华泰：冬奥概念投资中长期价值凸显七方向解析|冬奥会|华泰证券

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地产、电新环保和旅游等七板块受益

网易财经8月3日讯 周五，奥组委宣布北京-张家口取得了2022年冬奥会的举办权，这将是继08奥运会后又一次顶级盛宴。华泰证券发布了有关冬奥会的投资研究报告，华泰证券认为冬奥会来了，这是一次符合转型期审美观的重要盛会。从现在到2022年，中国经济转型逐步进入收获期，冬奥会将带给资本市场的机遇要比2008年奥运会更为全面和立体。同时，冬奥会若放置于京津冀协同发展的大战略中，综合效应更为显著。在弱市中，我们认为投资者对冬奥会的中长期价值预期不足。策略偕同地产、电新环保、互联网传媒、机械、纺织服装和旅游七方向为您分享我们的思考。

以下是研报原文：

策略薛鹤翔

冬奥会，符合转型期审美观的重要盛会

主要观点：2022年冬奥会花开京张，这将是一次符合转型期审美观的重要盛会。从现在到2022年，中国经济转型逐步进入收获期，冬奥会给资本市场带来的机遇要比08年夏奥会更为全面和立体，将成为与中国转型发展共振的重要主题。同时，将北京冬奥会放置于京津冀协同发展的国家战略背景下，主题共振效应更为显著。在当前的弱势行情中，市场对冬奥会主题的中长期投资价值可能会预期不足。冬奥会作为主题投资具备一定持续性和波段特性，具备需求支撑和政策支持的公司将具备持续投资价值，重点推荐传媒、旅游、环保、新能源、服装、机械等重点受益行业。

一、弱市中主题投资有超额收益：市场短期内依然偏弱势，市场的风险偏好短期内难以提升。在弱势市场，主题投资的重要性凸显。近期，无论是西藏振兴主题还是铁路投资与运营改革主题，都在市场上取得了超额收益。未来市场在短期内仍将是一个准存量博弈市场，即便出现反弹也缺乏持续性，主题投资将是一种行之有效的参与方式。尽管冬奥会主题在过去一段时间市场给予了积极的响应，但由于是弱势市场，我们认为这样一个重要主题的价值尚未得到充分挖掘。

二、经济转型期冬奥会消费驱动大于投资驱动：冬奥会的投资机遇与2008年奥运会有本质区别，就在于冬奥会的转型驱动力更强，这是由中国经济不断深化转型所决定的。2008年奥运会最大的投资故事讲的是基础设施建设，场馆建设和基础设施建设投资达到3000亿元，冬奥会可以充分利用此前大规模基建投资的成果，需要的新投资有限。冬奥会的大投资故事之一，一定是与转型相关的消费需求，特别是服务需求，正在呈井喷式爆发，冬奥会无疑是一个有体量有特色的催化剂，相关行业包括体育、传媒、旅游休闲、运动服装及用品、健康等产业、机械（制雪设备等）等。同时，与地产相关的场馆运营等业务机会亦将因为重要体育盛会的召开而迎来加速发展的机会。以体育产业为例，中国体育产业产出占GDP比重仅0.56%，根据2025年规划体育产业总规模达到5万亿元，按照30%的增加值率，未来十年复合增速17%以上，空间巨大，相关行业将持续受益。

三、冬奥会承办进一步推动京津冀协同发展：将冬奥会承办放置于京津冀协同发展的大战略中，我们能更加准确定位冬奥会带来的投资机会。在京津冀国家战略下，冬奥会开启京张同城化先行范例。承办冬奥会加速北京周边定位明确、加速改变张家口等北京周边的落后面貌，张家口将加快构建以新型能源、新型技术、旅游服务等重点的现代产业体系。同时京津冀的环保和生态产业将得到进一步发展。来自京津冀协同发展的投资机会偏投资属性，是另外一个重要的股票投资故事，但这些投资不同以往，而是与经济转型和产业升级密切相关。冬奥会主题下投资驱动的市场机会主要在于提升京津冀基础设施和生态环境水平的地产、机械（电制热取暖设备等）、环保、新能源等行业。

四、冬奥会与中国改革和转型期全面共振：冬奥会从2013年提名北京申办，到2015年取得主办权，再到2022年举办，都与中国改革和转型的重要时间节点全面共振。冬奥会是中国从体育大国、经济大国向体育强国、经济强国实现转型的一次重大机遇，相比2008年奥运会，宣传显然低调，这正显示出政府务实的态度，实际推动的力度则是超预期的。

