2.3.本轮M1上升的特殊性：M2平稳
本轮的特殊性在于，M1大幅上升而M2总体平稳，该特征与1997年和2000年前后相似，而与2003、2007和2010年不同（M1与M2同时上升）。1997年和2000年间M2分别向下和持平，2003年、2007年和2010年M2高速增长（2007年M2增长略提前）。
其背后关键差异是经济增速和产出缺口不同。1997年和2000年前后经济有下行压力，当时恰逢中国通胀软着陆和东南亚金融危机，产能过剩严重。而2003年、2007年、2010年前后中国经济都在快速增长。
企业主动投资和加杠杆意愿不强，导致M2增速未跟随M1回升。一般用M2/GDP反应经济总体杠杆水平。经济上升时期，由于加杠杆主体较多，杠杆的提升较快，因此M2能较快增长。而在经济疲软与产能过剩时期，由于企业主动加杠杆意愿较低，虽然政府和居民加杠杆，但企业杠杆下降或持平（企业现金流改善后，即使负债不变，杠杆率也会下降），因而M2总体平稳。
M1大幅上升而M2平稳，意味着高通胀概率较小，货币政策不应误判，也不应转向收紧。因为影响通胀的最重要仍是广义货币M2，此外，央行货币政策主要关注M2，而非M1。1997年和2000年，都符合该特征，受产出缺口制约结果都是通胀温和，货币政策也未收紧。而2003年、2007年和2010年都出现了较高通胀，货币政策收紧。
此外，本轮资产价格表现和2000年前后也颇为相似，都出现了商品价格和PPI的大幅反弹。1998-2000年，经过此前的经济下行与通缩环境，PPI大幅上涨，PPI同比增速从1998年11月-5.7%，持续回升到2000年7月的4.5%。而2015年12月以来，在经济下行与全球通缩环境下，中国大宗商品价格大幅上涨，PPI迅速反弹，虽然目前尚未转正，但跌幅大幅收窄。
图8 1998-2000年PPI大幅反弹
2.4.为何M1大幅上升从2015年下半年开始
2014年开始，央行持续降息，为何M1大幅上升从2015年下半年开始？可能有三个原因：
（1）下半年财政支出大增，稳增长加码
如上节所述，2015年下半年开始，政府部门加杠杆、稳增长，体现在财政存款增速下行、财政支出的大幅增长与赤字率达历史高点。这个时点正好对应M1增加。
（2）“双降”主要集中在下半年+降准降息的滞后期
降息使期限利差收窄，降准增加货币供给，都会导致企业活期存款的增加和现金流的改善。
与上半年的降准降息轮动不同，下半年是降准降息同时进行，“双降”对M1的上升贡献度显然大于单降。此外，降准降息对企业行为调整不是一次性的，可能有一个滞后期，因为无论是需求传导，还是企业资产负债表调整都需要一定时间。
（3）6月股灾后，资金从股市流向房市债市
2015年6月股灾后股市资金外撤，央行逆回购配合MLF、SLO释放流动性，一方面转化为企业存款和居民存款（原本是M2中的证券保证金），推动M1上升。另一方面流入房地产行业，改善房企现金流。2015年6月商品房销售增速由负转正，整个下半年保持7%的月增速，2016年一季度销售面积增速更是达到33.1%。
3.M1大幅上升对经济、通胀和大类资产价格的影响
3.1.M1与经济
M1大幅上升，而M2维持稳定，显示货币没有有效传导到实体经济。 1997年、2000年均是如此，M1大幅上升，而M2保持稳定，经济总体偏弱。而2003、2007和2010年，M1和M2同时上升，经济回升。
图9 M1与GDP增速
其背后的逻辑在于，M1大幅上升，往往初始来源于居民或政府加杠杆导致的需求增加，但如果需求增加没有改善企业投资意愿，则经济与M2回升的可持续性就不强。
当前，M1大幅上升，M2维持稳定，意味着本轮经济回升是小周期回升，基础不牢、幅度不高。可以佐证的数据是，2016年以来，固定资产投资回升，但制造业投资增速仍在下滑（2016年3月累计同比6.4%，比2015年12月下滑1.7个百分点），民间固定资产投资增速也在下滑（2016年3月累计同比5.7%，比2015年12月下滑4.4个百分点）。
3.2.M1与通胀
从传导时滞来看，从M1到CPI大致6个月（除2009年2月以外，M1与滞后6期的CPI走势高度吻合），M1是CPI的一个可靠的先行指标。但是M1的波谷其后对应的一般都是低通胀，而M1的波峰其后却不一定对应着高通货膨胀。
