A股存量博弈 牛皮市难有大行情

（原标题：A股存量博弈 牛皮市难有大行情）

本报记者  夏欣  北京报道

五月最后一个交易日，暴涨百点只维持了一天即偃旗息鼓。同一天，一个欢乐的段子在微信朋友圈疯狂刷屏。

本来是为了庆祝六一儿童节而设置在金融街购物中心大门的卡通人物熊大熊二因正对着证监会办公大楼，而被连夜拆除。若非市场熊得太久，或许不会触发如此敏感的情绪。

从时间窗口上看，A股从5178.19点高位调整至今已近一年之久。突破2900点之后，市场将何去何从？

兴业全球基金投资总监、兴全新视野基金经理董承非判断，现阶段股市整体还是牛皮市，很难有趋势性的大行情。“经济基本面上，一季度的经济指标其实还是不错的，但是在政策预期方面并不是太明确。具体到操作上，近期还会采取 大涨减仓、大跌加仓 的思路，以波段操作为主，总体仓位不会太高。”

博时基金首席宏观策略分析师魏凤春对市场趋势的总体看法也偏空。“尽管汇率预期较为稳定，但美联储加息阴影总体仍未消除，PMI等增长数据可能还会走弱。同时证监会一级市场监管收紧影响可能还会发酵一段时间，新三板分层制度的出台，对创业板也有潜在的影响。”

估值难系统性上升

如果A股进入MSCI和深港通顺利推进，将带来更多的海外资金对国内市场的兴趣，会有增量资金进入A股市场，一定边际上改变市场的风险偏好。

海外资金在押赌A股纳入MSCI指数，积极加仓的同时，无一例外做了一个动作——做空A股，以对冲万一预期落空的风险。

外资豪赌加仓做空

5月31日，随着A股是否于6月纳入MSCI新兴市场指数、深港通渐近等利好预期推动，在前期持续地量横盘之后，A股出现了久违的近百点暴涨。

当天，两市成交量达到6316亿，上证综指再度站上2900点，三大指数涨幅均超过3％。板块方面，28个申万一级行业上涨均超过2％，计算机、非银金融、有色金属位列前三，分别上涨5.96％、5.78％和4.70％。

海富通国策导向基金经理施敏佳认为：“弹性大的券商作为导火索，引燃了前期超跌公司普涨的行情。券商的估值已到达历史底部的合理区间，优质的券商PE在1.2~1.3倍，高增长的券商PE在1.5倍附近。”

不过，基于对美联储加息的升温、人民币的贬值、以及高频数据显示经济呈下行趋势的综合考量，施敏佳称，短期内不会出现大的反转，行情是否持续仍持谨慎态度。三季度预计是今年的较好投资时机。

A股纳入MSCI新兴市场指数的强预期无疑是催生市场情绪的重要驱动力。

沪深两所发布停牌新规后，A股纳入MSCI全球指数的门槛进一步降低，市场对此次A股纳入MSCI的预期再次升温。高盛把A股被纳入MSCI指数的可能性从50%提高至70%。

在此背景下，境外部分投资者通过沪股通，人民币合格境外投资者（RQFII）等渠道积极布局A股市场，同时境内投资者也加大了对A股相关ETF产品的高度关注。

Wind数据显示，6月1日，华夏MSCI中国A股ETF出现异动，全天最终成交3622万元人民币，日成交放大了近20倍。国内跟踪H股指数的三只基金产品份额也出现大幅增长。今年前五个月，涌入H股指数基金的资金量超过60亿元人民币。

另一个监管政策也与A股纳入MSCI指数相关。

据证券时报消息，中金所正研究制定放开股指期货限制的具体方案，初期将对特殊法人客户放宽限制。由于中金所特殊法人客户主要包括券商、公募基金、私募基金、合格境外机构投资者（QFII）、信托、保险等金融机构交易账户，这意味着，此次放开将涵盖股指期货市场主要金融机构客户。

虽然这一消息未获中金所证实，不过，据业内人士预计，如果能够恢复股指期货的交易，光是现有的产品复活就能带来两三千亿活水。

值得一提的是，海外资金在押赌A股纳入MSCI、积极加仓的同时，无一例外做了一个动作——做空A股，以对冲万一预期落空的风险。

虽然市场整体对A股加入MSCI预期极高，但是，国内部分机构仍然保持了相对理性。

“包括MSCI调整成分指数以及美联储加息等，对A股的直接影响应该不会太大。”董承非称。

富国基金也认为，MSCI、深港通等对于风险偏好存在提升作用，然而整体上A股市场所面临的复杂环境、不确定性下对于反弹的持续性需要进一步观察。

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今年年初以来，A股市场表现出明显的存量资金博弈格局，风险偏好成为主导市场的核心因素。

