全球经济的债务风险路径图

近期，随着希腊债务违约风险进一步上升，欧元区债市收益率跳升，美债避风港效应再现。在全球范围内，被三大信用评级机构皆授予“无风险”最高信用评级的政府债券规模在过去一年已缩小了6%，从2007年至今则已缩小60%，全球主权债务正在形成新的风险点，整体全球债务调整将是一个中长期的过程，全球安全资产变得越来越短缺。

全球债务风险依然是阻碍全球经济可持续增长的达摩利克斯之剑。根据麦肯锡报告，自2007年以来，全球47个国家的政府、企业、家庭和金融公司债务增长了57万亿美元至199万亿美元，增量相当于他们GDP总和的17%，全球债务水平几乎升至二战时期的水平。

美国债务问题暂时得到缓解。美国财政部报告显示，由于联邦财政收入增速远远超过开支增幅，2014财年美国财政赤字下降了近三分之一，达到4860亿美元，美国财政状况明显改善。尽管赤字有所减少，但依然处于高位，财政赤字占GDP 之比降至4.1%，低于2012财年的6.8%和2009 年的峰值10.1%，而金融危机前七年这一比重一直维持在1.2%至3.5%之间。但考虑到目前美国联邦政府债务已经超过17万亿美元，美国国债负担率高达103%，退出QE政策、减持国债或抵押债券，将会导致全球金融市场流动性收缩。

欧债危机依旧潜藏风险隐患。欧元区内部进行的调整并没有从根本上消除债务危机的根源。从目前欧盟经济表现来看，成员国间的经济不平衡为后期财政联盟一体化等进程埋下隐患，欧债危机阴影依旧挥之不去。特别欧债危机爆发以来，希腊一直采取拖延甚至赖账的策略，无法真正被欧元区援助机制承接，希腊与欧元区的博弈进入了白热化。6月30日，希腊2450亿欧元救助计划的欧元区部分将到期，而希腊政府需偿还国际货币基金组织的15.5亿欧元贷款也将于同日到期。如果不能从国际债权人那里得到新的资金，希腊将无力偿还这笔资金，希腊违约将成为现实。而希腊政府又有拒绝国际债权人的相关提议方案，有意推动全民公投投出反对票，并不排除失控风险。

日本债务融资压力上升。目前，日本政府的改革对于解决日本的结构性失衡并未起到根本性作用。结构性失衡表现为一方面私人部门储蓄过剩，另一方面要以巨额的财政赤字来吸纳这些过剩的储蓄，这继而导致公共部门债务规模急剧扩大。日本政府2014年度预算案总额达95.88万亿日元，为历史最高水平，政府债务余额占GDP的比例高达247%。2014年日本政府债务还本付息占经常项目财政支出将近1/4。同时，随着美联储政策退出引发全球长期债券收益率上升，以及日本增收消费税后的日本通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担和融资风险。

此外，新兴经济体债务风险也开始骤增。与发达国家不同的是，新兴经济体在金融危机之后有明显的“加杠杆”趋势。2008年以来，全球总需求水平不足明显降低对发展中国家的进口需求，导致以出口为导向的新兴经济体外部盈余大幅减少，意味着新兴市场经济体从外部获得的流动性出现紧缩。在这样的大背景下，新兴经济体要么吸收国外融资，要么通过内部融资弥补从外部获得流动性的不足，这导致了从国际收支或是国内各经济部门来看，新兴市场经济体的杠杆普遍上升。相对于发达国家来说,发展中国家自身存在的弱点导致其更容易积累风险,而且抵御外部环境变化的能力更弱，因此主权信用恶化的风险也更大。

随着美元进入强势周期，将会使许多以美元计价的新兴经济体海外债务风险，并推升全球债务负担和融资成本上升。据IMF统计，在2008年金融危机后，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升，其本质大多是新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易。BIS数据显示，2008年以来，新兴市场借款人总共发行了约2.6万亿美元的国际债券，而其中大约四分之三是以美元计价。与此同时，跨国银行向新兴市场经济体发放的跨境贷款在2014年年中总计达3.1万亿美元，这些贷款大部分也是以美元计价。根据国际金融协会测算，2014~2018年，所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。美元步入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险伴随着资本外流风险将随之升温。根据国际金融协会IIF报告称，新兴市场债券月度抛售规模达到自2013年“缩减恐慌”以来最高。

未来最大的风险窗口在美联储加息期的到来，美联储货币政策的调整将抬高改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础，这意味着，全球债券收益率开始由纪录低位反弹，这势必在会造成借贷成本上升以及债务危机的风险，未来几年全球主权债务风险依然是全球金融最脆弱的表现。