历史上的5次M1高速增长（1997、2000、2003、2007、2010），峰值都差不多（在20%-24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平（CPI -1.5%-8.7%）。
图10 M1与CPI
从波动幅度来看，历史上1996-2015年M1共出现过5次高速增长：
第一次是1997年1月份，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；
第二次是2000年6月份，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月份CPI仅达到1.7%的峰值。
第三次是2003年6月份，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%；
第四次是2007年8月份，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月份CPI峰值达到8.7%，8月份PPI峰值达到10.1%；
第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%， PPI达到7.54%。
因此，M1是物价变动趋势较好的领先指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。拉长历史的视野，较高增速的M1并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，能否引发通胀还要看其供求基本面。
1997年和2000年中国经济受到亚洲金融危机冲击，经济下滑，因此尽管M1增速到高峰，但经济基本面疲软，因此并没有出现高通胀，而2004年和2007年中国经济处于快速发展阶段，经济需求强劲，M1的快速增长推动了通货膨胀的快速上涨，2010年大规模刺激政策推动经济增长最后一次回到10%，通胀也达到7.54%。
当前经济小周期回升但基础不牢、幅度不高，加之产能过剩制约，因此M1的快速增长并为有效传导到M2和实体经济，难以形成高通胀压力。
3.3.M1与房市
M1与房价存在着明显的同涨同跌，二者之间的波动情况基本同步，相关系数达到0.664。
图11 M1与房价环比高度相关
M1每次增长高峰都对应着房价环比涨幅的上涨。2007年8月，M1阶段峰值22.8%对应2007年9月和10月的房价环比峰值1.9%；2010年1月，M1峰值39.0%对应2010年1月房价高增长1.7%；2013年1月，M1的阶段性峰值15.3%对应2013年2月和3月房价环比高峰1%；2016年3月，M1同比增长再次突破20%，70大中城市新建住宅指数的环比增幅达到2013年四季度以来的最大值0.8%。
M1的下降伴随着房价的下降。2008年11月M1同比降至6.8%，一月后房价环比降至-0.70%；2012年1月M1的阶段性低点3.1%对应2个月后房价环比低点-0.3%；2014年1月M1达到波谷1.2%，房价也处于下降通道，7个月后达到最低点-1.1%。
3.4.M1与股市
M1与上证综指的波幅差别较大，存在不确定的滞后期，但趋势基本一致。1997年1月M1增速见顶后，A股于1997年5月迎来阶段性峰值；2000年6月M1增速见顶后，股市仍然上涨，直到2001年6月迎来拐点。2007年8月M1阶段性高峰22.8%，对应2007年10月股价历史高点；2010年1月M1的峰值39%，对应股市同期3164点的阶段峰值。
1999年1月、2002年1月、2005年3月、2009年1月和2012年4月M1五个明显谷底分别对应股价滞后1期、同期、滞后4期、同期和滞后5期的阶段性波谷。
但是2014-2015年的这波牛市与M1增长的相关性在减弱，2014年牛市刚启动时M1确实也快速增加，但是之后股市屡创新高而M1增长却维持在低位。而2016年至今，M1屡创新高，股市却总体低迷。
相比于M1，M1与M2的剪刀差同股市的相关性更强（相关系数更高）。不过在预测2014-2015年牛市中，依然效果不佳。
本轮M1大幅上升，M2维持稳定，背后隐含经济短期回升但难以持续强劲复苏。对股市的含义在于，分子企业盈利短期改善，但能否系统全面地持续回暖尚需观察，分子企业盈利改善会结构性利好价值股和绩优股。
图12 M1与上证综指
3.5.M1与大类资产价格
