法尔胜收购摩山保理：“中植系”布下“连环局”

（原标题：法尔胜收购摩山保理：“中植系”布下“连环局”）

这是一个令股民悲伤的故事：控股方通过将资产转手卖与上市公司，轻松获利4.8亿元，而上市公司一年的净利润不过553万元，以此计算，意味着上市公司80年的净利润不足控股方一单交易的获利。

今年3月底，法尔胜公布拟以12亿元现金对价收购上海摩山商业保理有限公司（以下简称“摩山保理”）100%股权。此次交易，法尔胜的控股股东泓昇集团直接获利4.8亿元。 “中植系”通过出售摩山保理也可获得巨大利益。事实上在摩山保理的日常经营过程中，“中植系”魅影亦多次浮现。

此外，“中植系”通过今年5月初的两次举牌，已经成为法尔胜持股比例10%的股东。有市场声音对此，解读为“中植系”通过二级市场举牌，为此次收购保驾护航。

对于“中植系”在资本市场上的惯常操作手法，上海地区一位私募人士对《中国经营报》记者表示，“中植系”潜伏上市公司一般不谋求控股权，而是与上市公司建立沟通桥梁，通过与上市公司资本运作获得巨大的套利空间。

大股东套现

2015年法尔胜高达33.6亿元的资产收购案被否后，其于今年再次抛出12亿元现金收购控股方法尔胜泓昇集团有限公司（以下简称“泓昇集团”）旗下资产的草案。

与去年不同的是，今年法尔胜的收购方案中标的只剩摩山保理一家。此前方案中的中盈投资和华中租赁两家公司则被排除在外。

据了解，摩山保理成立于2014年4月，初始注册资本1亿元，中植资本管理有限公司（以下简称“中植资本”）占有90%的股权，上海摩山投资管理有限公司（以下简称“摩山投资”）占有10%的股权；2014年5月，摩山保理增资到3亿元，中植资本持股90%，“中植系”旗下的常州京江资本管理有限公司（以下简称“京江资本”）和上海摩山投资管理有限公司（以下简称“摩山投资”）分别持股6.67%、3.33%；后中植资本于2014年7月将摩山保理90%的股权以6亿元的价格转让给了法尔胜的控股股东泓昇集团。

值得注意的是，6亿元现金收购或许令法尔胜感受到了财务压力，此后，泓昇集团多次将所持法尔胜股权质押，截止到目前，泓昇集团累计质押法尔胜股份7296万股，占其所持股份总数的91.23%，占法尔胜总股本的19.22%。据记者了解，在收购摩山保理之前，泓昇集团的股权质押记录为零。

在此次收购中，泓昇集团持有摩山保理的估值将达10.8亿元，由此，泓昇集团通过接手摩山保理的股权再转卖给上市公司，一年多时间轻松获利4.8亿元。截至目前，泓昇集团在法尔胜的持股比例为21.07%，按近期法尔胜平均市值计算，泓昇集团的持股市值约为8亿元。

以2015年10月31日为评估基准日，摩山保理合并净资产账面价值为4.19亿元，评估值12.65亿元，增值率202.28%，摩山保理承诺2015年度、2016年度、2017年年度、2018年度实现的扣非后净利润分别为1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元及1.85亿元。

“中植系”护航

不过，摩山保理的整个资本运作过程中，“中植系”被外界认为“作用关键”。

根据法尔胜公告披露的信息，北京三聚环保股份有限公司（以下简称“三聚环保”，300072.SZ）和北京三聚科技新材料有限公司分别为摩山保理的第二和第三大客户，两者2015年合计为摩山保理带来了5691万元的保理业务收入，占比高达24.9%。不过记者并未查询到后者的工商注册信息。而记者获得的一份发布于2015年4月、管理人为恒泰证券的《摩山保理资产支持专项计划推介材料》显示，来自三聚环保及其全资子公司北京三聚创洁科技发展有限公司的保理融资债券占专项计划资产池的比例为75.86%，该部分债券保理融资债权将由三聚环保控股方北京海淀科技发展有限公司承担回购义务。

而三聚环保与“中植系”又颇有渊源。此前通过参与三聚环保非公开增发，“中植系”旗下公司目前成为三聚环保的第六大股东。

除了业务方面可能存在的影响，“中植系”在财务方面对摩山保理的影响更加复杂。根据法尔胜披露信息，截止到2015年10月，摩山保理的短期负债为13.38亿元，来自于中植资本的借款就有3.5亿元；“中植系”关联公司在2015年中还曾向摩山投资拆入资金5.84亿元；此外，“中植系”在摩山保理的长期应付款共计7.68亿元。引人关注的是，虽然“中植系”与摩山保理关联密切，但摩山保理从“中植系”获取的资金成本却是最高的。据交易预案披露，截止到评估基准日摩山保理平均融资成本约11.27%，向关联方中植资本（中植资本持本次交易对手常州京江资本100%股权）借款成本高达14%。

此外，在今年收购预案公布后，“中植系”在5月份一周内斥资近4亿元两度对法尔胜举牌，目前持股比例达10%。对此，上述私募人士认为，“中植系”此举维护股价的意味明显，而维护股价的最终目的是为了收购能够顺利进行。由于还有部分关联资产未被纳入此次收购，未来不排除继续收购。

2014年7月，通过将持有的摩山保理90%股权转让给泓昇集团，中植资本获利3.3亿元。目前，“中植系”仍通过关联方京江资本和摩山投资持有摩山保理10%的股权，持股成本为3000万元，一旦此次交易成功，“中植系”直接获利9000万元。

风险转嫁上市公司

据法尔胜2015年年报显示，法尔胜货币资金4.65亿元，短期借款9.29亿元，归属于上市公司股东的净资产也仅为10.5亿元。法尔胜此次收购只能举债，此外，摩山保理的日常经营也需要大笔资金，这将对法尔胜构成巨大的财务压力。

由于法尔胜日常经营对现金流有要求，因此，法尔胜此次收购的大部分资金来源将是举债取得，那么，举债收购将让法尔胜付出多大的资金成本呢？根据收购预案显示，摩山保理截止到评估基准日平均融资成本约11.27%，以此计算，法尔胜获取12亿元的收购资金每年所付出的成本将超过1.3亿元，基本与摩山保理的承诺净利润打平，更为关键的是，由于法尔胜的净资产仅为10.5亿元，法尔胜要想获取足够资金，还需外界担保。

即使此次收购完成，法尔胜能否提供摩山保理日常经营所需要的资金量也受到外界怀疑。

摩山保理当前资产负债率84.12%，短期借款13.38亿元，占流动负债的93.27%，其中质押借款9.58亿元，信用借款3.5亿元，保证借款0.3亿元；由于其净资产仅4.2亿元，无法从银行获得大笔借款，“中植系”成为了摩山保理最大的资金提供方。或许法尔胜收购摩山保理后，已经成为法尔胜股东的“中植系”能够继续为摩山保理提供资金支持，但这部分资金的高昂使用成本也是法尔胜不得不考虑的实际问题。

令外界担心的是，近年来，法尔胜的盈利能力一直在下降，勉强靠变卖资产避免亏损，更为关键的是，法尔胜通过此次收购难以改变目前的经营困境。此次收购股一旦成行，“中植系”和法尔胜控股股东将分别获利数亿元，但上市公司无疑将承担收购后急剧放大的财务风险。

记者就上述相关问题向法尔胜发送了采访函，但截至记者发稿时并未得到回复。