五、重点推荐传媒、旅游、环保、服装、机械等相关受益行业：冬奥会的承办与经济转型产生的强大需求以及京津冀规划带来的协同效应有机结合在一起，作为主题投资具备一定持续性和波段特性，具备需求支撑和政策支持的公司将具备持续投资价值。我们传媒、旅游、环保、服装、地产、机械等相关行业推荐了重点标的。传媒：乐视网、中体产业、华录百纳、雷曼光电、河北宣工等；旅游：长白山、首旅酒店、易食股份、国旅联合等；环保：首航节能、天壕节能、华北高速、雪迪龙、京运通等；服装：探路者、际华集团、贵人鸟等；地产：北辰实业等；机械：雪人股份、汉钟精机、烟台冰轮、大冷股份、宝馨科技、河北宣工等。

房地产地产鱼晋华/谢皓宇

奥运会在开办之前，到来的是固定资产投资加快，先体现为基础设施建设的增长，其次才是房地产。以2008年奥运会为例，以集中建设最“狂热”的3年看，2005~2007年，非地产固定资产投资（我们统称为基础设施建设）平均投资增速为23%，这3年的地产投资平均增速为11%，同期，全国的基础设施建设投资增速和地产投资增速分别为26%和24%。也就意味着，尽管对于城镇化率远远领先于全国的北京来说（中国城镇化率统计口径是行政划分，所以一般情况下，城市建设越完善，城镇化率越高），保持和全国基本持平的基础设施建设投资增速，就相当于北京有和地产投资不匹配的城市扩张和城市更新。

由于地产投资的落后，所以相对更好的城市建设带来了房价的大幅提升，这就是2008年北京房价一举超过上海成为全国最高的原因之一。关系房价的变量较多，但在有着真实需求的城市，其基础设施建设程度一定与房价挂钩，且正相关。北京自然成为奥运会最受益的城市，以此机会拓展的北京北部区域，同时，因为奥运会而带来的道路、公交系统的大面积更新，带来北京最紧缺的地产投资、和最火热的基建投资。以此，房价在此后大幅上涨，并一举超过上海成为全国最高。

反观冬奥会，以上逻辑不在存在，《2020议程》要求的少投资，北京使得基建拉动房价的假设不再成立。对比2008年奥运会，当时新建场馆12座、改扩建场馆24座、项目总投资194.9亿，同时，按照媒体报道的说法，包括城市翻新在内，总计投资超过3000亿元。而冬奥会将按照预算，将投入约96.7亿元，远低于08奥运会的投入，并且是北京和张家口两个城市共同投入，同时，城市翻新的投资也将远低于当时的投入。按照这种投入规模，基建投资将大幅减少，从而，地产的拉动将减少。

张家口成为亮点，小城市、大投资，下一个类“北京”逆袭的机会。2014年，张家口固定资产投资规模为1402亿元，相比于北京在2005年建设期的2595亿元仍然是非常小的，同时，张家口仅56平方公里面积，相当于20分之一个北京，所以，当前3500元的平均售价、叠加小范围基建的集中投入将带来张家口房价大幅上涨。

两条主线：1）奥组委要求的小投入，将使得已有基建地区受益于基建的逻辑不再成立，而赛事本身带来的无形价值大幅提升，国内冬季运动项目将大幅推广，赛事运营本身也将成为热点，推荐北辰实业；2）张家口的暴力地价升值，拥有土地储备的公司最为受益，地产暂无相关明显受益标的。

电新环保弓永峰/何昕

申奥成功拉动京津冀清洁能源与节能环保市场，打开成长空间

事件：2015年7月31日，在马来西亚吉隆坡举行的国际奥委会第128次全会上，北京以44-40击败阿拉木图，获得2022年第24届冬季奥林匹克运动会主办权。北京也成为第一个既举办过夏奥会，又举办过冬奥会的城市。

点评：再次申奥成功，我们坚定看好其对可再生能源与节能环保产业的促进，尤其是对京津冀地区相关产业的拉升。

1）在申奥过程中，我国强调把建设生态文明、环境保护、实现可持续发展作为国家战略，北京2022年冬奥会及广大民众将成为直接受益者。

2）市长王安顺承诺2022年解决雾霾问题，优先利好本地清洁能能源、节能和环保治理及监测相关公司，因为必须通过清洁能源、节能环保及大气治理等方面协同作战才能完成承诺。

大气污染问题始终是舆论热点，我们犹记2008北京奥运会的“奥运蓝”以及2014年的“APEC蓝”。北京的蓝天数量在上升，雾霾治理略有成效，但显然和社会预期相比还有差距；冬奥会期间户外项目较多，舆论对大气质量状况期待必然更高。

在本次申奥期间，北京冬奥申委环保部部长方力重新强调了2012年出台的空气清洁行动计划，重点从清洁能源、产业结构调整、机动车污染防治、扬尘污染防治，联防联控和公众参与六个方面来加大空气治理力度。奥组委根据现状提出目标：2015年上半年PM2.5平均浓度比去年同期下降15.2%，17年将比12年年均浓度下降25%以上；2022年赛期预计与2012年相比下降45%左右。