以是否超过20%为基准，1996-2015年间M1共出现过5次高速增长，分别是1997年1月-6月、2000年4月-9月、2003年3月-7月、2007年1月-2008年1月和2009年6月-2010年12月。其波峰基本相同，在22%左右，但同一水平的M1增速，所对应的资产价格却差别很大。
1997年1月-6月，当时的可投资产并不多，上证综指于1997年5月达到1365点，是1996年初到1999年4月的阶段性峰值，通胀较高（5.9%）但处于软着陆过程中。2000年4月-2000年9月，股市处在牛市之中，接近10年内高点，区间内无明显通胀。2003年3月-2003年7月，经济回升，提供了较好的回报，CPI与PPI上升明显，房价上涨，股市震荡。2007年1月-2008年1月，经济繁荣，股市、房市均达到峰值或阶段峰值，伴随着较高的通胀水平，其中A股达到历史最高点6124（2007年10月），商品大牛市，仍处于上行阶段。2009年6月-2010年12月，受四万亿与天量信贷影响，房市异常火爆，同比涨幅达到历史峰值15.4%（2010年4月），股市处于2007年后又一个阶段性高峰，商品总体向上。2015年以来的M1快速上涨，伴随着大宗商品疯狂上涨与一线城市房价暴涨，但股市相对较弱。
总体来看，历史上M1大幅上涨时期，不同资产表现因时而异，但总有一项或几项资产价格受货币驱动表现优异。1997和2000年股市表现良好，2003年房价和物价上涨，2007年股市、房市、商品都迎来大牛市，通胀压力也大。2009-2010年，房价暴涨，股市和商品也表现良好，通胀随后也上行（略有滞后），2015年下半年至今，一线房市和商品大涨。
其背后的逻辑在于，资金流动性充裕，超发的货币在大类资产（股市、债市、房市和大宗商品）中追逐，填平估值洼地。2007、2010、2016年M1的快速上涨分别对应股市、房市和大宗商品涨速的历史峰值。M1的阶段性峰值对应某一类资产价格的上涨，而具体哪一类资产，则要看当时的基本面和供需情况。
4.前景展望
M1增速将放缓，但仍处于高位。本轮M1上升主因是政府和居民加杠杆导致的企业现金流改善与存款增长。考虑到未来一段时期，房地产销售增速可能快速上升期步入缓慢上升期，居民加杠杆将逐步放缓。政府财政加码仍有一定空间，但当前经济反弹，稳增长迫切性降低。总体来看，M1增速可能逐步放缓，但将仍处于高位。
M1大幅上升，M2维持稳定，意味着企业投资意愿较低，本轮经济小周期回升，但基础不牢、幅度不高。可以佐证的数据是，2016年以来，固定资产投资回升，但制造业投资增速仍在下滑（2016年3月累计同比6.4%，比2015年12月下滑1.7个百分点），民间固定资产投资增速也在下滑（2016年3月累计同比5.7%，比2015年12月下滑4.4个百分点）。
CPI温和通胀，不会形成高通胀，货币政策不应误判，PPI、CPI温和回升利好周期、消费等行业企业盈利改善。M1与滞后6期的CPI之间有较强的相关性，按照历史规律，2016年初CPI和PPI开始回升。历史来看，M1大幅上升时，如果M2和经济增速也同步上行，往往会出现较高通胀，2003、2007和2010年皆是如此。但当前经济状况和90年代末类似，经济衰退、产能过剩等。总体判断2016年以温和通胀为主，不会出现高通胀。PPI、CPI回升有利于周期、消费等行业企业盈利改善。
股市结构性行情，利好周期、价值和绩优股。本轮M1大幅上升，M2维持稳定，背后隐含着经济小周期回升但难以持续强劲复苏。对股市的含义在于，经济小周期回升和PPI温和回升有助于分子企业盈利短期改善，结构性利好周期、价值和绩优股。历史来看，M1高速增长期，大多数时间股市表现良好，A股经过8个月快速下跌，正进入震荡筑底阶段（已3个月）。
房市从一线向二三线城市蔓延，从快速上涨进入缓慢上涨。M1与房价环比高度相关（相关系数0.66），M1的峰值常常对应房价环比的峰值。近期一线城市房价涨幅明显放缓，但二线城市火爆。
债市影响整体不利。M1快速上升增加经济与通胀担忧，以及货币政策调整预期，对债市总体不利。
商品反弹，但可能分化。M1与商品关系相对间接，商品与供求关系更密切。受美元走软、中国需求改善、供给收缩、库存低位等推动，大宗反弹，近期螺纹钢等工业品价格有从基本面向资金和情绪推动迹象，未来黄金、养殖业、农产品等价格有望继续上涨。
