规则“试错”的

（原标题：规则“试错”的）

必经之路

万科“股权商战”走向白热化，局中人交互表达自身诉求。但令人不安的是，看各方慷慨激昂的论战，有种非理性的成分正在引导着舆论走向。比如，对“一股独大”的检讨，对资本凶悍的批判，对当事人情怀的欣赏和对其“私德”的讨伐，对大股东态度前后反差的质疑，管理层对公司良治的赞誉、“股权商战”背后的“阴谋论”等等。

鉴于现象和本质之间已被浓浓迷雾所隔离，笔者认为，不断发酵、演化的万科“股权商战”已超出了股东和管理层之争、利益相关者和全体股东之争，上升到了公司治理、信托责任、维护市场秩序，资本市场法制化和健康发展的高度。由此，对波诡云谲的万科“股权商战”，眼下急需正本清源。

在市场经济下的公司股权与治理基本规则，就是资本为王或资本主导，让资本所有者决策、索取剩余收益，并承担最终责任。唯如此，才能保证行为与目标的激励相容，并最终达到亚当·斯密式的资源最佳配置效应。因此，不管华润或宝能反对万科股权重组计划，还是联手驱逐管理层和监事会，都是资本自我负责的权力要求，没有什么好或不好的问题，都不应在情感层面被批判。

一般来说，敌意收购也好，股东反对经营计划，甚至驱逐管理层也好，都能建立激励管理层更好地履行受托责任（fiduciary duty）的可置信威胁，激励管理层改善经营业绩、弥补公司治理漏洞，让公司股价接近其潜在股价，让不称职的管理层下台。因此，敌意收购和股东权力的存在，是对公司治理有效的、不可或缺的内外部制衡力量，从而保障包括中小股东在内的社会利益。

但敌意收购和“一股独大”也存在很大问题。首先是强化了资本的力量，让本业不思进取的资本大鳄，通过资本力量摧城拔寨，盗取人力资本主导的创业创新成果。在长期注重物质经济发展理念和“成王败寇”的价值导向下，加上信用和规则不彰，导致股权投资在我国大行其道，甚至备受推崇，人力资本在管理、资源整合上的贡献往往被忽视，经济价值也常常被肆意侵蚀。

此外，敌意收购和“一股独大”对公司经营计划的冲击，甚至驱逐管理层，往往会破坏公司与上下游产业链之间的正常关系，增加交易风险和成本。有的敌意收购和股权争夺，往往基于短期获取丰厚利益之考虑，而毫不顾及于中小股东利益，也是社会资源的无谓损耗。近期，穆迪警告股权争斗可能对万科评级或展望（Baa1/稳定）造成压力，显然大不利于万科所有股东和社会利益。

在讲究学习和交互的知识经济时代，越是成功的企业，公众化程度越高。企业既是股东的，也是管理层的、员工的、合作方的。在不能阻挡敌意收购、“一股独大”的情况下，构建反收购机制就是公司治理的重要一环。一方面，创始人或管理层团队要持有公司一定比例的股权。由此，王石当年放弃股权，即便有情怀的成分，但绝非理性经济人的选择，不能成为支持其的理由。

另一方面，当管理层持股不足的情况下，公司治理结构制衡机制的设计就很重要。全球企业，尤其互联网企业，包括阿里、谷歌、Facebook等等，都通过投票委托权、一致行动人或AB股计划控制公司。比如，阿里大股东软银，曾持股高达32%，马云个人持股仅7.8%，但其团队的VIE结构，确保合伙人可提名阿里半数以上董事会成员，软银被迫把普通股投票权委托给管理层来行使。董事会和股东会控制“双保险”，确保了合伙人团队对阿里的有效控制权。

在并购重组、股权收购、股东和管理层冲突等问题上，因信息不对称、规则和信用体系不完善，各利益相关方取向不一致，经常会发生短期套利、掏空公司、违背受托责任、利益输送和转移等侵害中小股东和社会权益的行为。同时，监事会、机构投资者、会计和律师事务所等利益相关方和中介机构可能会被“收买”或失去受托责任。因此，“法无禁止皆可行”的资本规则不能独行天下，监管机构不能拘泥于具体法律条文，以“实质重于形式”的原则维护公平正义，以判例形式弥补法条的局限性非常重要。美国1981年联合运输公司收购案例（Trans Union Case）、2013年戴尔公司管理层收购（MBO）案例，均彰显了政府制衡的积极作用。

万科“股权商战”，注定是我国资本市场可写进MBA教科书的经典公司治理案例。对革新公司治理结构、改进监管意义重大。就公司治理而言，倘若物质资本力量太强，不尊重人力资本贡献的现状不改，必将对我国谋求科技创新和向现代服务业转型的战略形成阻滞；就商业秩序再造而言，在信托责任和市场规则不彰的环境下，在逐利资本面前，法律条文有太多漏洞可钻。为此，从维护中小股东权益、社会资源不被滥用的角度出发，执法机构在手拿法律条文的基础上，还须构建由一个个鲜活的判例组成的实质重于形式的审判机制。在合法合规前提下，万科“股权商战”中各方得失都要承受，表面看是损失和代价，但本质上却是规则在“试错”中成熟的必经之路。

（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）