北京市长王安顺透露目前北京正在研究制定2018—2022年的清洁空气行动计划，在国际公开场合承诺雾霾问题一定会得到解决。我们认为，这将增加该地区大气治理产业的市场需求，让我们看到该区域大气治理产业的信心。该行动计划和今年4月的京津冀地区区域大气污染联防联控的推进工作相得益彰，让整个大气治理工作更具备延续性、严肃性。

我们认为节能减排和大气污染治理行业产生的投资机会，主要集中在以下几个方向：

节能减排：低碳排放与近零排放的要求对高能耗行业带来新的减排要求，传统的水泥，玻璃，煤化工等行业尤其面临较大压力，如能通过余热利用节省能源，将有效缓解企业的节能减排压力。天然气加压站等项目由于本身产生大量资源，也具有节能减排的巨大潜力。针对这些行业及项目实施的以余热发电为主的合同能源管理服务市场将因此有望获得进一步拓展。

大气治理：雾霾治理刻不容缓，大气治理也有望成为“十三五”规划中的重点项目，其治理不仅仅在传统电站脱硫脱硝，也将积极推进到其他工业领域，如水泥、玻璃及钢铁领域、交通工具尾气的尾气治理、脱硫脱硝以及新型污染物VOCs的治理，带来有较多投资机会。

3）环境监管的持续加强将拉动本地区监测市场需求，使之成为持续刚需。

近年来，随着我国政府环境监管手段创新、力度升级，环境大数据需求全面提升，令环境监测成为刚需。2013年，碳交易试点市场开始运行，以交易机制促进节能减排；2015年1月，《新环保法》正式实施，强化环境监管力度；2015年6月，《环保税法》发布意见征求稿，基于污染物排放量对企业征税。

本次冬奥会将有望进一步强化对于环境执法与环境监管的需求；而精准全面的污染物监测数据以及有效的在线大数据分析体系，将成为上述政策法规有效推行的先决条件；与之相关的监测设备、在线分析解决方案蓝海市场也有望全面开启。

优质标的推荐：综上所述，我们认为在利好的节能、大气治理、环境监测及其它子行业，分别存在以下优质标的：节能减排领域重点推介天壕节能、大气治理领域重点推介华西能源、京运通、三维丝，三聚环保，清新环境等。环境监测领域重点推介雪迪龙、先河环保等。

4）在清洁可再生能源领域，作为对冬奥会的补充，国务院于近日批复同意设立张家口可再生能源示范区规划，对于该区域内包括电源、输配电及用电市场带来重大的变革机遇。a）在电源环节:作为我国华北地区风能和太阳能资源最丰富的地区之一，风能可开发资源量达到4000万千瓦以上，太阳能可开发量在3000万千瓦。借助资源优势，张家口地区在“追风逐日”的新能源产业道路上，已经实现了风电和光伏装机660和40万千瓦，全年可再生能源发电量达151亿Kwh，占当地能源消费总量的27%。根据《规划》到2020年和2030年张家口地区将分别建成风电1300万千瓦、2000万千瓦；光伏600万千瓦和2400万千瓦，以及光热发电100万千瓦和600万千瓦。无论从增长幅度、还是新建规模来看，太阳能资源发电都排在第一的位置；同时，光热发电项目的超预期装机规划也值得我们重点关注。在区域内可再生能源装机高速增长的背景下，在光伏领域重点关注电站总包中利科技、以及光伏电站运营标的京运通、华北高速，港股的协鑫新能源、联合光伏等；在光热领域建议重点关注首航节能、中海阳等；在风电领域建议重点关注金风科技。

传媒互联网王禹媚/周钊

核心观点：2022年冬奥会承办城市已于7月31日公布，北京与河北张家口市将联合举办2022年冬奥会。

冬季项目在世界上越来越受重视。2014年俄罗斯索契冬奥会的商业价值创造了新的历史纪录，超过了5000亿美元，创造了冬奥会历史上的最高纪录。冬奥会举办直接拉动体育、旅游、消费、工程建筑等相关产业的发展，具有巨大的经济价值。

产业政策层面来看，2010年国务院发布《关于加快发展体育产业的指导意见》；2012年国家体育总局下发《体育事业发展“十二五规划”》；国务院颁布的《全民健身计划（2011-2015）》大力发展大众健身体育；直到2014年10月，国务院下发了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，也就是业内熟知的46号文，提出到2025年中国体育产业规模要做到超5万亿。

从前期的铺垫到46号文的出台，以及最近各省市纷纷出台了具体的落地意见和方案，从一系列的政策出台和舆论造势，可以看出国家对发展体育产业的坚定决心。我国体育产业化真正算拉开帷幕。