“我们可以看到，近期无论是流动性边际趋紧，监管层 去杠杆 、美联储加息预期加强，人民币汇率波动等内外部因素共同压制风险偏好都处于历史低迷水平。”富国基金经理表示，根据最新机构投资者调研结果，绝对收益投资者平均仓位降至37％，已接近2015年8月低位35％的水平。当然，如果从乐观角度说，这也为未来提供了一定加仓空间。

“如果A股进入MSCI和深港通顺利推进，将带来更多的海外资金对国内市场的兴趣，会有增量资金进入A股市场，一定边际上改变市场的风险偏好。” 泰达宏利基金也乐观表示。

虽然预期乐观，但存量博弈或将持续一段时间。

在“泰康资产高峰论坛”上，泰康董事总经理、泰康资产权益投资部负责人颜运鹏表示，2016年，包括未来一段时间，A股市场都处在一个新的存量博弈周期。在此周期中，A股估值很难有系统性上升。

观察过往可知，2006~2007年牛市是盈利和估值双重驱动，2015年是由估值大幅上升带动的牛市。

不过，今年以来“整个市场估值很难有系统性上升”。颜运鹏进一步分析，虽然货币政策处于宽松的环境里，但明显缺乏继续宽松和向上的弹性。从经济增速来看，A股系统性估值提升有赖于整体经济的显著景气或者是对景气的预期，但目前L形的经济走势，难以系统性推高整体估值。

此外，从A股估值看，市盈率、市净率，中小板、创业板股票仍然是全球市场最贵的。“站在股票供给与政策层面观察，监管态度是趋严求稳，估值体系也难有本质变化。”

不过，根据颜运鹏的研究与观察，即便是处在偏弱市的存量博弈周期，也有一些不同于往年的新情况。

“2016年盈利增速快于2015年同期。从今年一季度的情况看，整个盈利实现度、预期差以及绝对增速都比较好。特别是盈利增长实现的预期差这项指标，2016年不仅与2013年、2014年持平，而且还远远好于2012年和2015年。”

在存量博弈周期里，泰康资产的投资策略是重结构、重轮动，具体操作就是少折腾、抓落实。“所谓少折腾，就是少做偏热点的交易。”颜运鹏表示，去年股灾之后，市场资金一直呈现缓慢流出状态，所谓的市场热点其实并不持续。整个市场的关注点还是会逐步回归业绩估值。

2015年以来市场主要指数动态市盈率

上证综指

深圳成指

2015年1月~2016年5月

中小板指

创业板指

产业资本显著净减持

西南证券统计，今年6月，广博股份、东方明珠等27家上市公司定增限售股迎来解禁期，定增限售股解禁市值将达657.91亿元人民币。

眼下，A股面临的多重风险是机构对后市谨慎乐观的主因。

今年以来，信用违约事件频频曝光。

泰康资产固定收益投资中心负责人苏振华预计，未来一到两年或者更长一段时间，整个信用环境会非常恶劣。

“如果考虑到一些短期因素，我们预计2016年信用市场违约率可能会达到2%左右，绝对量大概有两三千亿元人民币。”苏振华表示。截至目前，已经出现信用违约事件十几起，涉及金额六七百亿元人民币。

另一方面，今年的定增解禁规模也成为制约市场上行的重要因素之一。

据西南证券统计，2016年定增解禁压力较2015年有所提升，而6月份又是今年解禁的高点。据统计，6月份将有广博股份、东方明珠等27家公司定增股解禁，解禁市值将达657.91亿元人民币。 

统计数据显示 ，2016年全年定增解禁金额达到1.15万亿元。其中，全年计算机、化工、房地产解禁金额较高。计算机全年解禁金额达1432.2亿元，而化工和房地产则分别为1153.5亿元和711.1亿元。

“在去年股灾后产业资本显著净增持之后，今年整体则处于明显的净减持状态。”颜运鹏称。

在泰达宏利基金看来，市场潜在的风险还包括：6月底季节性和人民币贬值造成金融市场利率波动；7月份美联储加息预期的快速抬升对全球风险资产的冲击和6月中旬英国退欧事件对金融市场的黑天鹅冲击。

受美联储加息预期快速提升影响，5月初以来美联储加息气息逐渐开始在金融市场弥漫，美元指数也继续得到市场追捧。

国泰基金预计，2016年年内，美联储将加息1-2次，最大概率加息时点是6月和12月。从全年来看，加息对全球资产价格影响的不确定性主要集中在今年3季度。从下半年到年底美元将维持震荡上行态势，或迎来一波强劲反弹。