的防御属性。整体而言，在当前环境下价值股属于中性偏防御的配置方向。

我们对沪深300中连续三年盈利且持续进行分红的股票进行梳理，目前估值隐含股息回报率居前的除银行股之外的股票中，格力电器、雅戈尔、宇通客车、上汽集团、双汇发展、福耀玻璃、海澜之家、浙能电力、金风科技、美的集团、长安汽车、中国西电、伊利股份、中天城投、长江电力、华域汽车、上海建工隐含股息回报率超过了三年定期存款，且今年半年报净利润实现正增长，投资者可适当关注。

4、周期股：对冲超预期财政刺激

虽然绝大多数投资者都认为周期股缺乏中长期稳定的投资价值，但传统周期行业的阶段性企稳确实是在今年2月以来的市场反弹中起到了重要作用，也最符合库存周期的反弹逻辑。特别是在今年上半年，一些供给端收缩的商品，在期货市场的放大效应下，价格端出现了较大涨幅，并映射到股票市场中。随着经济逐渐转暖，部分周期品价格仍有一定的支撑，下半年相关上市公司业绩有望维持较高增速。但问题在于，这种业绩表现大概率已经反映在当前的市场预期中，后续周期股的上涨动力将主要取决于需求端的超预期表现。这需要依靠超预期的财政刺激，而这也是周期股当前和下一阶段的主要配置缘由，这方面PPP备受市场关注。

在全球经济增速放缓以及全球资本回报率下降的影响下，当前的国际金融环境已经进入全面低利率时代，一些国家和地区的基准利率出现了零利率甚至负利率情况。市场相信，在2014年11月全面降息之后，未来相当长的一段时间内我国也将处于低利率时代。从名义利率来看，目前一年期定存利率已然破2%，达到了1.5%的历史最低水平。结合对当前通胀水平的考量，当前的实际利率水平已然破零。而从公众最容易接触到的投资手段——银行理财来看，目前一年期全市场理财产品的回报率已经下破4%，传统的投资方式已经难以获得一个理想水平的报酬率。

而从当前PPP项目的回报率来看，10-30年的PPP项目大体的年化收益（IRR）区间在7%-12%。如果区分PPP项目的不同目的，非经营性和公益性项目年化收益大概在8%-10%，经营性项目的收益率弹性会大一些。在近两年资产回报率普遍下滑、出现“资产荒”的背景下，PPP项目的高收益和稳定性的价值属性将进一步凸显。

2016年3月中国政府和社会资本合作融资支持基金创立大会暨第一次股东大会成功在京召开，首只国家级PPP引导基金崭露头角，可谓是PPP概念的一大利好。1800亿元的PPP引导基金由财政部发起，参与方均为大型金融机构、投资机构，具有良好的信用基础。作为社会资本方支持公共服务领域的PPP项目发展，可为所投资的PPP项目増信。首先，提高项目融资的可获得性，撬动社会资本进入PPP领域；其次，降低项目贷款利率，节省融资成本；最后，发挥引导示范作用，规范基金运作。PPP引导基金将强化杠杆和导向作用，吸引社会资本参与PPP项目，保障政府和社会资本的利益。同时结合各地的财政补贴，社会资本的实际收益率要比项目回报率更高，这对部分资金来说是非常具有吸引力的。

目前中央和地方已成立的PPP引导基金有：中国政府和社会资本合作融资支持基金，规模1800亿元、财政部牵头；长江经济带产业基金，规模2000亿元、湖北省财政厅牵头；新疆PPP引导基金，规模1000亿元、自治区政府牵头；江苏省医药健康产业投资基金，规模200亿元、江苏省产区交易所牵头；四川省PPP项目投资基金，规模100亿元、川投集团牵头；洛阳新型城镇化发展基金，规模900亿元、洛阳市财政局牵头；湖南健康养老产业投资基金，规模45亿元、湖南高新创业投资集团牵头；江苏省PPP融资支持基金，规模100亿元、江苏省财政厅牵头。

潜在风险因素

1、企业盈利停止改善

我们认为，今年下半年企业盈利增速仍将进一步提升，主要推动力就是稳增长叠加供给侧结构性改革背景下工业品的量稳价升。截至8月份，虽然PPI同比仍然为负，但自年初以来已经连续8个月环比提升。我们认为，受益于去年同期的低基数，PPI增速在四季度仍将进一步上升且大概率转正，从而带动工业企业盈利增速提升。虽然根据传统的DDM定价模型，近年来分子端（企业盈利）对股市的影响偏弱，更多是分母端（无风险利率和风险偏好）在起作用，但是企业盈利增速的回升无疑还是为股市提供了一个底部支撑，特别是在当前无风险利率下行空间依然不大甚至存在上行风险阶段。

但值得注意的是，今年四季度很有可能是企业盈利增速短周期高点。今年企业盈利维持弱改善主要有两个原因：一是年初的稳增长政策；二是供给侧改革的推动，供需格局的改善以及去年的低基数是PPI和企业盈利增速持续回升的关键。但是宏观政策在2017年仍将面临较大的不确定性，如果2017年初稳增长力度有所减弱，基建投资对需求端的支撑将出现下降。此外，今年周期品价格已有较大幅度上涨，较高基数下明年继续上涨的空间或许有限。因此综合起来看，我们认为四季度末需要留意企业盈利停止进一步提升的边际变化。

2、美联储加息

9月份美元没有加息。美联储指出，虽然美国经济温和增长但尚未过热，加息需要等待更多就业和通胀好转的证据。从会议声明等内容来看，美联储加息态度略偏鹰派。我们认为，虽然美元加息仍有反复，但年内加息1次应是大概率事件，最有可能的加息时点是12月份。而且尽管市场对12月份美元加息已有充分预期，但我们认为美元加息仍然存在两个方面的主要风险：

一是美联储加息是否会终止美国股市上涨，当前股市国际联动性很大，一旦美股下跌将对A股造成较大负面影响。历史上看，美国股市与加息之间的相关性要远小于失业率。从美联储近三次加息周期看，1994-1995年的加息周期并没有改变美股上涨趋势，因为失业率是持续下行的；1999-2000年和2003-2006年的另外两轮加息周期结束后美股发生了暴跌，因为当时失业率已出现拐头向上趋势。从这个角度看，对美国股市而言，观察美国的失业率和经济周期变化远比联储是否加息来得更为重要和可靠。

二是美元加息是否会引发人民币贬值和外汇储备下降。我国外汇储备从2014年中的最高近4万亿美元下降至目前的不足3.2万亿美元，特别是在2015年“8·11汇改”和12月美元加息期间，美元升值预期下居民换汇行为有所增加，银行结售汇差额持续为负。如果12月份美联储加息，岁末年初不排除会引发又一波换购潮以及资金外流的可能性，并对国内资产价格造成不利影响。

3、流动性时点性冲击

今年12月和明年1月份市场单月解禁市值分别为3560亿元、4163亿元，规模远超6月峰值2522亿元，届时市场资金面趋紧，对宏观流动性的依赖加大，股市对其他资产价格波动传导的敏感性将更大。