但是，中国的体育产业在发展之初就一直处于举国体制、国家主导的模式。虽然体育市场化是一个趋势，但在市场化的初期，政府依然会占据主导地位，有政府背景或者与政府有深厚合作关系的公司将会占据先手优势。同时，由于长期以来大量的资源都掌握在政府手里，特别是优质的大规模的赛事资源，以至于民间参与大规模赛事的经验，包括赛事运营、场馆建设、电视直播等等整体来看都相对不足。因此对于冬奥会这样一个全球瞩目的大型赛事来说，我们认为真正能够从中获得成长机遇，享受红利的企业，应该具备这样的条件：

1、有政府资源，与政府有深厚合作关系的公司；

2、在体育领域深耕多年，有参与运作大型赛事经验丰富的公司；

3、随着技术、娱乐与体育的融合，掌握新技术，形成新生态的公司。

按照以上这几条逻辑选股：

1、有政府资源，与政府有深厚合作关系（市场已提前反应）：

华录百纳（推荐）：老牌传媒娱乐公司华录百纳2015年起布局体育产业，公司投资设立北京华录蓝火体育产业发展有限公司，宣布增资欧篮中国并占75%股份，并将与河北省政府签署《战略合作协议》，协议明确：双方同意在智能交通、智慧城市、文化体育等领域开展密切合作。其中，华录百纳与河北省在冰雪产业品牌赛事领域开展合作，将在河北张家口市打造融合极限冰雪赛事、冰雪音乐节、演唱会、旅游文化节等于一体的“极限冰雪嘉年华”。该项目计划投资10亿元。

公司拥有丰富的传媒娱乐节目制作经验和雄厚的客户资源、优质的视频媒体资源，依靠政府资源背书，在围绕冰雪运动的开发上有很大的想象空间。同时，体育的一个重要发展方向是体育娱乐，华录百纳的传媒背景和综艺节目经验，有助于其自身业务的开拓和推广，体育和娱乐的结合是未来体育发展的一个重要助涨点，这对于华录百纳也是重要的发展机遇和优势。

中体产业（关注）：体育总局下唯一上市公司。中体产业背靠体育总局，拥有深厚的政府背景。位于北京存在地缘优势。公司主要明星项目有北京马拉松、环中国国际公路自行车赛、中国高尔夫俱乐部联赛，拥有大规模赛事的运营和开发经验。在体育产业也运营多年。

河北宣工（关注）：冬奥会申办城市之一张家口上市公司，直接受益，建议短期关注。

2、在体育领域深耕多年，有参与运作大型赛事经验丰富的公司；

雷曼光电（关注）：公司从2011年开始介入足球领域，在行业内已经深耕5年时间。作为中国足协战略合作伙伴和中超联赛官方赞助商，近年来，雷曼光电已经在体育赛事LED产品及服务领域占据了绝对的市场，每年为包括中超、中甲、足协杯、中国之队等在内的近600场顶级足球赛事提供优质的赛场全彩显示屏设备以及广告片编辑服务，为中国足球商务价值的提升做出了贡献。在利用LED撬动足球产业的同时，面向球迷的互联网产品“第12人”APP，和雷曼凯兴体育文化基金也已于近期陆续发布，雷曼的“体育营销资源+互联网+投资并购”的战略规划已经雏形初现。

3、新技术、新生态公司

乐视网（推荐）：乐视体育是体育行业异军突起的黑马。背靠乐视网，乐视体育以“内容+赛事运营+增值服务+智能硬件”等搭建生态系统，通过在各方面的布局，形成内部的协同效应，产生化学反应。乐视体育拥有先进的视频云直播技术，通过分布在全球各地的CDN节点，提升直播启动速度和观赛体验；同时借助新媒体的优势，创新直播形式，如提供多视角的直播镜头；在智能硬件领域，以开始布局无人机、运动相机等产品，这两款产品最主要的应用场景即是冰雪运动。凭借强大的云平台和全方面的布局，乐视体育在体育赛事直播方面将会占据新媒体的绝对领先地位。顺便在这里说说乐视网的其他近况：本周乐视网发布《维护公司股价稳定的公告》：董事长贾跃亭承诺减持所得资金将全部借予上市公司，公司还款后所得资金将于六个月内全部用于增持公司股份；届时增持同样数量股份时，若增持均价低于减持均价，差额将无偿赠予上市公司;公司部分高管及核心人员，计划在未来十二个月内增持公司股份，增持金额不低于5亿元。3）筹备第三期股权激励或者员工持股计划。

这是本轮创业板规模最大的增持计划，体现了管理层对公司的强烈信心。部分董监高及核心人员，计划在未来12月增持金额不低于5亿元的公司股票，增持金额将创造本次创业板增持的最高纪录，体现了乐视管理层对公司的巨大信心。

下半年乐视多条业务线亮点频出，全年业绩增长支撑强劲。乐视手机前40天售出50万台，预计到8月份完成产能爬坡开始放量，全年300万台销售目标实现可期。花儿影视重点大剧《芈月传》销售情况超预期；视频端重点自制综艺《十周嫁出去》广告招商良好，重点大剧《大秧歌》、《特种兵4》、《武神赵子龙》、《少帅》逐步上线，有望助力广告业绩高速增长。

机械章诚/肖群稀

北京赢得冬奥会举办权，给机械行业带来的投资机会？人工降雪设备及电制热采暖设备提供商受益！

举办冬奥会对于机械行业来说，传统的观点认为投资机会主要体现在基建投资对工程机械的拉动上。本届冬奥会提倡节俭，场馆投资预算15亿美元，是历届冬奥会投资最少的一届，对机械行业来说是不是就没有投资机会呢？我们认为答案是否定的。我们梳理了两条投资主线：

投资机会一：按照国际奥委会和国际雪联对比赛场地的要求，室外滑雪场的建设必须采用人工降雪，将带动制冰机和人工降雪系统的需求。由于延庆地区降雪量不足，因此对人工降雪系统的需求会比较大。滑雪赛道的造价和对设备的需求规模和赛道的长度、宽度、厚度相关，参考以往几届赛道长度来估算，我们预计对人工降雪及其周边设备的需求可能在5~10亿人民币之间。更重要的是，中长期来看，目前国内冰雪产业还处于起步阶段，冬奥会的举办将促进冰雪运动在中国的普及，目前中国滑雪行业规模80亿人民币，预计2025年市场规模近1000亿元，10年CAGR为28.7%，由此将带动国内滑雪场建设持续增长，对人工造雪设备的需求也将持续增加。过去国内滑雪场的人工降雪设备主要依赖进口，国产品牌能达到国际水平且具备规模优势的企业非常少，北京冬奥会优先采购国产设备，会给领先的国产品牌带来发展的机遇。

推荐标的：雪人股份: A股唯一具备人工滑雪场工程建设能力的上市公司，项目建设经验丰富，曾为多个国家的室内外滑雪场提供人工造雪设备，如：韩国埔城室内滑雪场、一山室内滑雪场、大明室外滑雪场、澳大利亚墨尔本Lake Mountain室外滑雪场等。公司近期收购的控股子公司Zanotti(萨诺帝)还参与了2006年都灵冬奥会Oval Lingotto速滑场馆、白俄罗斯明斯克综合滑冰场工程建设。目前公司处于停牌中，有望于近期复牌，公司停牌期间公告：1）将与全球知名的透平设备厂商进行合作，进一步完善压缩机产品线；2）将与第三方冷链物流企业合作，从而打开销售渠道。近几年冷链物流快速发展，冷库保有量连续三年超过35%增长，随着公司下游渠道的开拓，冷链物流相关业务将逐渐进入爆发期。由于公司停牌时股指处于高位，复牌之后有回调的需求，我们看好公司发展前景，建议在股价回调后积极买入。

投资机会二：本届冬奥会提出要举办一届清洁的冬奥会，禁止用燃煤取暖，鼓励用电制热，将带动高温热泵等新型采暖技术的应用和推广。目前采取电作为燃料的采暖设备有两类，一是电锅炉，还有种新型的技术是高温热泵。从效率和经济性来看，高温热泵的热效率是电锅炉的1.5~3倍，单位小时耗电量是电锅炉的30%。我们认为，高温热泵采暖技术将以此次冬奥会为契机，开始得到大规模的推广和应用。

推荐标的：汉钟精机、烟台冰轮、宝馨科技。汉钟精机2015年开始积极推广高温热泵新技术，预计今年将建设4个示范性项目，公司在张家口已经有项目在推进中,预计2016年会有比较大的业绩贡献；烟台冰轮拥有水地源热泵技术，承担过北京鸟巢的地源热泵中央空调项目建设，2014年参加德国制冷展展出了冰轮氨高温热泵新技术；宝馨科技控股子公司上海阿帕尼的高压电极锅炉技术，利用“低谷电+储能技术”应用于“煤改电”集中供暖项目，取得了非常好的推广效果。

纺织服装朱丽丽

2022冬奥会申办成功，利好滑雪用品市场，首推探路者！

一、冰雪用品市场容量多大？

我们认为，冬奥会申办成功将加快中国滑雪运动大众化浪潮，政府提出了“要带动3亿人参与冰雪运动“的目标，进而将极大刺激大众滑雪消费市场的发展，自然将带动冰雪运动服装、装备消费需求起来，进而催生一批一定体量的新兴体育消费龙头的成长壮大。

基于未来几年滑雪人口参与度提高和消费习惯的预期，我们对滑雪用品行业市场容量进行了测算。当前阶段，2014年我国滑雪人数513万，以均价全套装备3000元、自带装备10%比例、3年更新频次测算，目前我国冰雪消费市场个人滑雪装备和雪场消费市场合计规模近40亿元。目前我国滑雪产业相当于美国60年代中期水平，参照其发展轨迹，我们测算到2022年，整体滑雪用品市场规模近300亿元。参照雪资源类似中国的成熟国家欧美日韩平均6%的人口渗透率测算，中国成熟后整体滑雪用品市场规模近2000亿元。

二、行业竞争格局如何？本土品牌机会在哪？

从供给市场看，全球范围内，由于雪资源区位优势的差异，欧洲与北美是大众滑雪最成熟的地区，滑雪产业链也最成熟，这些地区滑雪鞋服、雪具装备等都已经发展成世界性品牌，但同时滑雪品牌市场非常细分，体量不大。由于国内滑雪产业发展程度不高，滑雪产业链几乎还没有，因此，中高端市场主要是国外品牌，本土品牌涉足的产品线主要在雪板、雪鞋以及滑雪服装等领域，占比不大。

但是我们参照其他户外类目发展看，也即整个户外行业品牌竞争格局看，目前国内品牌占国内市场50%以上份额，这主要是得益于在大众户外市场的布局。因此，在冬奥会外部契机下，冰雪项目大众化趋势下，本土的滑雪装备鞋服品牌尤其在大众市场仍然有很大的市场潜力可以挖掘，同时龙头品牌有望享受先发红利，同时通过资本并购、进军互联网等途径，实现强者恒强。

三、投资逻辑和投资标的：首推探路者

基于冬奥会对冰雪产业的利好判断，我们首推直接红利受益标的探路者，同时考虑到冬奥会将对整体体育产业的带动，建议关注板块内转型体育方向的标的贵人鸟、浔兴股份、际华集团。

探路者：地处北京，户外领域户外产品+服务一站式提供商，冰雪项目成为公司重点发展类目。

公司是国内户外标杆型公司，15%以上的市场份额一直是行业绝对龙头。目前探路者品牌也将扩充滑雪服、滑雪装备等产品线，不排除收购海外专门滑雪品牌。

子公司绿野网是中国最大的户外运动垂直社区，在户外人群中具有较强的品牌知名度和影响力，2012-2014 年通过绿野参与户外活动的出行人次分别为20 万、48 万和125 万，增长迅猛。而绿野网除了作为导流平台外，还可以建设线上滑雪社区、作为销售滑雪场地门票及滑雪装备的平台，并通过线下俱乐部组织开展滑雪活动，形成O2O闭环。

公司借助申奥进军滑雪领域，继续续夯实体育户外生态版图，在收购旅游、户外相关公司基础上，非公开发行募集21亿元中，8亿元将投向“露营滑雪及户外多功能体验中心项目”。

未来公司将依托探路者户外运动的主业优势和绿野网庞大的用户基础以及上游供应商资源，开发“露营滑雪及户外多功能体验中心项目”，打造户外体验、露营服务、冰雪运动并向大体育延伸的重要支撑。

从成长潜力看，目前公司户外产品总收入规模仅17亿，若不考虑绿野网滑雪服务收入贡献，我们以冰雪用品10%市场份额测算，到2022年公司新增收入约30亿元，因此，我们判断公司借此轮冬奥会二次成长潜力非常可观。基于对产业趋势和公司先发布局优势的乐观判断，我们一直强调公司构建体育户外生态圈极具卡位价值，未来将逐步分享冬奥会乃至体育旅游等服务产业红利。我们预计15-16 EPS 为0.7/0.82元，对应15-16 年PE 为41 /35 倍，目前公司市值146亿，潜力巨大，建议积极买入。

酒店旅游薛蓓蓓/梅昕

前言：冬奥会催热冰雪游

在国际奥委会第128次全会上，北京申奥代表团代表刘鹏进行陈述的第一句话就是“北京2008使夏季运动得以普及，相信北京2022又将使冬季运动的热潮席卷中国”。这个预言已经部分得到验证——今年一季度我国最优质雪场长白山接待游客14.63万人次，井喷式增长89.75%,揭示了冰雪度假刚需爆发的开始。而作为一名研究员，在体验着北京和张家口申奥成功的自豪感时，也应认识到这一场“冰雪风暴”将旷日持久席卷二级市场。

冰雪旅游成长空间广阔，滑雪场、旅行社首先受益

冰雪旅游简单来说就是以冰雪气候资源为主要载体的旅游产品，分为观赏型旅游产品和参与型旅游产品两类，前者包括观摩冬奥运等冬季运动赛事以及观赏雪景、冰雕等冰雪艺术景观，后者则是游客亲自参与其中的冰雪体育活动或是赛事、节庆等。

中国冰雪游起步较晚，规模小，在人口红利和收入增长带动下，未来成长空间值得期望。早在20世纪50年代，绝大多数西方发达国家就开始掀起了冰雪旅游的热潮，而中国的冰雪旅游产业则到21世纪以后才得以迅速发展。在目前国内旅游的大蛋糕中，冰雪旅游仅仅占据了非常小的份额。2014年中国人均GDP已到达7485美元，如果依照国际经验，一般认为达到5000美元水平时民众开始产生体育运动的需求，达到8000美元时体育运动将成为国民经济的支柱产业之一，达到1万美元时冰雪运动将迎来增长高峰。粗略统计,现在中国已有500多个滑雪场；中国滑雪人口从1996年的1万人增长至如今超过1000万人。而2022冬奥会的成功申办有望带动超过3亿国人加入冰雪运动，冰雪旅游产业在未来五年内的成长空间值得期望。

1.1. 滑雪场客流量巨大，运营模式亟需向多元化转变

国内滑雪场客流增长迅速。2014—2015年雪季，长白山国际度假区滑雪场的客流总量超过24万人次，同比增幅61%，总收入8550万元，同比增幅64%，雪场总收入居亚洲第一。哈尔滨亚布力滑雪场累计接待游客35万人次，同比增长91.12%，实现收入13417万元，同比增长32%。虽然国内大型滑雪场人气攀升，但受限于盈利模式单一（主要来自场地、租赁、餐饮、住宿、滑雪技术教授），使得雪场的营业情况表现出明显的季节性，盈利空间有限，盈利水平不高。

国际上成熟的雪场则大多是以旅游度假目的地来开发的，从服务内容上看，提供了滑雪、住宿、餐饮、商业、娱乐、会展、房地产等多方面的综合服务。以韩国的永生鸟滑雪场为例，雪场向游客免费开放以吸引流量，而观光缆车券收入约占总体收益的50%。同时雪场在周围构建了一个庞大的全方位商业圈，其旗下拥有1家4星级酒店和3家3星级酒店，还有众多餐厅、咖啡厅、保龄球场、化妆品店等休闲场所。住宿、餐饮和其他营业收入分别占据其总营业收入的20%、10%、5%。此外，在滑雪淡季，雪场引入滑雪培训课程，以及水上乐园、高尔夫球场等营业项目，以弥补盈利空白期。

万达长白山国际滑雪度假区就是中国雪场向滑雪旅游综合体转变的试探脚步, 度假区集滑雪、山地度假、高端酒店群、度假小镇、娱乐、温泉于一体，延长的滑雪旅游产业链将给更多企业带来生机。

1.2. 体育赛事等主题游细分市场为旅行社带来增量

1. 体育赛事游或为北京和张家口带来旅游暖冬。体育赛事常常能提升赛事举办地的知名度和美誉度，粉丝经济对旅游业也有一定促进作用。俄罗斯索契并不是热门的中国游客的旅游目的地，但2014年索契冬季奥运会吸引了众多中国体育迷前往。就北京和张家口而言，配合其冬季旅游资源，两城市有望在冬奥会期间迎来旅游热潮。

2. 观赛+旅游是赛事游的传统方式，出境体育赛事游仍是小众市场，主要由旅行社运作。2014年冬奥会观赛团售价在3万—4万元左右，而2012年伦敦奥运会观赛团的价格也要在3万元以上，比普通出境游路线价格高。出境体育观赛类产品通常定位服务于热爱体育、喜爱旅游，价格敏感度较低的高端游客，门槛较高，而此次冬奥会在京，张家口举办，境内赛事游的成本会更低，受众会更广，辐射效应更大。

3. 旅行社发力细分市场，主题旅游将是未来旅游风向标。体育赛事游受赛事门票和地接资源限制，难以实现规模化，手握资源的大旅行社，如凯撒旅游，众信旅游等有较大优势。适逢世界性体育赛事时期，传统旅行社推出相应的主题产品，如2014年凯撒旅游推出的“梦圆西甲”系列产品，2015年众信旅游针对澳大利亚黄金海岸马拉松推出的“大洋洲-黄金海岸马拉松澳大利亚6日游”，此外，OTA也推出赛事游自由行产品。我国众多旅游企业在冬奥会时期其实大有可为。

1.3. 更为小众的冰雪类极限运动对体育用品、旅行社、俱乐部均有拉动效应

冬奥会的运动比赛项目里很多与滑雪有关，滑雪就属于难度较高，挑战性较大的极限运动里面的冬季类项目。极限运动的产生与发展是人们对于体育活动体验性和刺激性需求增强的必然结果。

1. 我国极限运动发展时间短，市场规模与美国相比还有很大增长空间。在1978 年至2002 年期间，美国参与传统体育运动的人数以1.8%的速度增长，而同一时期参与极限运动的增长比例高达244%。虽然发展时间短，但极限运动在我国不断发展迅猛，极限运动场景也由自然空间向城市转移，极限运动走入寻常百姓家是其一大趋势，上海新江湾城SMP滑板公园已是目前世界最大的极限运动主题公园。

2. 极限运动的关联带动性极强。极限运动的开展能带动相关产业的兴起，如极限运动运营商，体育用品生产商，其他用品赞助商，旅行商和各种专业俱乐部，其赛事活动的商业价值主要体现在商业赞助、赛事运作、赛事播放、商品销售等几个环节。此次冬奥会的举办，将对我国极限运动基础设施的建设和极限运动在我国的普及率产生积极影响。

不只是冰雪游，大众体育服务高成长，与旅游产业融合加速

2.1. 产业规模较小，远未触及天花板

我国体育产业发展迅速，但总体规模仍非常小，与国际上体育产业增加值占GDP比例为2%以上的情况比较，远未触及天花板。根据国家体育局数据，2013年我国体育产业总产值3563亿元，5年CAGR为18.04%。按照2014年国务院《关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见》提出的2025年我国体育产业总规模要超过5万亿元，若该目标达成，我国体育产业12年CAGR约为24.62%。

2.2. 消费升级、政策扶持促使体育服务业细分领域高成长

大众体育服务作为体育产业的重要构成部分，有望成为增长最迅速细分领域。与发达国家美国体育产业中大众体育服务占比32%的情况相比，我国大众体育服务占比仅为11%，体育用品高达78%。而在我们消费服务高成长的大逻辑下，中产阶级消费升级，意味着从原本的“为商品买单”向“为服务买单”进阶，对应到体育产业中，大众体育服务占比将有较大提升。

从产业政策层面来看，从2010 年国务院发布《关于加快发展体育产业的指导意见》，指出要加强对体育产业发展的领导，鼓励支持群众性体育组织发展，国家对体育，尤其是针对体育服务领域的政策就层出不穷：2011年国家体育总局下发《体育事业发展‚十二五‛规划》，为中国的体育运动和体育产业的发展制定了详细的计划和目标，增加体育发展的动力；国务院颁布的《全民健身计划（2011-2015）》大力发展大众健身体育；2012 年中国足协通过了《中国足球职业联赛管办分离改革方案》；2014 年10 月，国务院下发了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，开始关注体育消费在体育产业发展中的重要地位；2015年则被定义为体育改革落地元年。

2.3. 体育资源带动异地生活服务，产业链互相渗透，融合加速

2009年国务院发布《关于加快发展旅游业的意见》里就明确提出了要深化旅游与体育等相关产业的融合发展。其中一部分原因就在于，与旅游业融合发展，有利于弥补目前我国体育产业中服务占比过小的缺陷，帮助体育产业优化产业结构。

目前体育产业与旅游业的融合发展主要方式是：体育赛事、大众体育场地作为核心资源，拉动当地吃住行游购娱等异地生活服务的发展，目的地餐饮、酒店、景区受益；旅游服务商组织观赛，间接受益；还有少部分旅游企业参与到体育赛事运营中。

相关上市公司

按上文提到的三条逻辑选股：1、赛事、场地资源所在地（长白山、中青旅、首旅酒店）；2、相关旅游产品供应商（众信旅游、易食股份）；3、赛事运营企业（国旅联合）。

长白山

长白山冰雪游资源质地极佳，西坡风景区内的万达国际滑雪场距离机场14公里，包含9条冬奥会标准高级雪道。在冬奥会带动下，冰雪游需求刚性显现,15年一季度长白山景区游客增长89.75%。上市公司垄断景区客运及温泉开发业务，一季度收入同比增长58.09%。IPO募集资金投向国际温泉度假区项目，打造冰雪、养生、医疗、会议温泉高端休闲旅游符合产品，拓展新的利润增长点。

预计15/16/17年EPS为0.36/0.43/0.58，对应PE为69/57/42。增持评级。

中青旅

上市公司下属景区古北水镇为冬奥会主办地北京、张家口市辐射范围内稀缺的高端休闲度假景区，有望享受冬奥会带来的客流溢出效应。古北水镇内雪场规模虽然较小，但是定位亲子、休闲，同样受益于冰雪游兴起。另外公司体育子公司中青旅联合体育为冬奥会官方接待单位.

预测公司15/16/17年基本EPS为0.36/0.43/0.59元，对应PE为34/26/21倍。增持评级。

首旅酒店

公司三大四星级产权酒店民族饭店、京伦饭店、前门饭店在北京区位优势显著，冬奥会期间有望显著受益于人流增长。

预计15/16/17年EPS分别为0.72/0.79/0.82元,PE26/24/23。增持评级。

众信旅游

上市公司拥有索契冬奥会、仁川奥运会中国区唯一票务接待及服务中心的成功经验。搭建出境综合服务平台提供体育旅游等产品。

易食股份（凯撒旅游）

凯撒旅游拥有以欧洲足球观赛为主的观赛旅游优势产品。

预测公司15/16/17年基本EPS为0.50/0.61/0.73,对应PE为116/94/76；若仅考虑凯撒旅游业绩，剔除易食股份原有业务影响，预测公司15/16/17年基本EPS为0.21/0.26/0.32元。买入评级。